多元化十年收效甚微，第二增長(zhǎng)曲線依舊道阻且長(zhǎng)。

作者：盧鸰

“藥中茅臺(tái)”片仔癀正在經(jīng)歷上市以來(lái)的至暗時(shí)刻。

2025年，片仔癀出現(xiàn)自2003年上市以來(lái)首次營(yíng)收下滑，凈利潤(rùn)同比下滑27.49%，整體毛利率僅比歷史最低年份高0.08%；且2026年第一季度仍未見(jiàn)底，營(yíng)收同比下降12.74%，凈利潤(rùn)同比下降25.64%。

在二級(jí)市場(chǎng)，片仔癀股價(jià)“跌跌不休”，目前已接近5年新低。截至5月12日收盤(pán)，相對(duì)于2021年的歷史最高點(diǎn)，片仔癀股價(jià)跌幅達(dá)71%。

不過(guò)，在市場(chǎng)悲觀情緒彌漫之際，兩位最熟悉片仔癀的股東用真金白銀投下了“信任票”。2026年2月1日至4月30日，控股股東漳州市九龍江集團(tuán)累計(jì)增持317.13萬(wàn)股，累計(jì)增持金額約5億元；第二大股東、神秘牛散王富濟(jì)2026年一季度罕見(jiàn)增持12.85萬(wàn)股。

那么，這究竟是“聰明錢(qián)”嗅到了片仔癀觸底反彈的先機(jī)，還是更深困局來(lái)臨前的最后倔強(qiáng)？

財(cái)報(bào)里的五重壓力

綜合2025年財(cái)報(bào)和此前相關(guān)年度信息，片仔癀有5個(gè)指標(biāo)存在壓力。

第一，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流斷崖式下跌。

2025年，片仔癀經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為7702.66萬(wàn)元，同比暴降94.14%，僅為當(dāng)期凈利潤(rùn)的3.6%。這意味著，公司2025年賺到的21.59億元凈利潤(rùn)，真正轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的僅有7000多萬(wàn)元，說(shuō)明公司銷(xiāo)售回款能力嚴(yán)重下滑。

第二，肝病用藥毛利率連續(xù)三年大幅下滑。

實(shí)際上，自2017年以來(lái)，片仔癀核心產(chǎn)品肝病用藥的毛利率就開(kāi)始從之前的近88%持續(xù)下滑至今，近兩年更是出現(xiàn)斷崖式下滑，從2023年的78.79%跌至2024年的67.91%、2025年的61.29%，兩年累計(jì)下跌超過(guò)17個(gè)百分點(diǎn)。

這說(shuō)明公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力正在被侵蝕。特別是2024年的毛利率大降10.88個(gè)百分點(diǎn)，顯示成本壓力已經(jīng)超越了提價(jià)的傳導(dǎo)能力。

第三，庫(kù)存激增265%。

數(shù)據(jù)顯示，2025年片仔癀肝病用藥庫(kù)存量同比激增265.53%，而同期生產(chǎn)量的增幅為41.39%，銷(xiāo)量增幅為25.81%，產(chǎn)銷(xiāo)存三項(xiàng)指標(biāo)均大幅增長(zhǎng)，但庫(kù)存增速遠(yuǎn)超銷(xiāo)量增速，反映出終端消化能力嚴(yán)重不足。

第四，單一產(chǎn)品依賴度高達(dá)96%。

2025年，片仔癀肝病用藥收入為42.68億元，占醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收的96.1%，占總營(yíng)收的47.59%。而心腦血管用藥營(yíng)收為1.15億元，同比暴跌59.42%，毛利率僅為7.95%；化妝品業(yè)營(yíng)收為5.67億元，同比下滑24.64%；醫(yī)藥流通業(yè)營(yíng)收為37.55億元，毛利率僅為7.62%。

這種對(duì)單一產(chǎn)品的高度依賴，在很大程度上影響了片仔癀的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

第五，研發(fā)投入不足。

自2013年以來(lái)，片仔癀的研發(fā)投入占營(yíng)收的比重一直不高，2020年甚至低于1.6%。2025年，片仔癀的研發(fā)費(fèi)用為2.52億元，同比下降6.44%，研發(fā)投入占營(yíng)收的比例僅為2.8%，只達(dá)到中藥行業(yè)的平均水平。作為頭部知名中藥公司，該數(shù)據(jù)不僅遠(yuǎn)低于醫(yī)藥制造行業(yè)4.53%的平均水平，在中藥上市公司中排名也靠后。

十年轉(zhuǎn)型 收效甚微

2014年，時(shí)任片仔癀董事長(zhǎng)劉建順提出了“一核兩翼”的多元化戰(zhàn)略，即在夯實(shí)以片仔癀系列產(chǎn)品為主的醫(yī)藥制藥業(yè)基礎(chǔ)上，加強(qiáng)化妝品、日化品和保健品兩翼的發(fā)展。

但從歷年的肝病用藥占醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收的比例來(lái)看，該戰(zhàn)略收效甚微，僅在少數(shù)年份下降過(guò)兩三個(gè)百分點(diǎn)，但2025年又重新回升至戰(zhàn)略提出之初的96%。

在這種“一核”獨(dú)大的業(yè)務(wù)格局之下，一旦外部環(huán)境出現(xiàn)劇烈變化，就會(huì)對(duì)片仔癀的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成重大威脅。

過(guò)去六年，片仔癀的核心原材料天然牛黃價(jià)格劇烈波動(dòng)，從2019年的35萬(wàn)元/公斤，一路飆升至2025年前三季度的165萬(wàn)元/公斤，漲幅超過(guò)350%。更為關(guān)鍵的是，2025年片仔癀生產(chǎn)所用牛黃大多為前期高位采購(gòu)的庫(kù)存，這直接擠壓其盈利空間。盡管從2025年四季度開(kāi)始，天然牛黃價(jià)格進(jìn)入下行通道，至2026年4月已降至50萬(wàn)元/公斤，但成本傳導(dǎo)存在滯后性，這也是2026年一季度公司凈利潤(rùn)仍然下降25.64%的重要原因。面對(duì)成本壓力，片仔癀以往屢試不爽的“提價(jià)保利”策略失靈，提價(jià)的邊際效力在加速衰減。

另一方面，渠道的去庫(kù)存化和消費(fèi)降級(jí)，也對(duì)片仔癀的經(jīng)營(yíng)形成重大影響。

2021年，官方零售價(jià)為590元/粒的片仔癀錠劑曾被炒至1600元/粒，渠道大量壓貨、需求提前透支。進(jìn)入2025年，隨著消費(fèi)者理性回歸，片仔癀的“稀缺性敘事”不再。電商平臺(tái)上的實(shí)際售價(jià)已滑落至590元～630元/粒，遠(yuǎn)低于760元/粒的官方定價(jià)，價(jià)格倒掛。渠道庫(kù)存的消化需要時(shí)間，而終端消費(fèi)需求的降溫進(jìn)一步加劇了庫(kù)存積壓。這本質(zhì)上是“稀缺性溢價(jià)”向“價(jià)值回歸”的過(guò)程，曾經(jīng)的投資屬性需求退潮后，市場(chǎng)才發(fā)現(xiàn)，真實(shí)的藥用消費(fèi)需求遠(yuǎn)沒(méi)有想象中那么大。

曙光初現(xiàn)還是道阻且長(zhǎng)？

綜合來(lái)看，片仔癀的前景取決于兩方面的成效：一方面，能否在維持核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，將牛黃價(jià)格下降的紅利切實(shí)轉(zhuǎn)化為盈利改善而非繼續(xù)提價(jià)；另一方面，能否真正培育出第二增長(zhǎng)曲線。

為此，片仔癀需要加大研發(fā)投入，將研發(fā)占比從目前的2.8%至少提升至行業(yè)平均水平，加速創(chuàng)新藥落地，讓溫膽片等Ⅲ期臨床品種盡快上市。

從實(shí)際情況來(lái)看，片仔癀積極參與進(jìn)口牛黃試點(diǎn)工作。截至2025年底，公司已聯(lián)合阿根廷供應(yīng)商共同推進(jìn)進(jìn)口牛黃試點(diǎn)工作；同時(shí)，公司在2025年下半年已適時(shí)對(duì)牛黃重新進(jìn)行詢價(jià)定價(jià)。從結(jié)果看，天然牛黃價(jià)格已從2025年四季度開(kāi)始大幅回落，從165萬(wàn)元/公斤的歷史峰值，驟降至2026年4月的50萬(wàn)元/公斤。這為公司未來(lái)的毛利率修復(fù)提供了重要基礎(chǔ)，但成本傳導(dǎo)的滯后性意味著，真正的盈利改善可能需要到2026年下半年乃至2027年才能體現(xiàn)。

在新藥研發(fā)方面，片仔癀目前擁有19項(xiàng)在研新藥項(xiàng)目。中藥新藥方面，溫膽片已完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)首例受試者入組，腸激安膠囊已召開(kāi)Ⅲ期臨床試驗(yàn)全國(guó)研究者會(huì)；化藥新藥方面，PZH2111片已完成I期臨床，PZH2107啟動(dòng)Ⅱ期臨床研究；生物藥領(lǐng)域，公司首次立項(xiàng)創(chuàng)新型生物制品（抗體偶聯(lián)藥物）PZH3122。

目前看到的好跡象是，2026年一季度，片仔癀的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額達(dá)12.9億元，同比增長(zhǎng)40.84%，貨幣資金也從2025年末的12.56億元增至19.57億元，表明公司的現(xiàn)金回籠能力已開(kāi)始改善。

那么，這究竟是“聰明錢(qián)”嗅到的觸底先機(jī)，還是更深困局來(lái)臨前的最后倔強(qiáng)？答案或許要等到2026年年報(bào)出爐，才能初見(jiàn)分曉。

但有一點(diǎn)市場(chǎng)可能會(huì)比較有共識(shí)，即片仔癀要真正培育出第二增長(zhǎng)曲線，依舊道阻且長(zhǎng)。

編輯：杜妍 校對(duì)：王玥 審核：陳墨