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向北|作者

邊江|編輯

價值線導讀

近期，價值線全新推出了“熱公司”與“好公司”兩大系列，本期推出第三篇。

什么？一家與特斯拉機器人直接關聯的2000億市值公司，去年下半年上漲138%后，今年漲幅竟是負7%!

近日，其一季報的部分數據揭秘其在機器人領域的收入已開始實質性大幅提升。馬斯克5月初宣布其人形機器人已開始小批量商業化生產。

在此背景下，價值線研究院本期好公司聚焦三花智控。

（A股月K線）

（H股月K線）

不起眼的行業

夯出全球壟斷地位

一家不起眼的鄉鎮企業浙江省新昌制冷配件總廠，1994年和日企成立的合資公司—— 三花不二工機，創始人張道才以 “管理之花、科技之花、人才之花”定義“三花”初心。

（三花智控創始人張道才）

從制冷閥件切入，到新能源汽車的熱管成長，再到今天機器人的前沿布局，三花用數十年年時間，正在完成從傳統制造向智能控制科技企業的跨越。

上市二十多年，扣非歸母凈利潤只有兩年負增長，幾十年如一日毛利率穩定在20%上方。不管上下游周期如何波動，這樣一家居于行業中游的非鏈主企業，經營卻穩如磐石，根源是長期專注下夯出的技術和規模的護城河。

三花早期靠幾個閥門打天下，主要就是四通閥、電磁閥、電子膨脹閥和多通集成閥，但三花專注的是一步步把這些不起眼的小閥做到全球第一，再延伸到系統與新能源。

因為熱管理的本質，是對冷媒流量、壓力、流向與時序的精密調度，而三花智控的幾只核心閥門，正是這套系統的“執行神經”——成本僅占系統不到10%，卻決定80%以上的系統性能，構筑起全球氣候管理的核心壁壘。

三花的閥門矩陣，精準覆蓋熱管理四大核心需求：四通換向閥作為“流向總開關”，實現制冷制熱一鍵切換；電子膨脹閥堪稱“智能水龍頭”，以±1%的流量控制精度、0.1秒級響應速度，精準調控冷媒供給；電磁閥承擔通斷與安全切斷功能，保障多回路穩定運行；多通集成閥則是整車熱管理的“交通樞紐”，整合多路控制功能。

如今，憑借全球48家工廠的產能布局、4680項專利的技術護城河、微米級精密制造能力，三花在核心賽道幾乎“無對手”：電子膨脹閥、四通換向閥全球市占均超58%，新能源車熱管理集成組件市占率達65.7%，是第二名的3倍以上。全球范圍內，原來的行業龍頭不是被三花反向收購（美國蘭柯），就是被其充分擠壓，逐漸退出或邊緣化，僅日本不二工機等勉強分食剩余市場，無企業能撼動其主導地位。

三花和特斯拉，陪大象起舞

三花和特斯拉的故事，源自2009年張道才父子在以色列與一輛特斯拉Roadster的偶遇。

當時張道才敏銳地意識到新的機會即將到來：燃油車靠發動機余熱制熱，而電動車必須上熱泵，電池和電機熱管理的單車價值從約2000元跳到6000元以上，這是三花的巨大機會。

隨即在2010年正式啟動車用電子膨脹閥（EXV）研發，同時啟動電動車熱泵空調系統開發。那一年特斯拉的Model S還沒開始量產。

也正是因為三花在新能源車熱管理賽道的“前瞻判斷”，才能第一時間切入特斯拉供應鏈。2016年三花汽零拿到特斯拉Model 3電池冷卻回路定點，2017年成為特斯拉一級供應商并批量獨供EXV和電池冷卻器，并在同一年實現整體注入三花智控，成為其全資子公司。

而同年特斯拉第一款大眾走量車型Model 3大規模量產，之后三花汽零的全球建廠節奏，基本就是跟著特斯拉超級工廠的全球版圖走。

典型的“陪大象起舞”！

依托特斯拉的品牌背書，公司快速拓展全球新能源汽車客戶，目前已覆蓋比亞迪、蔚來、理想、大眾、寶馬等國內外主流車企，汽車零部件業務已成為公司核心增長引擎。2025年末，三花智控的汽車零部件營收規模已經占到總營收四成，成為當之無愧的公司第二大業務支柱。

時間到了2021年8月19日：特斯拉首屆AI Day，馬斯克首次公布人形機器人項目，當時叫Tesla Bot（次年定名Optimus）。而三花智控在2023年便開始技術對接、送樣測試，在年報里首次將“仿生機器人機電執行器”列為重點在研項目，并于2024年1月3日公告《三花智控未來產業中心項目投資協議書》：計劃總投資不低于50億元，其中38億元用于機器人機電執行器和域控制器研發生產基地（杭州錢塘），直指為特斯拉Optimus配套的產能建設。

機器人：未來的長坡厚雪

馬斯克2025年預言：“特斯拉最終約80%的價值將來自Optimus”。這本就預示著Optimus帶來的將是一個更加令人期待的未來。

根據特斯拉官方在2026年第一季度財報電話會上的信息，其第三代人形機器人（Optimus Gen-3）預計于2026年年中正式亮相，并計劃在2026年7月下旬至8月在加州弗里蒙特工廠啟動生產。產品測試穩步推進，預計將于2026年下半年面向企業客戶交付，2027年投入外部場景應用。

在此之前，馬斯克的人形機器人雄心已經經歷多次預期跳票：從最初承諾2023年量產，到2024年4月財報會先定2024年底限量生產、2025年對外銷售，7月又再次調整節奏，推延一年；2025年初定下年產5000臺目標，卻因手部等核心技術瓶頸一再縮水，最終放棄當年量產。內部團隊早已多次提示進度預期過于樂觀，但并未被采納，項目只能一再延期。

但這次大概率不會再有太大變數。為支持量產，特斯拉將在4個月內完成弗里蒙特工廠產線拆除、重建及設備更新，包括布線、通信系統和測試基礎設施的全面升級，以適配Optimus的生產需求。弗里蒙特工廠改造后的Optimus產線設計年產能達100萬臺，得克薩斯超級工廠正在籌建第二代Optimus生產線，預計2027年投產，長期目標年產能高達1000萬臺。

三花智控已與特斯拉Optimus人形機器人深度綁定，是獨家旋轉關節執行器總成供應商，同時包攬全身熱管理系統，屬于“骨骼+溫控”雙綁定。機構預估三花智控在特斯拉機器人執行器中的市場份額為50%到70%。有機構測算，若特斯拉2030年實現100萬臺年產量，執行器總成單價5萬元、凈利率10%、三花份額60%（中值），加上熱管理系統可貢獻約40億元凈利潤——相當于再造一個三花智控。

不過也需要注意到，擎天柱目前的100萬臺是設計產能，而前期其主要應用場景是工廠流水線和倉儲，目前已經確定的市場需求主體主要是特斯拉自己和亞馬遜。特斯拉全球整車制造人力合計約7.5萬至8萬人，市場曾傳內部報告寫“1臺Optimus ≈ 1.5–2名工人”。以樂觀預期，一年內替換特斯拉內部全球一半制造人力，并假設因早期磨合問題一臺Optimus只能替換0.8人，那么第一年的特斯拉內部需求也就是5萬臺左右。加上亞馬遜2萬臺訂單，以及其他小批量需求，預計第一年大概率不會超過10萬臺。因此需要明確：機器人產業極大概率是未來真正的長坡厚雪，更應以長周期思維去看待，而如果僅僅盯著短期的量產數據，最近兩年大概率還會讓一些期望過高的投資者失望。

三花智控一季報，機器人開始印錢了

第一眼看到三花智控一季報：營收同比增長1%，凈利增長2%出頭。很多人的反應——這不就是原地踏步嗎？但打開季報仔細看，里面藏著一個可能被很多人忽略的信號，而這個信號指向的是一條特別有意思的賽道。

先說清楚最關鍵的事：去年四季度，三花賺了8.21億元，今年一季度賺了9.28億元，環比直接增長+13%。如果再去看扣非凈利潤（剔除匯兌因素），差別更明顯，同比直接飆到近30%的增長。這根本不是滯漲，而是在悄悄加速。而且公司之前給市場的指引說得很保守——較輕微增長，但結果出來是超預期的。

那么問題來了：業績突然翹頭的背后，到底是什么在發力？答案就是人形機器人業務正式貢獻收入了——聽清楚，不是簽了訂單，不是合作公告，而是已經出貨并體現在報表里了。

這事有多大？幫大家串一下：三花智控身上掛著三個標簽。第一個是家電，這是它的起家業務，做四通閥、膨脹閥，全球老大，規模大但增速平穩，這塊是壓艙石，不是發動機。第二個標簽是汽車熱管理，這幾年新能源汽車爆發，它幫電池和座艙做溫度控制，特斯拉、比亞迪、小米、理想、賽力斯全是其客戶，一季度這個板塊收入同比增長15%左右。第三個標簽才是最有想象空間的，就是人形機器人：特斯拉Optimus機器人里那些旋轉關節的執行器，三花在Optimus執行器中的份額超過一半，單臺價值量差不多三萬元。

也就是說，如果特斯拉下半年真把機器人產能拉到月產三千甚至一萬臺，全年光是機器人這一塊就能砸出幾十億元的營收。而且這才剛剛開始。

更關鍵的是，除了機器人，還有一個被很多人忽略的業務——數據中心液冷，去年這塊做了14億元，今年目標是翻倍增長，正在和美國頭部AI客戶做驗證測試，一旦正式定點，又會是一個毛利率比汽車還高的新增長點。

那整條產業鏈誰在吃肉？捋幾個關鍵點：首先是三花自身，Optimus執行器份額最高的Tier 1，拿的是14個旋轉關節里的全部份額，確定性最高，所以如果看好機器人量產帶來的真金白銀，這個環節繞不過去。第二家是綠的諧波，因為它與三花簽了戰略合作，專門給機器人執行器提供諧波減速器，屬于產業鏈上最核心的零部件供應商，執行器出貨量大，其訂單越直接。還有一家是敏實集團（港股），它與三花在波蘭合資建廠，生產水冷板供給歐洲的新能源車，三花歐洲業務越猛，這家合資廠越能跟著吃紅利。聽到這里會發現，三花這家公司正在悄悄完成一次身份切換：以前大家看它是一家家電零件公司，現在它身上最性感的兩個標簽，一個是機器人，一個是液冷，這兩個業務目前都是市場中極具稀缺性的。一季報就像是捅破這層窗戶紙的第一根手指。

當然，這事也不是沒風險：機器人客戶集中度太高，目前主要就是特斯拉，一旦項目節奏低于預期，估值就會承壓。最后給出三個今年必須盯緊的時間點：第一個，二季度到三季度，月產能能不能如期爬到三千臺以上；第二個，下半年，北美中心液冷項目有沒有拿到正式定點；第三個，三花今年機器人營收最終落在什么區間，能不能跨過五億元甚至十億元這個門檻。如果這三點都兌現了，那么三花這家公司的長期價值，可能就不光是靠傳統主業給的那點估值了。