來自世紀互聯官網

算力產經第一平臺

能源不再只是算力中心的成本項，而正在成為生產 Token 的核心原料、基礎設施底座與定價權來源。寧德時代顯然意識到了這一點。

最近中美股市都在大炒算電協同。受被寧德時代關聯方收購這一消息的刺激，美股世紀互聯（VNET）昨晚大漲25%！

AI 時代，最貴的資源表面看是 GPU，往深處看則是電。過去一年，國內資本市場圍繞算力產業鏈的敘事層出不窮：從GPU 國產化到液冷技術突破，從算力租賃漲價到大模型推理落地，再到 “東數西算” 工程的持續推進。但真正決定智算中心能否實現可持續盈利的核心變量，從來不止服務器交付速度、客戶簽約率與機柜上架率，更在于一個更底層的產業邏輯：電力從哪里來，電價能否長期穩定在低位，供電可靠性如何保障，儲能與智能調度能否把波動的算力負荷轉化為可管理、可交易、可金融化的資產。

正因如此，寧德時代關聯方收購世紀互聯的消息才會迅速點燃市場情緒。

公告顯示，PJ Millennium I Limited 與 PJ Millennium II Limited 擬從山高控股旗下 Success Flow International Investment Limited 及 Choice Faith Group Holdings Limited 處，購買最多 650,424,192 股世紀互聯 A 類普通股，交易價格為每股 1.4486 美元，折合每 ADS 8.6914 美元。

本次交易總對價最高約 9.42 億美元，按 2026 年 5 月 13 日人民幣兌美元匯率中間價6.8431計算，折合人民幣約64.46 億元；按當日在岸人民幣收盤價 6.7946計算，折合人民幣約 64.00 億元。

兩家買方均為 PJ Millennium Limited Partnership 的全資子公司，該合伙企業的普通合伙人為 Lochpine BG I GP Limited，公告明確將其界定為寧德時代的 “非控股、非并表關聯方”。交易完成后，買方合計最多持有世紀互聯約 38.1%的股權，成為第一大股東。本次交易預計于2026 年第四季度完成，尚需滿足山高控股股東批準等交割條件。

這里需要說明的是，并非寧德時代直接收購世紀互聯，而是寧德時代關聯方擬接過山高控股手中的世紀互聯第一大股東位置。

截至5月14日收盤，世紀互聯（VNET.US）大漲25.00%，報11.28 美元/ 股，盤中最高觸及12.00美元 / 股，成交量放大至 6404.8 萬股，較前一交易日增長近10倍。這反映出市場對于“寧德 + 算力” 組合的短期樂觀預期。

但深算派更關心的是，寧德時代關聯方入主世紀互聯，究竟是為了全面跨界算力租賃賽道，還是為儲能業務尋找更高價值的應用場景？世紀互聯到底是被低估的算力資產，還是背負沉重歷史包袱的傳統IDC 平臺？所謂 “算電協同”，到底是能源與算力深度融合的產業革命，還是又一輪資本概念的包裝？

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01寧德時代為何要“曲線收購”？

市場對于本次交易最大誤解，在于將其簡單等同于 “寧德時代收購世紀互聯”。

公告中的交易主體界定非常清晰。買方為兩家注冊于境外的特殊目的公司，最終追溯至寧德時代的非控股、非并表關聯方；賣方為山高控股全資擁有的兩家投資主體。

這一架構設計決定了交易的兩層核心含義：

第一，從產業邏輯來看，市場完全有理由將其視為寧德時代生態向算力基礎設施延伸的關鍵一步——無論是交易規模、關聯關系還是雙方的業務協同方向，都指向了深度的產業合作。

第二，從財務與合規角度來看，不能直接將世紀互聯納入寧德時代的合并報表范圍，也不能簡單推導為寧德時代從現在起就正式下場做算力租賃了。

寧德這樣干，很可能是被這樁交易拖累到上市公司。如果是直接并表收購，市場一定會關注，寧德時代是否愿意承擔并購世紀互聯所帶來的利潤波動、360 億元負債與每年超百億元的資本開支壓力。

對于寧德這艘大船來說，世紀互聯的體量還是太小了。所以，另外一個更大的好處是，寧德時代通過非控股、非并表關聯方的境外實體并購，對于世紀互聯算力卡的獲取、海外業務的拓展，都會更加順暢。

近年來，寧德時代的業務邊界確實在快速拓展，但從未脫離圍繞電池構建應用場景，圍繞場景構建生態控制力這一核心主線。從上游礦產資源、電池回收、關鍵材料，到中游換電、儲能系統集成，再到下游商用車、船舶、低空經濟與 AIDC 能源解決方案，所有布局都服務于一個目標：擴大電池的應用場景，提升全產業鏈的話語權。所有一切，都是在沿著“電芯—系統—場景—服務” 的鏈條穩步延伸。

世紀互聯，恰好卡在了這個鏈條的關鍵節點上。

它既不是電池企業，也不是儲能企業，而是中國最早一批第三方DC運營商。它能給寧德時代帶來的，是覆蓋全國 30 多個城市的 50 余座數據中心、積累多年的客戶資源、成熟的數據中心運營經驗、巨大的能源消耗場景，以及未來改造為 AIDC 的潛在可能性。

換言之，寧德時代相中世紀互聯，主要原因還是在于它能提供一個足夠大、足夠完整的算電協同試驗場。這才是本次交易的真實起點。

值得注意的是，山高控股2023年入股世紀互聯時的認購價僅為每股0.4597美元，合計投資2.99 億美元。按照本次交易價格計算，其持有的股權價值已升至 9.42億美元，兩年半時間凈賺6.43 億美元，投資收益率高達215%。即便扣除資金成本與期間治理投入，這仍然是一筆極為成功的財務投資。

02世紀互聯是個“爛攤子”，沒多少AIDC

分析世紀互聯的資產質量，必須搞清楚數據中心（IDC）與智算中心(AIDC)的區別。

IDC與AIDC是完全不同的兩類基礎設施，二者的核心差異體現在算力密度、技術要求、盈利模式與估值邏輯上。

傳統IDC主要承載云計算、互聯網托管、企業 IT 系統及網絡連接等通用需求，本質更接近IT 基礎設施地產，核心競爭力在于區位、電力指標、網絡接入與資產周轉效率，單機柜功率通常只有5-8kW，以風冷技術為主。而AIDC（智算中心）面向大模型訓練、推理與高性能計算場景，核心是高密度算力交付，單機柜功率可達30-80kW，必須配套液冷、直流供電與智能儲能系統，技術門檻與盈利能力遠高于傳統 IDC。

PUE（電源使用效率），是衡量數據中心能效的核心指標，指數據中心總能耗與IT設備能耗的比值，數值越接近1.0，說明能源利用效率越高，電費成本越低。傳統風冷數據中心，能將PUE 做到1.3以內已屬優秀，但液冷智算中心的行業競爭已將PUE的基準線拉到了1.2以下。

世紀互聯官方披露的數據顯示，2025年公司穩定運營數據中心的平均年PUE 為 1.24，較2024年的1.27有所改善。這一數據在傳統IDC領域屬于中上水平，但在AIDC賽道已明顯落后于頭部企業 —— 潤澤科技液冷AIDC 項目PUE可達 1.08-1.12，秦淮數據烏蘭察布基地的平均PUE為 1.10-1.13，萬國數據新建液冷AIDC 的 PUE 也已降至1.12-1.15。

更關鍵的問題在于，世紀互聯現有的產能結構存在很大問題，沒多少AIDC。

根據世紀互聯2025年四季度及全年業績報告，截至2025年12月31 日，公司批發IDC業務投運容量為889MW，較2024年底的486MW大幅增長82.9%；客戶使用容量為623MW，利用率為70.1%；在建容量為452MW；已簽約總容量為 848MW，其中在建容量預簽約156MW，預簽約率為34.5%。零售IDC業務方面，公司投運機柜49,863個，客戶使用機柜31,906個，利用率為64.0%。

世紀互聯的資產體量確實龐大，但也存在明顯的結構性問題。需要特別說明的是，市場此前流傳的“烏蘭察布已建成上架AIDC約180MW、液冷機柜不足 50MW、在建容量約1.1GW” 等數據，未在世紀互聯官方披露文件中得到明確驗證。 那么，現在估值最貴的AIDC，世紀互聯有多少呢？公司并未披露，看來不多。

世紀互聯的核心問題并不是沒有資產，而是資產包袱沉重，資產不夠好。

重資產行業最怕的不是沒有收入，而是收入增長無法覆蓋折舊、利息與持續的資本開支。2025年，世紀互聯實現總凈收入99.49 億元，同比增長20.5%；其中IDC業務收入74.3億元，同比增長28.5%；批發IDC收入34.6 億元，同比增長77.4%，成為主要增長動力；零售IDC收入39.6 億元，同比僅增長3.5%，增長基本停滯。

但利潤端的表現有些糟糕。2025年，世紀互聯凈虧損1.33 億元，歸屬于普通股股東的凈虧損為2.57億元；同期調整后EBITDA為29.78億元，調整后EBITDA 率為29.9%，低于行業平均35%以上的水平。

公司利潤被巨額的折舊攤銷與財務費用完全吞噬——2025 年，公司折舊攤銷費用約21.72 億元，利息支出約5.99 億元，兩項合計占營業總收入的 27.9%。

好資產這年頭誰肯賣啊？這正是寧德時代關聯方入主后需要解決的第一個難題：世紀互聯是一張已經畫滿了傳統 IDC 線條的舊圖紙。它能否從傳統IDC運營商轉型為算電協同服務商，要取決于未來兩到三年能否真正完成三件事：存量傳統IDC 資產的盤活與證券化、新增項目的全面AIDC化、能源系統的深度重構。

03山高凈賺40多億外，市值還曾一度飆升！

從交易結果來看，山高控股實現了堪稱完美的財務退出。

2023年11月，山高控股旗下兩家子公司向世紀互聯合計投資2.99 億美元，以每股0.4597 美元的價格獲得了42.1% 的股權，成為第一大股東。當時市場普遍期待，山東高速集團作為省屬大型國企，能夠為世紀互聯帶來資金支持、資源背書與綠電協同能力，幫助其走出經營困境。然而，并沒有。

兩年半之后，山高控股以每股1.4486美元的價格將全部股權出售給寧德時代關聯方，總對價最高達9.42 億美元。2.99億美元投入，9.42億美元退出，凈賺超過6億美元，投資收益率高達215%。即便考慮期間的資金成本、治理投入與市場波動，這仍然是一筆回報率極高的財務投資。

但與之形成鮮明對比的是，山高控股對世紀互聯的產業改造難言成功。

山高控股入主后，曾大力炒作“綠色算力+清潔能源”的概念。2025 年 5 月，山東高速集團與華為簽署戰略合作協議，宣稱將共同打造 “綠色算力 + 清潔能源” 新發展模式。受此消息刺激，山高控股股價在三個月內從5.5 港元 / 股暴漲至 18.95 港元/股，最高市值超過千億港元。世紀互聯作為山高控股旗下唯一的算力平臺，成為這場概念炒作的核心載體。

但資本故事終究無法掩蓋基本面的虛弱。2025 年 9 月 19 日，香港證監會發布公告，警示山高控股 “股權高度集中于少數股東”。公告顯示，截至 2025 年 9 月 1 日，山高控股 92.46% 的股份集中于少數股東手中，僅7.54%由其他公眾股東持有；公司股價從2025年 4 月 16 日的 5.82 港元升至2025 年 9 月 1 日的 17.09 港元，漲幅達 193.6%。監管提示，在股權高度集中的情況下，少量成交即可導致股價大幅波動。

公告發布當日，山高控股股價暴跌76%，市值蒸發超過900 億港元，概念泡沫徹底破裂。但此時山高控股在世紀互聯這筆投資上的收益已經鎖定，選擇在此時退出，無疑是最佳時機。

2026年4月，山高控股公告李天章因工作調整辭任執行董事、董事會主席等職務，康建獲委任為新任董事會主席。

深算派認為，山高時期世紀互聯未能實現轉型的核心原因，完成是因為能力錯配。

山高控股本質上是山東高速集團重要的境外投融資與新興產業控股平臺，核心能力在于金融運作、資本整合與資源獲取。但數據中心尤其是AIDC，不是純金融資產，而是技術密集型與運營密集型的重資產行業。它需要運營團隊懂土地審批、電力指標獲取、土建工程、機電安裝、網絡接入，也要懂 GPU 集群部署、液冷技術、供配電系統優化、PUE 管控與長期運維，還要懂資本開支節奏與資產證券化循環。

山高控股能以低價買入世紀互聯，也能通過概念炒作推高股價實現高價退出，但它不具備將世紀互聯改造為行業領先 AIDC 運營商的產業能力。在其管理期間，世紀互聯的戰略搖擺不定，重概念輕落地 —— 雖然宣稱要大力發展 AIDC，但 2024-2025 年的資本開支主要用于傳統 IDC 的擴建，液冷 AIDC 的投入不足總資本開支的 20%，烏蘭察布智算集群的實際建設進度也遠低于市場預期。

這就是山高控股全身而退的真實含義：它完成了資本收益的最大化，卻沒有完成產業價值的重構。

04寧德時代的戰略圖謀

寧德時代關聯方到底看中了世紀互聯什么呢？

深算派認為，既不是世紀互聯當下的利潤，也不是傳統IDC的機柜數量，而是三個核心價值：規模化的儲能應用場景、切入算力產業鏈的入口、以及對存量數據中心資產的改造權。

首先是儲能場景，這是最核心、最現實的訴求。

寧德時代是全球儲能電池龍頭。根據公司2025年年報，全年鋰電池銷量達 661GWh，同比增長 39%，但輸于行業平均增幅；SNE Research 統計數據顯示，寧德時代 2025 年儲能電池出貨量全球市占率達 30.4%，連續五年位居全球第一，儲能系統集成業務出貨規模同比增長超過 160%。公司在年報中明確提到，正與全球領先科技企業合作推廣高效新型 AIDC 能源解決方案。

過去，儲能的主要應用場景集中在新能源電站配套、電網側調峰、工商業用戶側與海外大儲。但這些市場的競爭已日趨白熱化：國內大儲市場價格戰持續升級，系統價格同比下降 25%，行業利潤率不斷下滑；海外大儲雖然仍保持高景氣，但對渠道能力、交付能力、認證資質與本土化運營的要求越來越高。相比之下，AIDC 配儲是目前儲能行業最具潛力的高價值增量市場。

AIDC 的用電負荷大、用電穩定、對電價敏感、對供電可靠性要求極高，且客戶通常具備較強的支付能力。更重要的是，AIDC 需要的不再是簡單的備用電源，而是能夠參與智能調度的儲能系統。在算電協同模式下，儲能不僅可以作為備用電源保障供電安全，還可以實現低谷充電、高峰放電，參與電力需求響應，平滑大規模 GPU 集群的負荷波動，結合綠電交易與電力市場機制，大幅降低數據中心的綜合用能成本。

未來，一個優秀的AIDC運營商，核心能力不再只是出租機柜，而是將電力、制冷、儲能、直流供電、算力調度與客戶負載管理整合為一個高效的系統。這或許才是寧德時代想要切入的領域。

但我們仍需客觀認識到，寧德時代的技術優勢主要集中在電芯制造環節，在 AIDC能源系統的其他核心領域仍存在明顯短板。在電芯領域，寧德時代對電化學安全、循環壽命、熱管理、大規模制造與供應鏈管理的理解處于行業頂級水平。但AIDC能源系統是一個復雜的集成系統，除了電芯，還需要PCS（儲能變流器）、HVDC（高壓直流供電）、EMS（能源管理系統）、供配電系統、構網能力、并網友好性、液冷技術與整體能源調度能力。

在這些領域，陽光電源、華為數字能源等企業具備更深、更專業的積累。陽光電源長期深耕逆變器與儲能PCS領域，對電網側應用的理解更為深刻；華為數字能源在站點能源、數據中心能源、UPS、模塊化電源與全棧數字化方面具備系統級優勢。

實際上，為補齊短板，寧德時代近期已在加速產業鏈布局。2026 年4月，寧德時代以41億元增資中恒電氣，獲得20%的股權。中恒電氣是國內HVDC領域的絕對龍頭，市場占有率常年超過50%，牽頭制定了多項國家標準，且已入選英偉達800伏直流架構白皮書。通過入股中恒電氣，寧德時代獲得了 HVDC 核心技術，初步形成了 “電池 + PCS+HVDC” 的技術閉環，但技術融合與團隊整合至少需要 2-3 年時間才能見到成效。

因此，寧德時代入主世紀互聯后，最可能的路徑不是立刻大規模開展算力租賃業務，而是將世紀互聯的部分數據中心改造為新型 AIDC 能源系統的示范場：用寧德時代的電芯構建儲能底座，用中恒電氣的HVDC技術優化供電系統，用智能能源管理系統降低 PUE 與綜合電費，待技術方案成熟后，再向全行業推廣這套算電協同解決方案。

所以，深算派理解，這并不是寧德時代全面跨界算力的標志，而是其從能源側切入算力基礎設施的第一步，一小步。換句話說，寧德時代不一定想變成第二個潤澤科技，也未必想親自下場運營所有算力租賃業務。它更想成為AI時代的 能源操作系統提供者——任何想要建設智算中心的企業，都需要寧德時代提供的電芯、儲能、直流供電、能源調度、綠電消納與安全保障服務。而世紀互聯，只是它獲得場景驗證、客戶資源與運營數據的入口。

這個入口到底值多少錢，最終取決于寧德時代對其改造能否取得成功。

05世紀互聯的改造價值

世紀互聯的估值為什么遠低于潤澤科技與秦淮數據呢？

對比三家企業的估值邏輯不難發現，當前資本市場給予算力基礎設施的估值溢價，核心錨定于AIDC業務的成長空間與盈利能力，而非傳統IDC的資產規模。

潤澤科技2025 年實現營業收入56.74 億元，同比增長29.99%；歸母凈利潤 50.50億元，同比增長182.07%。其凈利潤增速遠超營收增速的核心原因，正是 AIDC業務占比的快速提升，以及數據中心的資產證券化。年報數據顯示，2025 年潤澤科技 AIDC 業務收入達 25.1 億元，占總收入的 44.24%，已接近五成。公司在 2026 年業績說明會上明確表示，預計 2026 年 AIDC 業務收入規模將超過傳統 IDC 業務，兩類業務的毛利率均將保持在 45% 左右。這正是市場給予潤澤科技 31.93 倍 PE、11.63 倍 PB 高估值的核心原因。

秦淮數據則是另一個重要的估值錨。2026 年 1 月，東陽光集團以 280 億元的總對價完成了對秦淮數據中國區業務的收購。這一交易對應秦淮數據 2024 年凈利潤 3.749 億元，PE 約 74.7 倍；對應 2025 年預計凈利潤 12 億元，PE 約 23.3 倍。市場給予秦淮數據高估值的核心邏輯，在于其清晰的 AIDC 定位、優質的客戶結構與領先的運營效率 —— 截至 2025 年底，秦淮數據已建成 AIDC 容量 980MW，上架率超過 90%，客戶包括字節跳動、百度、騰訊等頭部互聯網企業，AIDC 收入占比超過 60%。

東陽光收購秦淮數據與寧德時代關聯方入主世紀互聯，背后有著高度相似的產業邏輯：都是制造業企業不滿足于只賣材料或設備，向算力基礎設施運營場景延伸，試圖構建 “電 — 算 — 資產” 的產業閉環。二者的核心差異在于，秦淮數據的 AIDC 屬性更強，資產質量更高；而世紀互聯仍帶有大量傳統 IDC 資產與歷史包袱。因此，兩者的估值口徑不能簡單類比。

深算派認為，世紀互聯要實現估值重估，必須滿足四個核心前提：

第一，必須明確拆分 IDC 與 AIDC 業務的核心經營數據。

未來的信息披露不能只停留在批發 IDC 容量、零售 IDC 機柜數量的層面，而要詳細披露液冷 AIDC 投運容量、高密度機柜數量、GPU 客戶負載、AIDC 收入占比、AIDC 毛利率與 AIDC 利用率等關鍵指標。沒有這些數據，市場無法判斷公司到底是在進行傳統 IDC 的規模擴張，還是在真正推進 AIDC 轉型。

第二，PUE 必須持續下降并拆分項目口徑。

1.24 的整體平均 PUE 在傳統 IDC 領域可以接受，但在 AIDC 賽道已缺乏競爭力。隨著液冷、自然冷源、直流供電與儲能調度技術的應用，頭部 AIDC 項目的 PUE 已經降至 1.15 以下。世紀互聯要獲得 AIDC 估值，必須用具體項目的 PUE 數據證明能效改善，而不是停留在公司整體平均值的表述上。

第三，資產證券化循環必須真正跑通。

數據中心公募 REITs 已經驗證了市場需求。2025 年，南方潤澤科技數據中心 REIT 與南方萬國數據中心 REIT 發售火爆，合計募集資金約 69 億元，認購資金超 4700 億元。世紀互聯本身已經在這方面進行了探索 ——2025 年 11 月，公司發行了兩單合計 63.56 億元的私募 REITs，相關零售數據中心資產不再并表。寧德時代入主后，若能加速推進成熟 IDC 資產的公募 REITs 發行，回籠資金投入 AIDC 建設與能源改造，世紀互聯的重資產壓力與高負債問題才能得到根本緩解。否則，公司 2026 年預計100-120億元的資本開支，僅靠自身經營現金流根本無法支撐。

第四，寧德時代必須真正補齊系統集成短板。

電芯只是算電協同的基礎，不是全部。真正的 AIDC 能源系統需要 PCS、HVDC、EMS、液冷、配電、調度與客戶負載的深度協同。寧德時代可以通過投資與生態合作補齊技術短板，但整合效果與落地進度需要時間驗證。

這四個前提，也是未來一年跟蹤本次交易進展的核心觀察點。