文丨木清

近日，“易車系”二手車平臺淘車車首次遞表港交所。

近三年，公司交出了一份收入年化增長20%的成績單，但背后卻隱藏著近44億元的巨大累虧，以及高達259.5%的資產負債率。不僅如此，公司前有瓜子、懂車帝等勁敵狙擊，后有汽車主機廠下場搶食。在二手車這片海洋中廝殺，淘車車的上市之路注定不會平坦。

【收入穩步增長，難掩造血焦慮】

淘車車的故事始于2006年，彼時易車網開始涉足二手車資訊業務，這便是淘車車的雛形。隨后，易車將汽車金融業務獨立出來，成立了如今的港股上市公司易鑫集團。直到2018年，易鑫進一步將二手車交易業務分拆，成立了獨立公司，淘車車自此開啟了獨立運營的大幕。

淘車車自誕生之日起，便備受資本追捧。騰訊、京東兩大互聯網巨頭相繼入局，公司在今年2月底完成了D輪融資，最新的估值達到了10.02億美元，成功躋身獨角獸行列。

▲融資與估值情況，來源：招股書

資本的加持讓淘車車得以迅速擴張。公司主營二手車零售、車輛批發及平臺服務三大業務，GMV一路飆升至2025年的155億元，并坐上了“中國最大二手車交易平臺”的寶座。然而，公司的經營業績卻有著非常割裂的兩面性。

▲公司亮點，來源：招股書

招股書顯示，過去三年，淘車車的營收分別為44.29億元、54.71億元和66.62億元，整體維持在年化20%左右的穩健增長態勢。但在增長的收入背后，卻是連續擴大的虧損窟窿。報告期內，公司三年合計凈虧損高達21.87億元，從成立至今更是累計虧損近44億元。

▲經營業績情況，來源：招股書

雖然淘車車在招股書中解釋稱，可贖回負債的賬面價值變動對經營業績產生了不利影響，且這種影響將持續直至可贖回負債轉換為普通股為止。但即便剔除掉報表中的“可換股票據衍生部分的公允價值變動”以及“可贖回負債賬面價值的變化”這兩項非現金會計處理因素，淘車車近三年依然分別虧損約2.91億元、2.51億元和4.12億元，主營業務盈利能力依然未能真正轉正。

究其根本，是各項成本的居高不下，徹底壓垮了微薄的毛利。作為核心支出的車輛采購成本三年間均占總成本的85%以上，2025年更是同比大增24.2%。此外，由于爭奪尋求汽車融資服務的購車客戶線索的競爭加劇，導致線索獲取成本急劇上升，這項成本在總成本中的占比從2023年的8.8%上升到了2025年的12.7%，這種成本的黏性極強，易上難下。

▲主要成本構成，來源：招股書

盡管公司整體的毛利率一直維持在10%上下，但在扣除完與日常經營相關的各項開支后，經營利潤已然為負。更令人擔憂的是，2025年毛利率相較2024年下滑0.6個百分點，經營虧損增加1.8個百分點，這些都是盈利惡化的明確征兆。

而且截至2025年末，公司賬面上雖有27.1億元總資產，卻扛著70.33億元的負債總額。高達259.5%的資產負債率和52.05億元的流動負債凈額，與其囊中僅存的2.35億元現金及等價物形成了巨大的赤字剪刀差。

在這些負債中，有27.28億元的可贖回負債可能在未來觸發贖回，而一旦觸發，公司將難有現金來進行填補。根據招股書披露，如果在2027年12月底未能真正實現上市，贖回權將會恢復，這意味著留給淘車車自救的時間窗口僅剩18個月左右。

【非標風險大，信任存問題】

淘車車財務數據的窘迫，很大程度上源于其商業模式的底層問題。公司的重資產基因刻在骨子里，掌門人姜東先生曾擔任神州租車的高級副總裁，認為汽車作為低頻、高客單價的大宗消費品，沒有線下體系的支撐，所有流量都是白打。因此當其2018年執掌淘車車時，將神州租車的“重資產線下經驗”與易鑫的“數據思維”相結合，力排眾議地走上了一條“自營+重資產”的獨特道路，想用重資產投入換取消費者的真正信任。

為此淘車車研發了車輛檢測系統和能實時動態調整定價的“AI大腦”來輔佐業務模式的鋪開。并將二手車交易拆解為24個標準化程序的TCN合作運營體系。這套數字基建，確實在一定程度上提升了其內部流轉效率，但也埋下了隱患。

二手車行業的核心痛點在于“非標”與“信任”，而這恰恰是依靠歷史數據和算法模型難攻克的深水區。淘車車的AI檢測與定價系統，又主要基于歷史數據和和機器學習模型。二手車市場的線下端充滿了“調表車”、“事故車”乃至“套牌車”等魔幻操作。當經過包裝的虛假物理車況數據輸入系統，再聰明的“AI大腦”也容易得出失準的結論。

而信任問題更是任重道遠。雖然它喊出“335項檢測、一年質保、重大事故車終身包退”，但在黑貓投訴上存在著對其上百條的控訴。

▲公眾投訴情況，來源：黑貓投訴平臺

【遭遇前后夾擊】

在財務吃緊與重資產模式的制約下，淘車車在市場競爭中也陷入了被動的局面。

淘車車所謂的“行業第一”含金量并不高，其3.8%的市場份額僅比第二名的瓜子二手車（3.7%）高出0.1個百分點。在這樣一個極度分散的市場中，淘車車并沒有形成絕對的壟斷優勢或定價權，依然要時刻面對瓜子、懂車帝以及無數線下中小車商的貼身肉搏。

▲市場占比情況，來源：招股書

與淘車車不同，瓜子二手車已砍掉大部分線下重資產門店，轉型為“不持車”的線上服務商，主打全國物流、第三方檢測和交易擔保。相比淘車車，瓜子更“輕”，資產負擔小；懂車帝通過算法將大量車型、測評和直播內容主動推送給潛在客戶，再逐步將其轉化為高意向的購車人群，本質上更側重“賣線索”和“賣流量”。

相比之下，淘車車需要自掏腰包持有大量的汽車庫存，并承擔存貨跌價風險。截至2025年底，其存貨余額達到8.82億元，報告期內，存貨跌價合計數額達到了1.66億元，也成為影響業績表現的一環。

▲存貨跌價情況，來源：招股書

與此同時，各大汽車主機廠也開始下場搶占市場份額。隨著新能源汽車的崛起，蔚來、理想、比亞迪等車企紛紛推出官方認證二手車業務，憑借品牌背書、原廠質保和完備的售后體系，正一步步蠶食著第三方平臺的生存腹地。

持續盈利能力是投資者買單的重要標尺，在高達259.5%的負債率和僅剩18個月贖回期限的雙重壓力下，如何講好持續盈利的故事，將是淘車車面臨的首要難題。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。