這輪融資最大的誤讀，是把它當(dāng)成一家模型公司的融資來看。

來源 |硅星人Pro

作者 |王兆洋

三周之內(nèi)，在公開報(bào)道里DeepSeek的估值四次改寫：

4月初約100億美元“啟動(dòng)融資”；

4月22日的報(bào)道稱其估值超過200億美元；

5月6日傳出“大基金”洽談?lì)I(lǐng)投，估值約450億美元；

而上周最新傳出的估值上限是超500億美元——若成真，這會(huì)是中國AI公司有史以來最大的單輪融資。

而根據(jù)報(bào)道，此輪融資中最大的一張支票，不是來自VC或互聯(lián)網(wǎng)巨頭，而是來自DeepSeek創(chuàng)始人梁文鋒本人：

他個(gè)人可能出資最高200億元人民幣，占融資總額的40%。

據(jù)稱，他通過增資將直接持股從1%提升至34%，加上間接持股，合計(jì)控制約84.29%股權(quán)。

而全稱國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金的“大基金”，投出過中芯國際、長江存儲(chǔ)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)核心資本，此前從未公開注資大語言模型廠商，一旦本輪融資落地，也將是首次。

DeepSeek過去最鮮明的標(biāo)簽之一就是不融資、不商業(yè)化、不路演，因?yàn)槟腹净梅搅炕馁Y金儲(chǔ)備一直夠用。

它商業(yè)化方面的主動(dòng)動(dòng)作幾乎為零，也讓這種高估值對(duì)比其他模型公司已經(jīng)挺夸張的“市夢(mèng)率”時(shí)依然顯得神奇。

當(dāng)你把這些事實(shí)放在一起，會(huì)發(fā)現(xiàn)用模型公司的框架解釋不了這一次備受關(guān)注的融資——

為什么估值能在三周翻五倍？為什么大基金會(huì)進(jìn)來？為什么創(chuàng)始人自己出最大那筆錢？

這次融資需要另一套框架才能讀懂。

DeepSeek不是又一家“更好的模型公司”，它更像是一家長得像模型公司的基礎(chǔ)設(shè)施公司。

這個(gè)定位在這次融資里徹底體現(xiàn)出來。

01

梁文鋒2024年談到融資時(shí)說過一句話：

“我們面臨的問題從來不是錢，而是高端芯片被禁運(yùn)。”

模型公司的核心命題是數(shù)據(jù)、算法、人才，芯片是成本項(xiàng)，不是戰(zhàn)略項(xiàng)。

把芯片說成核心問題，意味著DeepSeek從第一天起除了思考“怎么把模型做得更好”外，更多注意力就已經(jīng)放在“怎么在算力受制于人的條件下重建一套能跑起來的東西”。

如果回溯DeepSeek所有最重要的技術(shù)創(chuàng)新，從MLA到MoE，從FP8訓(xùn)練到極致推理效率，本質(zhì)上都是同一個(gè)問題的不同解法：

怎么用更少、更受限的算力，做出頂級(jí)模型。

這已經(jīng)從模型公司的思考方式變?yōu)榛A(chǔ)設(shè)施公司的研發(fā)邏輯。

如果DeepSeek不是模型公司，該給它什么定價(jià)？參考誰？

答案不是Kimi，不是智譜，不是MiniMax。

此次傳出的融資結(jié)構(gòu)可以給出判斷思路。

02

4月24日，DeepSeek-V4發(fā)布，技術(shù)報(bào)告第一次把華為昇騰NPU和英偉達(dá)GPU寫進(jìn)同一份硬件驗(yàn)證清單——

“我們?cè)谟ミ_(dá)GPU和華為昇騰NPU兩個(gè)平臺(tái)上均驗(yàn)證了細(xì)粒度EP方案”。

萬億參數(shù)級(jí)別的模型，第一次在正式文檔中完成了對(duì)國產(chǎn)AI芯片的官方認(rèn)定。

發(fā)布當(dāng)天，包括華為昇騰、寒武紀(jì)在內(nèi)的8家國產(chǎn)芯片即完成適配，打破了以往需要數(shù)月調(diào)試的慣例。

而為了這一行字，DeepSeek團(tuán)隊(duì)過去數(shù)月與華為及寒武紀(jì)密切合作，一些報(bào)道稱這也是它專門推遲發(fā)布計(jì)劃的重要原因。

它對(duì)模型底層進(jìn)行了大量調(diào)整與重寫。

而融資就在這期間啟動(dòng)。

時(shí)間點(diǎn)很有意思，其他公司融資是為了做到某件事，DeepSeek融資是因?yàn)槟臣乱呀?jīng)做到了，而且是以公開可驗(yàn)證的方式做到的。

相當(dāng)于梁文鋒用一個(gè)模型發(fā)布，完成了通常需要幾輪會(huì)議才能完成的盡職調(diào)查。

而接下來的融資里其實(shí)有三筆錢，三種邏輯，互不交叉。

大基金——全稱國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，半導(dǎo)體行業(yè)最重要的國家級(jí)產(chǎn)業(yè)資本——?dú)v史上的投資對(duì)象是中芯國際、長江存儲(chǔ)，它投的是”中國不能沒有”的半導(dǎo)體基礎(chǔ)設(shè)施。

大基金的使命是補(bǔ)齊半導(dǎo)體制造、設(shè)備與材料的硬件短板，大模型公司此前從未進(jìn)入它的射程。

它此前之所以對(duì)投模型公司有顧慮，就是模型的商業(yè)回報(bào)周期不確定，用投半導(dǎo)體的邏輯投模型說不通。

而現(xiàn)在這被DeepSeek用一個(gè)動(dòng)作解開。

V4用國產(chǎn)芯片適配證明了它不是一個(gè)模型公司，大基金現(xiàn)在可以用另一套語言描述這筆投資了。

投的是國產(chǎn)算力生態(tài)能不能跑通這個(gè)戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)，用頂尖模型帶動(dòng)國產(chǎn)算力的應(yīng)用迭代，構(gòu)建“國產(chǎn)芯片+國產(chǎn)模型”的自主閉環(huán)——

這件事在它的邏輯里，和投中芯國際是同一類問題。

傳言中很可能入股的騰訊等產(chǎn)業(yè)資本那部分，則是另一套動(dòng)機(jī)：

確保自己不被排除在中國AI基礎(chǔ)設(shè)施之外。

因?yàn)槿绻鸇eepSeek最終成為那個(gè)底層，不在股權(quán)結(jié)構(gòu)里意味著身份只能是付費(fèi)用戶，而它帶來的不只是錢，是生態(tài)入口、企業(yè)客戶、云資源——

恰好是DeepSeek商業(yè)化最薄弱的地方。

這也解釋了其他同樣有基礎(chǔ)設(shè)施野心的另外幾個(gè)大廠，可能最終不會(huì)入股的原因。

DeepSeek已經(jīng)被視為潛在的基礎(chǔ)設(shè)施競爭對(duì)手，而不只是一家可以入股的模型公司。

03

這就帶來一種“割裂”感：

一邊鎖定國家戰(zhàn)略資本，確認(rèn)基礎(chǔ)設(shè)施身份；一邊引入產(chǎn)業(yè)生態(tài)資本，打開商業(yè)化入口——

這兩件事在很多時(shí)候在很多公司身上會(huì)是矛盾的，但從這次融資結(jié)構(gòu)來看，DeepSeek試圖讓它彼此完全獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)，互不拖累。

也就是說，DeepSeek的融資之后，商業(yè)化進(jìn)展快慢，和宏大敘事能不能做成，彼此不相干。

大基金那部分對(duì)應(yīng)的是長期命題——

算力自主、國產(chǎn)芯片生態(tài)，時(shí)間周期是五年十年，不需要季度回報(bào)；

騰訊等產(chǎn)業(yè)資本對(duì)應(yīng)的是另一條線，商業(yè)化節(jié)奏緊跟其他模型公司即可。

在人們討論它商業(yè)化困境的時(shí)候，似乎總是忽略一些事實(shí)：

DeepSeek的API定價(jià)已擊穿行業(yè)底線——

V4-Flash緩存命中輸入低至0.02元/百萬詞元，綜合成本僅為GPT-5.5的1%左右。

推理成本被壓到這種地步，讓DeepSeek可以保證自己API這門生意本身不虧錢；

而a16z最新一版《Top 100 Gen AI Consumer Apps》報(bào)告里，DeepSeek依然是跨越了中美用戶分布的產(chǎn)品——

網(wǎng)頁流量在中國（33.5%）、美國（6.6%）之間分布。

在模型更新“拖累”了應(yīng)用迭代的情況下，移動(dòng)端用戶基本盤沒有出現(xiàn)外界以為的那種崩塌。

這意味著理論上其他模型公司能賺錢的方式它都能跟上，而且邊際成本更低。

其實(shí)這種割裂，是DeepSeek區(qū)別于其他公司的一大特質(zhì)，是他主動(dòng)設(shè)計(jì)出來的，而且從幻方時(shí)代就存在。

幻方量化賺錢，DeepSeek做研究，這是它從第一天就運(yùn)行的結(jié)構(gòu)。

幻方不需要DeepSeek給它帶來商業(yè)回報(bào)，DeepSeek不需要向幻方證明自己的ARR增長——

這種關(guān)系，外人很難找到對(duì)應(yīng)的參照。

更接近一家自營交易公司決定把利潤投進(jìn)基礎(chǔ)研究：研究本身就是它存在邏輯的一部分，不是一個(gè)待變現(xiàn)的項(xiàng)目。

這種割裂依賴的就是梁文鋒一個(gè)人同時(shí)握著兩邊的方向盤，但其實(shí)越往后，這越是脆弱的，它是人格化的，不是結(jié)構(gòu)化的——

一旦外部資本進(jìn)來，平衡被打破的風(fēng)險(xiǎn)第一次真實(shí)存在。

所以這次融資在做的反而是把這種依賴個(gè)人意志的割裂，第一次變成股權(quán)結(jié)構(gòu)里寫死的東西。

幻方和DeepSeek之間的那種關(guān)系，被復(fù)制到了一個(gè)更大的尺度上：

幻方對(duì)DeepSeek是第一層割裂；

DeepSeek內(nèi)部商業(yè)化對(duì)算力基礎(chǔ)設(shè)施研究是第二層割裂。

兩層割裂有同一個(gè)邏輯和同一個(gè)設(shè)計(jì)者。

因此，此次融資里，在這兩筆錢之外，更獨(dú)特的就是第三筆錢，梁文鋒自己的出資。

報(bào)道稱，梁文鋒個(gè)人出資最高200億元人民幣，約28億美元。

與之對(duì)比，月之暗面Kimi剛完成的這輪融資總額約20億美元——

也就是，梁文鋒自己一個(gè)人出的錢，已經(jīng)夠匹配大多數(shù)模型公司單獨(dú)一輪融資了。

所以外部那60%進(jìn)來，不是為了讓DeepSeek作為模型公司“活下去”或者“繼續(xù)訓(xùn)練模型”，幻方的錢夠，梁文鋒自己的錢也夠。

每一個(gè)外部投資方進(jìn)來，都是因?yàn)镈eepSeek不再是個(gè)模型公司了。

而這筆個(gè)人出資買的是對(duì)整個(gè)結(jié)構(gòu)的鎖定權(quán)，無論引入多少外部資本，核心決策不會(huì)被稀釋。

04

另外，此次融資此前被外界認(rèn)為的最大原因是人才流失。

但仔細(xì)觀察后，會(huì)發(fā)現(xiàn)它的人才流失情況可能被夸大了。

走的人確實(shí)重要——

王炳宣去了騰訊，郭達(dá)雅去了字節(jié)跳動(dòng)Seed，羅福莉被以千萬年薪挖至小米，阮翀加入了元戎啟行，覆蓋基座模型、推理、OCR、多模態(tài)四條核心技術(shù)主線。

但根據(jù)《財(cái)經(jīng)》最近整理的非常詳盡的一份數(shù)據(jù)看，27篇論文出現(xiàn)頻率最高的15人里只有2人離職。

DeepSeek-LLM發(fā)布時(shí)的86人，仍有71位出現(xiàn)在V4論文名單中，300人走10個(gè)，離職率3.3%——

關(guān)注AI公司們?nèi)瞬艩帄Z的人會(huì)知道這個(gè)數(shù)值有多低。

期權(quán)定價(jià)對(duì)留人有真實(shí)價(jià)值，但它是融資順帶解決的問題，做正確的長期的事，連留人這件事也在過程中順帶解決了——

這其實(shí)是理解DeepSeek所有決策的一個(gè)通用邏輯：

它從來不為解決眼前的具體問題而行動(dòng)，但長期的事做成之后，眼前的問題往往也跟著消解。

05

最后，要徹底理解它的融資和估值邏輯，還有一個(gè)重要的話題，就是DeepSeek的競爭對(duì)手究竟是誰。

英偉達(dá)定義了AI時(shí)代算力的游戲規(guī)則，所有模型公司——無論中美——都活在這個(gè)邊界里。

而DeepSeek是一家試圖重新劃定這個(gè)邊界的公司，V4昇騰適配落地的那一刻，是這個(gè)判斷第一次被公開驗(yàn)證。

DeepSeek最在意的是英偉達(dá)。

500億美元估值，定價(jià)的不是當(dāng)前的模型能力，不是ARR，不是用戶規(guī)模。

全球可比的模型公司：

Kimi剛完成的融資投后估值約200億美元，半年內(nèi)從43億美元翻漲近四倍，有真實(shí)ARR支撐；

Anthropic上一輪投后估值3800億美元，年化收入已在2026年初突破300億美元。

DeepSeek商業(yè)化收入基本為零，估值去到Kimi兩倍以上——

而且這筆錢里最大的一部分來自半導(dǎo)體國家基金，不是來自押注模型公司未來ARR的成長型VC。

從投資人結(jié)構(gòu)本身就能看出，差價(jià)定價(jià)的不是商業(yè)化預(yù)期，是基礎(chǔ)設(shè)施溢價(jià)。

如果DeepSeek做成了它試圖做的事——

一套不依賴英偉達(dá)的前沿AI算力體系，一個(gè)以開源為基礎(chǔ)的中國AI基礎(chǔ)設(shè)施——

比較對(duì)象應(yīng)該是某個(gè)介于星際之門版的OpenAI和英偉達(dá)之間、目前還沒有被定義過的位置：

既做頂級(jí)前沿模型，又試圖用新方法解決算力基礎(chǔ)設(shè)施問題，全球找不到第二家這樣的公司。

從這個(gè)坐標(biāo)系看，500億美元破紀(jì)錄，但還是便宜的。

此次融資，定價(jià)的是一件還沒有發(fā)生的事。

這件事能不能發(fā)生，取決于梁文鋒能不能做成他從第一天就在做的那件事。

而從幻方到DeepSeek的整個(gè)路徑來看，他是一個(gè)把長期主義執(zhí)行得極為徹底的人，做正確且長期的事，很多具體的東西會(huì)在過程中自然解決。

這輪融資可能是他第一次讓外部世界看到這件事完整的輪廓。

· END ·

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