作者/星空下的蘋果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近日，在OFC 2026期間華工科技核心子公司華工正源宣布加入XPO MSA并全球首發12.8T XPO光模塊，同時還展示了更高代際產品與方案。另一邊，海外機構對CPO滲透率的中期判斷也繼續上修，預計CPO滲透率將在未來幾年顯著抬升，疊加OFC會后光互聯產業鏈情緒升溫，#CPO 概念股在5月初再度走強，$華工科技(SZ000988)$和$源杰科技(SH688498)$的股價也紛紛創下歷史新高。它們都受益于AI驅動下高速光互聯的升級，但本質上并不是直接競爭對手，而是分別卡在產業鏈中游和上游的兩個關鍵位置：華工科技更接近器件、模塊和系統級方案，源杰科技更接近光芯片與激光器件底層環節。

一、華工的終端產品與源杰的激光器底座

華工科技的業務邊界明顯更寬，業務并不只押注單一方向，而是覆蓋光連接與無線連接、激光裝備、敏感元器件等多個板塊，其中光聯接業務是當下與AI算力、CPO、800G/1.6T等主題最相關的核心抓手。這意味著華工科技的優勢，不只是“會做某個單品”，而是它能把芯片、器件、封裝、模塊、客戶認證與交付組織在一個更完整的產業化體系里。

源杰科技則完全不是這一種畫像，其主營業務核心就是半導體激光芯片，覆蓋FP、DFB、EML，以及更高功率CW光源等，應用場景集中在PON、數據中心、4G/5G前傳與回傳、高速光模塊等方向。它的業務聚焦度很高，戰略清晰、技術指向明確。

換句話說，源杰科技在上游提供底座，華工科技在中游放大需求。未來CPO、XPO、NPO以及1.6T/3.2T高速互聯繼續推進，產業鏈真正受益的往往不是某一個點，而是上游芯片突破與中游模塊放量共同形成共振。

二、華工科技，標準的產業化選手

華工科技的特征非常鮮明，體量大、業務多元、收入結構分散，是一個成熟制造平臺，而不是單一技術賭注公司。

2025年，公司營業收入達到143.55億元，同比增長22.59%；歸母凈利潤14.71億元，同比增長20.48%，整體仍保持了較強的擴張韌性。

來源：華工科技2025年年報

更重要的是，這種增長不是建立在極端利潤透支之上，毛利率、凈利率、ROE都處于持續修復和相對穩健區間，說明公司并不是靠一次性項目或純粹行業景氣拉動，而是靠產品結構升級和規模化交付逐步兌現利潤。

來源：iFind金融數據終端

背后的原因不難理解，模塊與系統端企業雖然毛利率通常不如芯片最頂尖環節那么大彈性，但一旦客戶認證、供應鏈協同和批量交付能力跑通，它的收入穩定性、訂單可見度往往更占優勢。

不過光鮮的外表下，華工科技也有部分隱憂。首先是存貨周轉率有所下滑，2025年公司將800G和1.6T模塊同時驗證，備料超前了客戶實際導入的節奏，后續需求要是稍有波動，華工科技的庫存減值壓力不小。

來源：iFind金融數據終端

另外作為高科技公司，華工科技在2025年的研發投入占總營收的比重有所降低，且資本化的研發投入同比增加近80%。

來源：華工科技2025年年報

同時華工科技將部分自有資金用于金融投資，但投資標的與公司自身的主業并沒有明顯的協同效應，且也未給公司帶來豐厚的利潤。

來源：華工科技2025年年報

三、源杰科技，國產光芯片的代表

如果說華工科技代表的是產業化能力，那么源杰科技代表的就是上游光芯片賽道最典型的“卡位價值”，源杰的產品序列已經覆蓋2.5G-200G各系列相關光芯片，并進一步延伸到AI、數據中心和更高功率CW等方向。這意味著，只要高速率升級持續推進，源杰所處的位置就天然更接近產業鏈價值的核心源頭。

從財務數據看，源杰科技2025年營業收入為6.01億元，同比增長138.50%，歸母凈利潤2.52億元，同比增長168.15%，無論收入還是利潤彈性都顯著高于成熟平臺型企業，且已經在經營結果上體現出產品導入和放量的效果。

來源：iFind金融數據終端

將收入細拆后，源杰科技的數據中心類產品貢獻了大部分毛利，這種由產品結構導致的毛利改善值得點贊，100G/200G的CW光源開始批量交付，低端PON芯片占比下降，技術壁壘換來了實打實的定價權。

來源：源杰科技2025年年報

另外其大功率激光器芯片產品還有大量合同金額未完成，這些訂單為公司后續的業績增長提供了確定性增量。

來源：源杰科技2025年年報

同時源杰的現金流量比率2025年直接反彈到79%，比2024年慘不忍睹的-309%強了百倍，周轉天數還省了28天。期待已久的DFB和EML芯片終于從樣品走向了真正意義上的交付。

來源：iFind金融數據終端

源杰科技最扎眼的隱患是投資現金流/利潤吸收率惡化到2025年的-1.66，資本開支直接吞噬了絕大部分凈利潤。

來源：iFind金融數據終端

MOCVD設備和GaAs/InP晶圓線提前大干快上，折舊攤銷會在后面幾年大幅提高，一旦客戶認證和批量訂單沒完全跟上，源杰的自由現金流將受到較大影響。

同時，公司的預付款/收入比率從2024年的9.8%升至2025年的15.2%，增幅超50%，主要來自上游外延材料（GaAs/InP片）的提前墊付。這反映出MOCVD原料供應商議價能力較強，源杰作為專注芯片的小體量企業，供應鏈話語權相對較弱，所以需要提前鎖貨保障供應。這種模式下，原材料價格波動轉嫁給下游客戶的難度不低。更關鍵的是，預付款占用現金的同時也延長了資金周轉周期，一旦客戶認證或訂單節奏不及預期，短期流動性壓力會顯著上升。

本質上，兩家公司同受益于CPO與高速光互聯機遇，但產業鏈位置決定了截然不同的商業邏輯。

華工科技更接近客戶交付端，聚焦產業化執行。訂單組織、產能調度、客戶認證、多業務協同等環節要求極高的運營復雜度，因此呈現出收入規模大、波動性低、現金流與利潤更接近成熟制造平臺的特征。

源杰科技則深耕技術源頭，專注光芯片突破。產品代際切換、技術驗證、客戶導入等環節帶來顯著收入彈性和毛利率改善空間，但經營波動性也隨之放大。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。