最近在復習關于估值相關的知識，之前都是在考試和學習的時候才會碰到，現在重新看的時候，又會慢慢去思考造成這種理論概念差異背后的一些原因

比如，同樣是做生意的公司，有的PE給到40倍，市場還覺得便宜，有的PE只有5倍，卻無人問津。

之前學校的時候，學的是工具。記住幾個結論就行。PE適合穩健盈利的企業，PB適合資產重的公司，PEG用來給成長股更合適。但工具背后還有一層更根本的問題，為什么不同的資產，要用不同的數字來度量？

所以今天就從兩本書的視角，來給估值這個事情做一些補充。

一本是周洛華的《估值原理》，從金融哲學層面拆解估值的本質，另外一本是《估值的藝術》，從實務層面講清商業模式如何決定定價方式。

看完這些，可能會對PE、PB、PS這些數字有全新的理解

PE的本質是「未來時間」的代價

我常碰到有人問，一家公司利潤翻倍了，PE應該漲還是跌？

直覺會說利潤翻倍了PE該跌，分母變大了嘛。但有人也說，利潤翻倍，說明是好資產，估值應該提升，PE應該漲。

但對不同類型的資產，其實答案就不一樣，得看利潤翻倍的性質。

比如， 如果是周期股，利潤翻倍往往恰恰是PE最該跌的時候。 因為 利潤到頂了，市場知道接下來只會往下走 。 光伏、鋰電這種，利潤最好的時候PE看著最便低，但是買進去可能就是頂。這是老師上課時會說的，周期股用PE估值的經典例子，低PE是賣出信號 。

但對成長股，利潤翻倍可能反而強化了增長預期， 因為市場會重估增速預期，給更高的估值倍數。這就是所謂的「戴維斯雙擊」：盈利增長 × 估值提升，利潤漲一倍，可能股價漲兩三倍。

因為你在買的正是「未來時間」會繼續兌現的信心。企業之所以能享受高PE，是因為它在與「未來時間」賽跑。它當前的利潤如果來自于能夠提升全社會運行效率的創新，它就是在「為人類節省未來時間」，因此，你支付的高 PE是你為它「節省未來時間的能力」所支付的對價。如果它無法在未來的時間里持續輸出高效率，你支付的「未來代價」就會變成泡沫。

中際旭創2025年凈利潤108億元，同比增長109%，靜態市盈率110x，很高了對吧。但動態市盈率 （用一季度利潤年化而來） 只有52x。也就是說，預計今年的利潤增速還是可以超過100%

光模塊板塊隨便拎出一只龍頭，PE都是幾十倍起步。當然PE還有各種算法，例如TTM（ Trailing Twelve Months）代表過去12個月的PE，對應的，中際旭創PE-TTM是64x。

說到這里，正好可以說一下不同PE算法的區別。

因為PE中的P都是市值，所以我們主要是E的區別

成長股的PE，為什么這么高，因為它有「高增長」的預期。試想，如果利潤明年能夠繼續翻倍，可能PE就能從50x變成25x甚至20x，這么看，是不是就不貴了？至于20x或者25x算不算貴，我們可以在后面探討。

所以，這種高估值本質上是為「技術突破的提前占有」支付的價格。你買的不是今天的利潤，而是未來三到五年的那段「時間」，相信技術進步會在你持有期內兌現。

這就解釋了為什么增速一旦下滑，哪怕只是邊際上的變化，PE就會劇烈調整。2026年一季度，天孚通信、新易盛等光模塊個股出現明顯回調，表面上是業績低于預期，深層原因是市場開始懷疑這段「買來的時間」還能不能如期兌現。

《估值的藝術》里說，時間對卓越企業是朋友，對平庸企業是敵人。對成長股來說，PE的錨不是今天的利潤增速，而是未來時間兌現的概率。增速預期變了，技術路線有爭議，競爭格局出現松動，PE都會變化。

所以成長股還有個指標，就是PEG，用PE額外除以增長率G，試著將成長股進行了橫向可比。

但終究，高估值的根本原因是，你為一段「還不存在的美好未來」支付了溢價，這段溢價本質上是在購買時間。

PB的本質是「對賭時間（ Betting on Time） 」的押注

剛剛一開始也提到了周期股的陷阱，那周期股看什么呢，我們就可以看另外一個指標，PB，市凈率。

周期股是個很有意思的標的類型，因為我們有強烈假設，就是它的利潤是周期性的，漲到頂了就會跌，但跌到底了呢，又往往會漲回來。

正是因為這個特性，我們就會說，在周期頂部利潤最高，PE往往反而是最低的時候，但這個時候，又是最需要賣的時候。

煤炭行業2025年經歷艱難一年，板塊歸母凈利潤同比下滑27%。如果機械地看PE，會覺得估值很貴，利潤少了，PE被抬高了。對于這類股票，基于我們的「強烈假設」，那么就應該認為， PE低在周期頂部是陷阱，PE高在周期底部看著貴反而是機會。

周期股的PE，本質上度量的是「當前時點的盈利」，而周期股的盈利是隨時間劇烈波動的。

如果你用PE來決定買賣，永遠會在最該買的時候覺得貴，在最該賣的時候覺得便宜。

那用什么呢，可以用PB，市凈率。

市凈率度量的是凈資產的價值，而凈資產相對盈利更穩定。一家煤炭公司的礦井、設備、地質儲量，這些東西的價值不會隨著煤價的短期波動而消失。當PB處于歷史低位，意味著市場在用"最悲觀的情景"給資產定價，但真實價值大概率比這高。

這就是「對賭」的邏輯，本質上周期股的持有者在為「時間點的到來」負責。

投資者不是在買今天的利潤，而是在賭某個時刻會到來，比如煤價觸底反彈、反內卷見成效、宏觀經濟復蘇帶來的需求回暖。投資者會堅信，現在已經是黎明前最黑暗的時刻，就算不是最黑的時候， 黑暗也不會永遠持續 。

周洛華在《估值原理》里說，利息不是資金的價格，而是延長舊游戲的代價、開啟新游戲的動力。

周期股的投資者就是在參與一場關于時間點的博弈。用低估的PB買入，等待那個被低估的時間點被修正。

PB低，意味著你等待的代價小，PB高，意味著市場已經把樂觀定價進去了，你 等的性價比就不在了。

2026年以來，煤價開始回升。印尼將2026年產量配額從7.9億噸砍到6億噸，減少近1.9億噸，疊加中東地緣因素和夏季補庫需求，行業迎來新一輪上行周期。

那PB低位買入的投資者，正在收獲「對賭時間」的回報。所以周期股用PB，更多的是建立了一個不受盈利影響的基礎。

當然，PB也會有各種資產質量、會計賬面價值的漏洞，我們也可以之后再寫。

PE和DDM的本質是「賣時間」的回報

說完一些特例，我們終于最后來看PE更適用的場景，價值股。為什么價值股就可以看PE或者股息率，而不必要PB或者PEG。

因為對價值股來說，時間本身就是產品。要說價值，那我們就拎銀行股出來說。

銀行股2025年現金分紅6456億元，再創歷史新高。六大國有銀行合計分紅4274億元，工商銀行全年分紅1106億元，建設銀行連續三年突破千億。 截至2026年5月中旬， 華夏銀行股息率6.39%，興業銀行6.03%，光大銀行5.59%。

對于價值股來說，最重要的就是分紅，年年穩定、白紙黑字寫在年報里的確定性。所以買銀行股，或者說價值股，不是賭它哪年會爆發，而是相信它每年能穩定分紅、穩健經營。

所以本質上，價值投資者的思路是，你把「等待的時間」交給市場，市場每年付你多少回報。

股利貼現模型DDM表達的會更加直接，它的思路就是，一只股票的價值，等于它未來所有股息的貼現值之和。

也就是說，不是公司賺的利潤，而是未來所有的利潤中可以作為分紅的那部分，折算成今天的價值加在一起。

按這個模型思考，我們可以看出影響股票價值的事情有這么幾個。

第一，分紅越高，股票越值錢。因為DDM的分子里全是股息，股息越大，貼現加總值越大。

第二，分紅增長越確定，股票越值錢。DDM不僅看今天的股息，還看明天的、后天的、一直到永遠。如果一家銀行連續十年保持30%的分紅比例，市場對它未來股息的預期就穩定。這種穩定性可以使用更低的貼現率體現，估值自然更高。反過來，如果分紅忽高忽低，市場就得用更高的貼現率來補償不確定性，估值就低。

第三，貼現率，之前書本里會說，貼現率是股權融資成本，本質上來說，就是投資者對時間的要價。貼現率越高，未來所有股息折算到今天的價值越低，因為你要求更多補償才愿意等待，股票就越便宜。貼現率越低，說明你愿意用更低的回報接受等待，股票就越貴。

PE和DDM或者股息率，本質上反映的是同一件事，市場對「持有這段時間」要求多少回報。

PE度量市場為每塊錢利潤付了多少錢，股息率度量你持有這段時間每年實際到手的回報。

同一個指標，不同的視角

說了這么多，PB，DDM，PEG，可能還是太抽象。那我們就回到PE這個數字，在三種不同資產里，度量的是完全不同的東西。

對成長股，PE度量的是你為「未來時間」支付的代價。

對周期股，PE度量的是當前時點的盈利陷阱。6倍PE不是便宜，是盈利高峰的信號，該賣出，而不是買入。

對價值股，PE度量的是「時間本身」的回報率。10倍PE，可能對應的是每年5%以上的股息，你把等待的時間換成確定的現金流。

周洛華在《估值原理》里提出了一個框架：

市值 = 權力溢價 × 聲望溢價 × 財富貼現因子。

同樣10倍PE：

• 如果主要是聲望溢價，那你在為符號和信仰買單，比如高端白酒、國潮品牌

• 如果主要是權力溢價，那你在為護城河和準入壁壘買單，比如新能源龍頭、政策特許行業

• 如果主要是財富貼現，那你在為確定性和時間價值買單，比如高分紅的銀行、公用事業

同一個10倍PE出現在三只不同的股票上，背后的游戲可能完全不一樣。

用錯框架，會虧錢的嘛

最常見的錯誤，是把時間游戲搞混了。

比如2025年到2026年的有色金屬板塊。鎢價大漲220%，碳酸鋰從2025年6月的5.8萬元/噸低點反彈至2026年5月突破20萬元/噸，漲幅超過240%。很多研報看到高增速就給了成長股的PE框架。 但有色的核心驅動是供給端的劇烈收縮，出口管制、開采配額下調、海外礦端擾動，疊加光伏鎢絲和儲能等結構性新需求。

這比純粹的周期對賭更復雜，但本質上更接近對賭時間，不是買時間。供給端的收緊是政策驅動的，有持續性但不是永久的。需求端的新增量有新的需求，但價格漲到足夠高就會自我抑制。

用成長股的框架買周期股，其實你是在預設「增速還會持續」和「這次不一樣」。但周期的天花板比成長低得多。一旦供給恢復或者高價反噬需求，估值壓縮會來得又快又猛。

反過來，用周期股的框架買成長股，可能會在曙光初現時過早賣出，錯過最大的那段漲幅，比如光模塊，用周期眼光看的人不斷在說估值太貴，但用未來時間的眼光看，技術革命的時間窗口可能才剛剛打開。

《估值的藝術》里有句話說得很好， 非凡的經營比率，永遠是非凡的商業模式決定的 。

不是PE低就是便宜，不是增速高就是貴。

先看清楚這個資產類型，再決定用什么尺子量。

中泰證券有個有趣的研究：統計了全市場4166名

公募基金經理的年齡，發現煤炭持倉基金經理平均45.8歲，銀行44.8歲，電子39.6歲，石油石化36.66歲。

最老和最年輕差了將近10歲。

這背后是認知的代際差異。四五十歲的基金經理經歷過完整的經濟周期，對「對賭時間」和「賣時間」的框架更熟悉；年輕一代入行時正好趕上科技浪潮，對「買未來時間」的邏輯更敏感。

沒有對錯，但每個人都有自己的盲區。

那怎么來看PE呢

回到開頭的問題， 一家公司利潤翻倍了，PE應該漲還是跌？

這種問題回答不了，但是可以從這幾個角度來思考。

1. 這個PE度量的是什么時間？是未來的技術突破時間（成長股）？還是周期拐點的時間（周期股）？還是穩定分紅的時間（價值股）？不同的時間有不同的定價邏輯。

2. 我支付的是哪種溢價？聲望溢價、權力溢價還是財富貼現因子？同樣10倍PE，如果是財富貼現可能是撿便宜，如果是權力溢價就要看護城河夠不夠深，如果是聲望溢價還要問自己信仰值多少錢。

3. 如果時間沒有兌現，我能接受多大損失？「買未來時間」的成長股賭的是未來，如果技術路線失敗，PE可能從80倍跌到10倍。「對賭時間」的周期股賭的是拐點，如果判斷錯誤周期還在底部，PB可能繼續創新低。「賣時間」的價值股賭的是穩定，但如果穩定被打破，股息率再高也可能補跌。

理解規則，比記住公式重要得多。

參考文獻

• 周洛華，《估值原理》

• [美]尼古拉斯·斯密德林（Nicholas Schmidlin），《估值的藝術》（The Art of Valuation）

• 山西證券《煤炭行業2025年報及2026年一季報綜述》，2026年5月

• 國泰海通《煤炭行業2025年年報及2026年一季報總結》，2026年5月

• 每日經濟新聞《透視A股光模塊行業2025年年報》，2026年5月

• 新華財經《光模塊業績高增印證景氣，機構抱團隱含波動風險》，2026年5月

• 金融時報《超6456億元！上市銀行2025年分紅創歷史新高》，2026年5月

• 中泰證券《從基金經理年齡看資產配置》研究報告，2026年4月

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

每個視角都是拼湊世界真相的碎片，聽真誠的行業觀察者講述獨特的故事。我們有深耕行業的資深顧問，連續跨界探索的未來創業者，專注細節的產品匠人，和許多志同道合的你們，如果你有想要分享的故事或者感想，可以留言或者郵件聯系（AiysJY@outlook.com），也歡迎點分享給需要的朋友們，記得點一下在看和星標，期待共同在這個行業的宏大敘事中，留下一句詩。：）