作者 | 趙同

編輯 | 崔斯坦

來源 | 一點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID:YIDIANCAIJING）

段永平又打自己臉了。

最近，他在雪球發(fā)文：“我把我的神華都換了泡泡瑪特了。”

神華段永平拿了很多年，現(xiàn)在直接一把清空。泡泡瑪特五個(gè)月前他還說“看不懂”，現(xiàn)在一整個(gè)愛上，還把自己雪球賬號(hào)的頭像換成了泡泡瑪特。

一代新人換舊人。

這家把塑料玩偶做成全球潮玩生意、靠Molly和Labubu年入幾百億的中國(guó)公司，正在讓這位“中國(guó)版巴菲特”一步步推翻自己的判斷。

他自曝動(dòng)機(jī)：“我理解王寧（泡泡瑪特創(chuàng)始人）不是因?yàn)槲业耐顿Y，而是因?yàn)槲以?jīng)是個(gè)企業(yè)家，我能看懂他有多厲害。他還那么年輕，他還能至少好好干25年以上吧。這個(gè)復(fù)利是挺嚇人的。”

這不是他第一次打臉。別看他現(xiàn)在看好蘋果，曾經(jīng)也在2002年錯(cuò)過。等到蘋果2011年漲了幾十倍的時(shí)候，他公開承認(rèn)自己錯(cuò)了，然后重倉(cāng)買入。

從蘋果到泡泡瑪特，段永平反復(fù)打臉。這一次，他到底在王寧身上看到了什么？

段永平如何打自己的臉？

段永平第一次公開聊泡泡瑪特，是在2025年8月，態(tài)度是“不懂不碰”。

他的原話是：“創(chuàng)始人是個(gè)很有意思的人，他們很了不起，但我看不懂10年后公司會(huì)怎樣。”

到了12月跟王石對(duì)談，他更是直言：“看不懂，不投資，我也許已經(jīng)過了能理解這個(gè)產(chǎn)品的年紀(jì)了。”

那會(huì)兒他看不懂生意，但看得起人。

態(tài)度真正斷崖式轉(zhuǎn)彎，發(fā)生在今年3月。當(dāng)時(shí)泡泡瑪特發(fā)了2025年財(cái)報(bào)：營(yíng)收371億，暴增185%；凈利潤(rùn)131億，暴增284%。

段永平連研究好幾天，在雪球上突然說：“很久沒有這種興奮感了。”他公開收回“不投資”的說法，緊接著就是一系列密接操作：

4月9日，賣看跌期權(quán)建倉(cāng)。

4月13日，直接宣布：“我現(xiàn)在是王寧的粉絲。”還推薦別人去看王寧的企業(yè)傳記《因?yàn)楠?dú)特》。

5月7日，清倉(cāng)中國(guó)神華，全部換進(jìn)泡泡瑪特。當(dāng)天神華跌超4%，泡泡瑪特盤中直線拉升6%。

五個(gè)月前，他說看不懂。五個(gè)月后，直接滿上。

這不是他第一次反悔，最經(jīng)典的是蘋果。

2002年段永平第一次看蘋果，市值才50億美元。他被《基業(yè)長(zhǎng)青》框住了思維——那本書把喬布斯歸為“報(bào)時(shí)人”，靠個(gè)人天才驅(qū)動(dòng)，不靠系統(tǒng)。段永平信了，直接跳過蘋果。此后八年，蘋果市值漲到超過3000億美元。

2011年他想明白了：?jiǎn)滩妓共皇恰皥?bào)時(shí)人”，是恰好也會(huì)報(bào)時(shí)的“造鐘人”，而且?guī)炜耸潜葐滩妓垢硇缘腃EO。從此重倉(cāng)蘋果，后來蘋果成了他在美股賺得最多的倉(cāng)位之一。

這一次押注泡泡瑪特，雪球上不是沒有人質(zhì)疑。有網(wǎng)友問他，像他這樣高調(diào)喊單泡泡瑪特，“中國(guó)巴菲特會(huì)不會(huì)晚節(jié)不保？”也有人質(zhì)疑，他公開討論泡泡瑪特會(huì)推高股價(jià)。

段永平回了一段話：“我從2011年就在雪球說蘋果了，說了十幾年才漲上來的吧？至少前三年好像都還經(jīng)常是掉的。”

被網(wǎng)友問到“王寧對(duì)于國(guó)際化的理解與真實(shí)情況有所不符”，他的回答也值得琢磨：“沒必要比王寧對(duì)泡泡瑪特理解得更深刻，但比別人更理解王寧和泡泡瑪特很可能是很重要的。”

此前他解釋為什么被泡泡瑪特說服時(shí)，列了四個(gè)自己理解的壁壘：“已經(jīng)建立起來的用戶關(guān)注度（品牌），藝術(shù)家的簽約壁壘，全球各地的門店，強(qiáng)大的王寧和他的team（包括生產(chǎn)，物流，品質(zhì)以及一切及其他）。”

前三個(gè)是經(jīng)營(yíng)層面的東西，可以量化。

最后一個(gè)才是他拍板的核心。是人。是王寧，以及王寧背后那支團(tuán)隊(duì)。

段永平的邏輯，往往跟許多投資人是反著來的。大多數(shù)人先看賽道、再看數(shù)據(jù)、最后掃一眼創(chuàng)始人。他是反過來——先把人看透了，再?zèng)Q定值不值得往下研究。

他說過一句很經(jīng)典的話：“投人比投公司靠譜。”

圈內(nèi)另一個(gè)篤信“投人”的是雷軍。他做天使投資時(shí)給自己定過一條鐵律——只投熟人，或者熟人的熟人。拉卡拉的孫陶然、凡客的陳年、YY的李學(xué)凌，全是相識(shí)多年的老友。他甚至公開說過，自己不特別關(guān)注商業(yè)模式，更看重創(chuàng)業(yè)者本身。因?yàn)槭欤灾缹?duì)方在極限壓力下會(huì)怎么反應(yīng)，這筆賬算得過來。

段永平更甚。小霸王、步步高、OPPO、vivo是他親自帶出來的團(tuán)隊(duì)，黃崢是丁磊介紹給他的。雷軍投熟人，他投自己人和自己人的熟人。對(duì)人的判斷建在長(zhǎng)期接觸之上，不是什么玄學(xué)，是信息差最小化。

但王寧不一樣。段永平?jīng)]跟他共事過，沒有任何人情綁定的關(guān)系。純靠公開信息“相面”，就把一只重倉(cāng)股換了。

段永平究竟在王寧和他的團(tuán)隊(duì)上，看到了什么？

段永平到底看懂了什么？

爆紅之后，泡泡瑪特被外界討論最多的，就是它的可持續(xù)性。

Labubu還能紅多久？海外開店能不能繼續(xù)鋪開？

但王寧在最新長(zhǎng)篇專訪里反復(fù)講的，是另一件事。

他認(rèn)為，外界大部分人并沒有真正看懂泡泡瑪特。產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、業(yè)績(jī)，所有看得見的結(jié)果，都是團(tuán)隊(duì)做出來的。真正被忽視的價(jià)值，是團(tuán)隊(duì)有沒有在成長(zhǎng)，每天有沒有在發(fā)現(xiàn)問題和解決問題。

段永平看到的，或許就是這一層。

泡泡瑪特從街邊雜貨鋪干到全球化公司，中間至少經(jīng)歷過兩次能把團(tuán)隊(duì)壓散的壓力測(cè)試。隨便哪一關(guān)沒扛住，就沒有后來的事。

第一次是2016年以前。

潮玩在中國(guó)基本沒有品類，Molly被泡泡瑪特引進(jìn)后爆了，但供應(yīng)鏈跟不上、盜版滿天飛、現(xiàn)金流吃緊。很多創(chuàng)業(yè)公司死在這一步——不是方向錯(cuò)了，是核心團(tuán)隊(duì)扛不住連軸轉(zhuǎn)的壓力。

第二次是2020年上市之后。

泡泡瑪特從幾百人膨脹到幾千人，從一家“玩具公司”變成公眾公司。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)多數(shù)沒管過大組織，必須一邊交學(xué)費(fèi)一邊成長(zhǎng)。王寧自己也說過：個(gè)人難以再像以前那樣全面掌握每個(gè)部門的情況，甚至對(duì)部門數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化都難以清晰把握。這背后是權(quán)力結(jié)構(gòu)在重組，多少創(chuàng)始人在這階段要么被架空，要么膨脹到把老團(tuán)隊(duì)踢走。

兩次重錘，泡泡瑪特沒散。段永平干過實(shí)業(yè)，他應(yīng)該清楚這意味著什么——壓力最大的時(shí)候，往往是企業(yè)真實(shí)面孔暴露得最徹底的時(shí)候：利益怎么分，責(zé)任誰來扛，走還是留。多少公司不是在順境里出問題的，而是在逆境里人心散了。能扛過去，說明團(tuán)隊(duì)之間有信任基礎(chǔ)，價(jià)值觀沒有跑偏。

那些把公司做到頂級(jí)的人，在組織團(tuán)隊(duì)這件事上的理解幾乎如出一轍。

2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。阿里資金鏈快要斷裂，馬云砍了一堆預(yù)算，唯獨(dú)在員工培訓(xùn)上砸了100萬——“人是最關(guān)鍵的產(chǎn)品”。退休時(shí)他說最驕傲的不是賺多少錢，而是人才梯隊(duì)和組織建設(shè)。

同樣是2001年，任正非寫下《華為的冬天》，追問了一件事：組織為什么會(huì)僵化。他后來定下一條鐵律——核心團(tuán)隊(duì)每隔幾年必須輪崗，以此提升組織活力。幾年后，他干脆在公司內(nèi)部養(yǎng)了一支“藍(lán)軍”，不斷構(gòu)筑組織的自我批判能力。

在字節(jié)跳動(dòng)快速擴(kuò)張的那幾年，員工數(shù)量猛增，張一鳴發(fā)現(xiàn)組織開始長(zhǎng)“部門墻”。他相信信息透明才是對(duì)抗僵化的解藥，于是把所有目標(biāo)對(duì)齊、會(huì)議協(xié)作全搬上自研的飛書，把龐大組織的運(yùn)轉(zhuǎn)攤在陽(yáng)光下，用最直接的辦法破解大公司病。

這幾家企業(yè)都不同，但放在一起看，有一點(diǎn)是通的——增長(zhǎng)只是結(jié)果，組織才是根。人在組織里的成長(zhǎng)速度，必須跑贏業(yè)務(wù)的膨脹速度。否則，跑得越快，散得越快。

泡泡瑪特現(xiàn)在恰恰就卡在這個(gè)點(diǎn)上。團(tuán)隊(duì)還是那支團(tuán)隊(duì)，但面對(duì)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度已經(jīng)完全不是一個(gè)量級(jí)。

段永平投人邏輯再完整，最終還是要落到一個(gè)具體問題上：

王寧這個(gè)人，能不能帶著泡泡瑪特越過眼下最大的坎——讓組織跟上業(yè)務(wù)發(fā)展。

看懂，不意味沒有風(fēng)險(xiǎn)

身家暴漲，人卻快扛不住了，這是王寧最深刻的感受。

泡泡瑪特去年市值暴漲，王寧個(gè)人身家漲到1400億。這是一個(gè)創(chuàng)始人最風(fēng)光的時(shí)刻，但他自己在專訪里說：“近幾年最痛苦的一年就是2025年，壓力最大，睡眠最差，身體狀況最不好的一年。”

他這樣比喻：“剛學(xué)會(huì)開車，就被拉去開F1。只有別人覺得你很爽，實(shí)際上你需要全神貫注，精神高度緊繃，還不能犯錯(cuò)。一個(gè)小失誤就有可能導(dǎo)致很嚴(yán)重的后果。”

如此緊繃，問題出在組織里。

對(duì)于去年的組織管理，他只打了70分，而前一年他打了80分。原因是：“2024年增長(zhǎng)沒那么快，團(tuán)隊(duì)能hold住；2025年爆發(fā)式增長(zhǎng)，問題集中暴露，有大量能力需要補(bǔ)齊。”

他說就像原本經(jīng)營(yíng)一家小型醫(yī)院，科室主任出色，一天10個(gè)病人游刃有余。突然出名了，一天涌進(jìn)來1000個(gè)病人，醫(yī)生應(yīng)付不過來，所有人都極度疲憊，用戶體驗(yàn)直線下降，還有大量從未接觸過的疑難雜癥。

增長(zhǎng)越快，組織越吃力——這才是泡泡瑪特真正的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)已經(jīng)感受到了。

2025年報(bào)發(fā)布當(dāng)天，泡泡瑪特股價(jià)下跌22.5%，次日繼續(xù)下跌10.46%，兩個(gè)交易日內(nèi)公司市值蒸發(fā)超過2000億港元。截止5月11日，泡泡瑪特市值為2283億港元，從4500億港元的高點(diǎn)蒸發(fā)超過一半。

資本不看好泡泡瑪特的原因在于：對(duì)LABUBU單一IP依賴加深，但爆款I(lǐng)P難以復(fù)制；海外不確定性抬頭，北美實(shí)際收入不及預(yù)期，毛利率同步下滑。同時(shí)，王寧將2026年增長(zhǎng)目標(biāo)定為“不低于20%”，而2025年?duì)I收增速185%。增速目標(biāo)的驟降，直接擊穿了泡泡瑪特作為成長(zhǎng)股的估值底座。

這些頹勢(shì)背后核心原因之一，就是大公司病。

事實(shí)上，泡泡瑪特員工已經(jīng)超過1萬人，業(yè)務(wù)遍布幾十個(gè)國(guó)家，用王寧的話說，“不是一個(gè)創(chuàng)始人和幾個(gè)核心高管就能解決的問題了”。企業(yè)變成像毛細(xì)血管一樣復(fù)雜的組織體系，信息傳遞、決策鏈條、跨部門協(xié)同，任何一環(huán)卡住，都會(huì)往上反流。

這里面埋著未來的兩個(gè)隱憂。

第一個(gè)隱憂是全球化帶來的管理撕裂。

雖然海外營(yíng)收三位數(shù)增長(zhǎng)，但王寧承認(rèn)海外團(tuán)隊(duì)“無論從工程質(zhì)量還是完成度、陳列、商品管理、服務(wù)運(yùn)營(yíng)來看，還只是兩三年前國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的水平”。

更讓人擔(dān)憂的是，不同文化、法律、工作方式之間的摩擦，產(chǎn)生了“很多莫名其妙出現(xiàn)的管理之墻”。總部聽不懂前線在說什么，前線覺得總部在瞎指揮——這個(gè)劇本在中國(guó)公司出海史上一再上演，無數(shù)公司就死在這堵墻上。

第二個(gè)隱憂，是組織能力跟不上增長(zhǎng)慣性。

天眼查顯示，泡泡瑪特成立于2010年。十六年后，泡泡瑪特已經(jīng)成為一個(gè)龐然大物，但組織架構(gòu)的調(diào)整才剛剛開始。過去一年王寧提到內(nèi)部出現(xiàn)了“甜蜜的煩惱”——管理層級(jí)不斷增加，部門之間出現(xiàn)信息割裂。

“企業(yè)發(fā)展快的時(shí)候，一美遮百丑，亮眼業(yè)績(jī)會(huì)掩蓋大量問題。千里之堤潰于蟻穴。”

換句話說，泡泡瑪特現(xiàn)在的增長(zhǎng)，正在考驗(yàn)組織的承載上限。而王寧知道這一點(diǎn)。他今年主動(dòng)給Labubu滅火、暫停大量新品和營(yíng)銷活動(dòng)，本質(zhì)上是在給組織爭(zhēng)取補(bǔ)課的時(shí)間。

但補(bǔ)課能不能補(bǔ)上，是未知數(shù)。

段永平賭王寧的理由，是他清醒、克制、能在暴賺中看到危機(jī)。但清醒只是前提，不代表解決。管理一萬人的全球化組織，每天都有新問題。

這就是段永平的賭局中最脆弱的那一塊。

王寧看到了風(fēng)險(xiǎn)，也承認(rèn)了問題。但從看到到解決，中間隔著巨大的不確定性。段永平賭他25年后還是清醒的，但如果這些墻撞不破呢？如果下一個(gè)壓力不是“開F1”而是直接翻車呢？

這場(chǎng)賭局才剛剛開始。