作者｜姚金鑫（J叔）

過去幾年，AI 芯片行業(yè)有一個很有意思的現(xiàn)象，很多公司最初講的故事，和后來真正活下來的原因，并不完全一致。

Cerebras，就是一個典型案例。

5月14日，Cerebras以每股185美元定價，募資約55.5億美元，對應市值398.17億美元。成為2026年迄今全球規(guī)模最大的IPO。上市首日暴漲70%。

他講的故事是：一顆刷新世界紀錄的大芯片、一份超過200億美元的OpenAI 合同、一個超過兩億美金的GAAP凈利潤。

但如果把 Cerebras 的故事拆分成兩層：一層是技術與產(chǎn)品的真實位置，一層是IPO招股書里寫在白紙黑字上的另一面，這個故事可能會給資本市場留下更多的未完待續(xù)。

01

一顆“Wafer-Scale 晶圓級”芯片

Cerebras 的核心產(chǎn)品叫 Wafer-Scale Engine（WSE），它沒有像 Nvidia、AMD、Google TPU那樣把一顆Die切下來封裝成芯片，而是把一整片12吋晶圓做成一顆芯片。

這在工程實現(xiàn)上挑戰(zhàn)很大。

普通芯片受限于光刻機的Reticle大?。看纹毓庾畲蟀鎴D面積約 858mm2），切出來的die面積是有限的，不能比Reticle更大。Reticle 之間有一條專門用來切割的線叫Scribe line，上面默認沒有有效電路。Cerebras 與 TSMC 一起做了Cross-reticle stitching，讓金屬連線可以跨過 Scribe line，把多個Reticle大小的版圖拼成一整片Wafer-Scale晶圓級的計算系統(tǒng)。單顆 WSE-3 上有約 90 萬顆核心和44GB片上SRAM。

業(yè)內一直對Cerebras的Wafer-Scale存在著質疑，在硬件上主要圍繞工程實現(xiàn)和良率展開的。

WSE涉及的版圖設計、片上互聯(lián)、缺陷繞行、PVT 一致性、散熱、供電、封裝，每一項都是工程上的硬骨頭?？陀^地說，Cerebras把這些骨頭啃下來了，這本身就是一項很強的工程成果，確實是實現(xiàn)了工程意義上的突破。

在良率上，Cerebras 對外宣稱做到了 100%?？扇绻屑氀芯科銼1文件和公開的信息和資料，它實際上只是改變了良率本身的計算方式。

換句話說，他重新定義了芯片良率。

傳統(tǒng)芯片的良率算的是一顆die是否如預期完整可用，只要落上一個致命缺陷，整顆芯片就會被報廢或降級出售。Cerebras把良率的定義換了一種計算方式：整片晶圓能否通過冗余核心和片上網(wǎng)絡繞過缺陷，最終湊出一個邏輯上完整的計算系統(tǒng)。根據(jù)S-1文件的描述：這是從 memory 行業(yè)借來的思路，DRAM/SRAM實際上就是靠冗余Row/column 把良率做到接近100%，Cerebras 也把這套做法搬到邏輯芯片上。

這倒不能說他完全是在偷換良率的概念，真要實現(xiàn)如此大面積上的系統(tǒng)可用性也很不容易。靠著片內互連和結構上的取巧，Cerebras實現(xiàn)了某種工程上的突破和產(chǎn)品層面的平衡。但說到底，它和傳統(tǒng) GPU 良率口徑不在同一個度量衡里，并不能直接橫向比較。

從Cerebras的視角來看，除了WSE， 還有一個顯著特點，也是其多次強調的創(chuàng)新突破之處，那就是片內帶寬極高。根據(jù)其公開說法，片上 NoC 帶寬達到Pbps量級。

但如果仔細研究就會發(fā)現(xiàn)，只要數(shù)據(jù)需要離開晶圓，還是要面對其他 AI芯片面臨的問題，片（卡）間帶寬的瓶頸同樣會出現(xiàn)，片內和片間互連的量級差大約在 100 倍以上。

我們分析，正是這種“內快外慢”的結構決定了WSE的“轉向”故事。

02

訓練夢碎，推理找到了新機會

Cerebras 最早瞄準的是訓練。站在今天回看，這件事沒做成。

訓練市場有三個繞不過去的約束。硬件：大模型訓練拼的不是單芯片算力，是外部內存與外部互連，權重、梯度、optimizer state、activation 都要在大規(guī)模系統(tǒng)里高效搬運，而WSE恰恰在片外 I/O 互連上是短板。

軟件：Nvidia 的真正壁壘在 GPU+CUDA+NCCL+NVLink+NVSwitch+HBM+服務器+云廠商部署+開發(fā)者生態(tài)共同搭出的整套系統(tǒng)，這種壁壘不是單點技術領先就能撼動。訓練場景的客戶基本上主要為全球大模型的頭部玩家了，他們當下最大的戰(zhàn)略任務是“留在牌桌上、爭最快迭代”，沒有人會用如此巨大的機會成本去賭一顆非Nvidia的訓練芯片。

Cerebras當年為訓練配了SwarmX和MemoryX，這其實一定程度上是借用了AMD的既有成果，掛在 WSE外面解決內存與擴展。但實際部署中這套配套基本沒被認真用起來，根源還是那句話，WSE 的技術亮點在片內，AI 系統(tǒng)的真實瓶頸在系統(tǒng)，在模型如此規(guī)?；慕裉?，片間與片外的瓶頸，直接限制了系統(tǒng)的效能，進一步限制了應用場景。

它還押過一個更大的賭注：非結構化權重稀疏，理論上 8:1 任意稀疏可以拿到接近 8 倍的有效算力，在產(chǎn)品定義與設計上，要在AI計算的泛化意義上來實現(xiàn)，那是非常難的。但在實際上，大模型最后沒走這條路，業(yè)界主流是 MoE、低精度量化（FP8/FP4/MXFP）、attention 優(yōu)化。Cerebras 在硬件上嘗試去做一個很難的特性，但這個特性沒有成為模型演進的主路線。

這也再次證明，AI芯片產(chǎn)品經(jīng)理要對AI模型有很深刻的理解和預判能力，不然的話，產(chǎn)品定義和設計，就會面臨極高的風險。

03

推理成為“新金礦”

推理和訓練的系統(tǒng)約束完全不同，推理和場景有關，其計算模式可以解耦。Cerebras 把推理任務做成一條流水線：把整個大模型按層切成幾段，分別放到一片或多片 WSE 上；推理時數(shù)據(jù)像在工廠傳送帶上一樣，從第一片 WSE 流到下一片，每片只負責自己那一段計算。

這套辦法之所以能在 WSE 上跑通，關鍵在于一個細節(jié)，串接片與片之間需要傳輸?shù)模皇沁@一步算出來的中間結果（activation），數(shù)據(jù)量相對較小；而真正吃內存的部分（模型權重、用戶對話過程中累積的 KV cache）則被鎖在每一片 WSE內部，不需要反復跨片搬運。

這恰好繞開了 WSE 最大的短板，片外 I/O 不夠快（只是相對于片間來說，和其他 AI芯片其實也在同一個數(shù)量級上）。對追求高 token 吞吐的推理場景，這條路線的工程意義是真實的：Cerebras Inference在公開 benchmark上跑出了比主流GPU方案快約15倍的token速度。

但正如之前分析Groq的文章中所述，推理的強泛化能力幾乎就難度極高了。

模型大小、結構、KV cache 需求差異極大，再加上 SRAM 容量、片外 I/O 這些底層約束，WSE 只能在“特定模型 + 特定適配”的場景下打出最強表現(xiàn)。它的最優(yōu)市場策略，就應該是找到最通用的模型、量最大的HyperScaler客戶，針對其計算系統(tǒng)進行軟硬件的適配與優(yōu)化，這也就意味著，從經(jīng)濟意義上來看，它必須挑客戶。

到這里，技術故事講完了。一顆工程上有真本事的大芯片，從訓練市場退了出來，在推理市場找到了一條高吞吐路徑，但這條路徑必須靠少數(shù)大客戶和深度適配才能走通。

在當今西方世界上，OpenAI和Anthropic是頂級模型大平臺。

因此，接下來在S-1文件中，我們就看到了這個技術故事的另外一面。

04

$200 億訂單的另一面：股權換訂單

2026 年 1 月，Cerebras 公開宣布與 OpenAI 的多年合同，金額“超過 200 億美元”，部署 750MW 高速 AI 推理算力，雙方共同設計未來模型與硬件。這是 Cerebras IPO路演中很重的一句話。

在S-1文件中，這句話卻成為了一組互相咬合的合同條款，需要拼起來才能看到全貌。

第一筆：$10 億“工作資本貸款”。MRA（Master Relationship Agreement）簽署后，OpenAI 借給 Cerebras $10 億 secured promissory note，年利率 6%，到期日不晚于 2032/12。但這筆錢的賬戶由 OpenAI 控制，Cerebras 不能自由支配；如果MRA因為非 OpenAI 重大違約的原因終止，OpenAI 可以一鍵凍結這筆錢并要求立即全額償還。還款方式特別，Cerebras 可以用現(xiàn)金還，也可以用算力、硬件或其他服務抵銷貸款本金和利息。

第二筆：33,445,026 股 OpenAI Warrant。同一份MRA簽訂之時，Cerebras向OpenAI發(fā)行了一份認股權證：標的33,445,026股Class N普通股，行權價$0.00001 / 股，幾乎等于白送。S-1 披露的授予日公允價值是$82.02 / 股，對應總價值約 $27.4 億。Vesting 分三檔：第一檔 4,459,337 股，觸發(fā)條件是 $10 億貸款到賬，已于 2026 年 1 月歸屬；第二檔 5,574,171 股，觸發(fā)條件是 Cerebras 上市后市值首次突破$400 億、或 OpenAI 完成特定付款里程碑；第三檔 23,411,518 股，按交付節(jié)奏分批歸屬，且完整歸屬的前提是 OpenAI 行使全部1.25GW Additional Capacity 選項、累計采購量達到2GW。

第三筆：Co-design義務 + 排他條款。MRA還包含一定排他性安排，限制Cerebras向OpenAI的部分特定競爭對手提供某些產(chǎn)品和服務。這意味著，Cerebras在獲得OpenAI大單的同時，也在一定程度上讓渡了部分潛在客戶空間。

把這三件事放在一起看，OpenAI與Cerebras之間走的是一個完整的資金閉環(huán)：

OpenAI借出$10億， Cerebras 用這筆錢采購Wafer、擴產(chǎn)能、租數(shù)據(jù)中心；然后Cerebras 把建成的算力賣回給 OpenAI；OpenAI不需要付現(xiàn)金，用應付貨款抵銷貸款本金。限期一年走完，OpenAI的現(xiàn)金沒真正出去，Cerebras的現(xiàn)金也沒真正留下，剩下的只有 OpenAI 拿到750MW 算力使用權 + 33,445,026 股 Cerebras N普通股的認股權證（OpenAI 同時簽了 Registration Rights Agreement，行權后可要求Cerebras把股票登記上市流通）。

這是一筆以“算力期權 + 股權認購權”打包的交易，被會計準則切成三張表，但商業(yè)實質是同一筆生意。

S-1 在Note 4給出了會計處理依據(jù)：客戶Warrant 按授予日公允價值，作為合同交易價格的扣減項（contra-revenue），隨商品/服務交付按比例沖減收入。截至 2025/12/31，Cerebras 資產(chǎn)負債表上記入 $152.4M的 Customer Warrant Asset——但這部分幾乎全部對應G42那筆 1,857,516 股Warrant（同樣是阿聯(lián)酋系客戶，是不是似曾相識？可以參考上一篇有關Nvidia收購Groq的文章），并且OpenAI Warrant 在 2025 年財報里沒有任何影響。

也就是說，Cerebras 2025 年報告口徑里的所有收入與毛利率，都還沒有扣過 OpenAI 這筆賬。

按S-1在 Note 13的probable判斷：第一檔（已 vest）+ 第二檔（probable）+ 第三檔之 Committed 750MW的部分（probable），合計約 1900 萬股，對應公允價值約$15.4 億，這部分將從 2026 年 Q1 起按 OpenAI 收入比例陸續(xù)沖減 Cerebras 的報告口徑收入。

Cerebras自己在 MD&A 里寫：“When we begin to recognize contra-revenue amounts from the warrants in the first quarter of 2026, we expect quarterly revenue growth rates will decline from recent trends.”（當我們從 2026 年第一季度開始確認Warrant 對應的沖減收入時，預計季度收入增長率將較此前趨勢放緩。）

全部OpenAI Warrant按授予日公允價值約27.4億美元計算，其中約15.4億美元對應已歸屬及被公司判斷為probable的部分，將自2026年一季度起隨OpenAI收入確認節(jié)奏沖減收入；剩余約12億美元則主要取決于OpenAI是否行使額外容量選擇權及后續(xù)交付進度。

這在其披露的另一個大客戶Amazon的合作上也有類似的操作。

AWS與Cerebras在 2026 年3月簽訂的 binding term sheet 也包含一份 2,696,678 股、行權價 $100 的 warrant，按 7 年時間+采購量vest。但 OpenAI Warrant 在數(shù)量級、行權價折扣、與合同金額的比例上都更激進，它已經(jīng)不再是客戶激勵，而是把客戶做成了準股東。

這種模式也并不是Cerebras這種將要上市公司所獨有。

今年2月24日，AMD與Meta達成了一項為期五年、總規(guī)模超千億美元的戰(zhàn)略合作，根據(jù)協(xié)議，Meta將在未來五年內部署6GW算力規(guī)模的AMD GPU集群。作為對價，AMD向Meta授予最多1.6億股、約占總股本10%的業(yè)績型認股權證，行權價僅為每股0.01美元的象征性水平。

同樣的認股權證，同樣的味道。

05

39%毛利率背后的會計幻覺

把視線從合同移到財務報表，S-1文件中披露的2025年關鍵數(shù)據(jù)：

GAAP 凈利潤 +$237.8M，這看上去Cerebras已經(jīng)實現(xiàn)盈利。但仔細研究S-1文件給出的完整解釋會發(fā)現(xiàn)，其中包含了一筆一次性 +$363.3M的一次性會計重估。剔除這筆會計重估和股權激勵，Non-GAAP 凈虧損$75.7M，同比擴大約 $54M。2024 年 +$452M的經(jīng)營現(xiàn)金流主要靠客戶預付款（G42、MBZUAI 提前付款 $640M），2025 年因為預付款消化反轉成了-$10M。

$237.8M的盈利，其實是一個會計幻覺，實際上Cerebras仍在加速虧損。

再看毛利率，從2024年的42.3%降到2025年的39.0%，其在MD&A里提到云業(yè)務占比上升，與數(shù)據(jù)中心成本相關的項目也稀釋了毛利，與此同時，未來還將出現(xiàn)客戶認股權證沖減收入。換句話說，這39%的毛利率，毛的有點毛骨悚然：上市后，OpenAI 和AWS的認股權證所帶來的的影響一旦從 2026 年 Q1 開始確認，毛利率算起來就更低了。

更需要被研究的是客戶結構。

正如前面技術分析中所述，所謂在推理領域找到的機會，是要先決條件的！

S-1中附注的Note 5里明確寫到：G42和MBZUAI在ASC 850下被認定為相互的關聯(lián)方。也就是說，Cerebras在2024和2025兩年里，幾乎全部收入都來自一組在會計上可以視為“同一客戶陣營”的阿布扎比實體。應收賬款來看集中度更夸張——2024 年末G42占91%的應收賬款，2025 年末MBZUAI占 77.9%。

從整個客戶組合來看：2025年86%的收入來自一個相互關聯(lián)的阿聯(lián)酋客戶組合，剩余約 14% 是其他長尾客戶，OpenAI在2025年財報里還沒有真正開始確認收入。Cerebras 當下的產(chǎn)品需求被鎖在一個非常窄的客戶面里，而向前看，IPO 之后的收入故事高度依賴 OpenAI——而 OpenAI 這個故事，又必須用Warrant 當作配套條件才成立。

這就是一家在上市前投資份額被瘋搶的明星AI芯片公司的真實技術、產(chǎn)品、客戶、營收和利潤狀況！

06

留給資本市場的五個問號

Wafer-Scale Engine算是過去十年最有辨識度的AI芯片項目，后期重新定位的“超高速推理”作為產(chǎn)品定位也跑出了市場——OpenAI 的 Codex-Spark 模型在 2026 年 2 月已經(jīng)跑在了Cerebras上對外服務。在Nvidia鎖死訓練側、推理側仍存在多種架構機會的當下，在全球資本市場為AI產(chǎn)業(yè)瘋狂砸錢的當下，Cerebras選擇此時上市，也是煞費苦心。

但如果在二級市場真金地白銀投票，還是要在這些故事之外，仔細研究幾個非常具體的問題。

問號一：剔除股權對價后的真實毛利率是多少？ 2025年的39%是沒有扣 OpenAI Warrant 一分錢。Probable 部分約 $15.4 億即將從 2026 年 Q1 起按比例沖減收入；如果 IPO 后股價進一步抬升，未來新增 vesting tranche 的公允價值會更高、對收入的拖累會更深。

問號二：$200 億 OpenAI 訂單到底鎖定了多少？MRA 同時把“OpenAI 單方按 SLA 砍單的權利、Working Capital Loan 抽貸的權利、Additional Capacity 是否行使的選擇權”全部交給了 OpenAI。Cerebras 履約不達標，訂單可被部分或全部終止；Additional Capacity 不行使，Warrant 第三檔 B 那 14,632,199 股作廢、合同金額也大幅縮水。這份合同的下限，遠低于“$200 億”這個數(shù)字給人的直覺。

問號三：客戶結構能不能從“主權 AI 項目承包商”切換為“AI推理基礎設施公司”？2024–2025 兩年 86%–85% 的收入來自互為關聯(lián)方的 G42 + MBZUAI 組合，收入集中度太高。這種集中度在傳統(tǒng)工業(yè)品業(yè)務里可以被解釋為“早期單點突破”，但對一家標榜為世界頂級AI芯片公司來說，它意味著估值錨是不穩(wěn)定的。OpenAI 的引入能否在2026–2027年真正稀釋這種集中度，要看后續(xù)的實際收入分布——而不是合同金額和市場敘事。

問號四：WSE-4 能不能補齊架構層面的短板？當前 WSE-3 有三個工程缺口：缺乏 FP8 / MXFP / FP4 等低精度浮點支持、片外和片間互連的帶寬極度不足等遠不夠支撐大模型 KV Cache、以及其核心粒度太小給編譯器和數(shù)據(jù)映射帶來高復雜度。Cerebras 自己也承認推理經(jīng)濟性高度依賴片上 SRAM。如果 WSE-4 不完成數(shù)量級別的改善，超高速推理的故事就不那么完備。產(chǎn)品層面客觀地說，在芯片硬件既定的情況下，軟件無法進行數(shù)量級別地優(yōu)化系統(tǒng)能力，毛利率的改善必須靠硬件架構層面實打實地獲?。?/p>

問號五：這套“認股權證（Warrant）換訂單”的模式，二級市場愿不愿意買單？Meta 接受過 AMD 的Warrant，AWS也拿了Cerebras的Warrant，OpenAI 拿了Cerebras 更激進的Warrant，國內已上市和正在IPO的幾家AI芯片公司也在用各自版本的客戶股權激勵換訂單。

這個模式正在變成AI芯片公司上市的必備模式。

這種模式它能不能每次都跑成功，且一直可以跑下去，我們需要拭目以待。這次Cerebras的IPO，會是這個模式在國際資本二級市場上進行的壓力測試。

>End

本文轉載自“騰訊科技”，原標題《警惕全球“最大”芯片IPO的暴雷風險》。

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