文：董指導

韓國首爾上方的空氣，有兩種味道：一半是甜味，一半是火藥味。

存儲巨頭SK海力士，每年將10%的營業利潤用于發放績效獎金。這導致2025年時，員工人均獎金達到了60多萬元人民幣；而市場預測未來兩年，這個數字會飆升到300萬元、610萬元，甚至絕大部分都不會遞延；而且所有正式員工，包括工人、前臺、保潔、保安等都有份。

這不僅讓SK海力士員工樂翻天；也直接讓SK海力士的工裝，成了相親市場的 “硬通貨”。韓國婚介公司表示，SK海力士員工現在和醫生、律師平起平坐，相親成功率比普通白領高3倍。

然而，同行的悲歡離合并不相通。

同為存儲巨頭的三星電子，卻迎來了成立以來最大的罷工，4萬多名員工走上街頭、對薪酬漲幅高呼不滿。

這不是三星電子遭遇的第一次罷工。2023年末，當時整個存儲行業都遭遇低谷，三星半導體部門也遭遇了首次虧損，節流自然就提上日程。部分員工降薪10%，年終獎更是拖了許久。

員工不得不采取罷工抗議。隨后很快就達成了和解，員工表示，大環境不好，可以理解。

然而，這一次就不同了。2025年末，三星電子半導體部門，不僅扭虧為盈，而且利潤還創下了歷史新高。可惜，員工基本工資漲幅卻不到3%，年終獎更是少得可憐。

公司困難，我當家人；公司發達，我是外人。

尤其當和同行比較之后，三星電子的員工，更是難抑憤怒了：同樣的存儲，同樣的資本主義，做人的差距，咋就這么大呢。

這次罷工甚至驚動了青瓦臺，總統也督促雙方盡快談妥。因為存儲影響著韓國指數、影響著民族情緒，甚至被認為影響著韓國國運。

事實上，被存儲撕裂的瘋狂，并不只發生在韓國。

在華爾街，分析師們在2023年末，用一篇篇報告看空存儲行業，斷言產能過剩的蕭條周期將會持續很久；然而到了2026年，就開始激辯，存儲是不是已經徹底擺脫了周期宿命，化身AI時代的成長之星。

在華強北，密麻麻麻的檔口和倒爺們，在2023年談存色變，一塊塊存儲芯片猶如燙手山芋；然而，在低谷期咬牙囤貨的公司，比如德明利，卻驚喜發現，倉庫里的晶圓早已成為金條。

2023年德明利凈利潤暴跌62%，僅為2500萬元；到了2026年第一季度，單季度就爆賺33.5億元，同比增速高達近50倍。與此對應，公司股價也從2024年初最低點大漲了20倍。

長鑫存儲IPO在即，上市之后，估計也是萬億市值起步，邁向2萬億。甚至有人預測會超越宇宙行，成為第一市值。

還有無數遍布全球各地的二級市場投資人，激蕩在存儲的浪潮里。沒買的懊悔、買了的焦躁；后悔賣早了、遺憾買少了，卻又擔心真加倉就又被套了。

毫無疑問，一塊指甲蓋大的存儲芯片，已經撬動了整個世界。只是，它從哪里開始，又會走向何方？

01制造火種，等待燎原

故事開始的時候，沒有人會覺得這是一個故事。

2008年前后，半導體行業被一個老問題困住：處理器越來越快，內存卻跟不上。工程師們管這叫“內存墻”。

當時主流的解決思路是二維平面處理，拼命把晶體管越做越小。但物理學有它冷酷的極限，漏電和發熱，導致平面越來越擠不下更多電路。

需要有人想些別的法子。

韓國京畿道的SK海力士，在那時還遠沒有今天的光環。那是一家兩次被資本市場放棄、被現代集團甩出去、又被韓國債權銀行托管多年的公司。

雖然公司平庸，但工程師們還是想為行業做點努力：既然平房鋪滿了，那就蓋摩天大樓吧。

工程師們想把內存芯片像蓋樓一樣疊起來，再用穿過硅片的細小通孔，把每一層連起來。這種工藝學術名字是TSV（硅通孔）。就像建設一座立體、雙向120車道的超級立交橋，大幅增加車流；TSV也可以讓數據傳輸帶寬指數級飆升。

太平洋對岸，AMD也在為同一面墻發愁。它的GPU性能被顯存帶寬死死壓住，DDR路線幾乎走到盡頭。碰巧的是，AMD一位高級研究員也在探索3D堆疊內存，從而讓GPU能更方便獲取數據。

于是，在2013年，AMD與SK海力士在一場行業會議上正式宣布，聯合開發HBM（高帶寬內存）。

2015年，世界上第一款搭載HBM的消費產品出現：AMD的Radeon Fury顯卡。芯片旁邊那一小塊方形的堆疊內存，被工程師視作未來，卻被市場視作累贅。

因為HBM太貴了。畢竟TSV（硅通孔）工藝聽上去優雅，做起來卻是噩夢：由于硅片非常薄，打孔就很難；每多一層，良率就掉一截；只要其中一顆裸片有缺陷，整摞芯片就得全部作廢。

而且，下游也真的用不到。無論游戲玩家、還是消費終端，都并不需要這么夸張的帶寬。

隨后的幾年，HBM一直被認為“屠龍之術、可惜沒龍”。跟風生產HBM的三星，合并了內部團隊；海力士自己的HBM產線，也幾次差點被停掉。

直到一場誰也料想不到的AI變革來臨。

訓練一個模型，不只是讓GPU拼命計算，更需要讓GPU不斷讀取參數、樣本、激活值和中間結果。GPU越強，對數據的胃口越大；模型越大，對內存帶寬的需求越強。

Scaling Law的暴力美學，和手機、電腦相比，指數級提升了對計算能力、數據帶寬的消耗能力。英偉達H100之所以能如此優異，也離不開HBM的支持。

鮮有人問津的HBM，成為AI必需品被搶購；多年堅持的海力士，終于等來了獎勵。

而且，不只是HBM，存儲芯片，都成為了稀缺資源。

如果說HBM是離GPU最近的彈藥箱，DRAM就是工作臺，NAND和企業級SSD則是后方倉庫。AI作為一個長期工作的系統，需要的記憶層級也復雜：

最熱的數據放在HBM里，次熱的數據放在DRAM里，更冷、更大的數據則沉到NAND、企業級SSD、數據中心后端。

于是，一場鏈條式的供不應求開始演繹：AI先點燃了HBM，HBM又擠占了先進DRAM產能；高端產能越緊，普通DRAM和NAND的價格也越容易被推高。各類存儲芯片的庫存，都在減少，供應不求也愈演愈烈。

十年前的火種，開始燎原。

02聞到煙味，不再懷疑

在現實中，人們通常是味到煙味，就相信起火了、趕緊沖出去；然而，在投資市場，卻并非如此。

雖然內存的產業之火開始燃燒，但這股煙，卻并未讓投資人堅信趨勢，對內存的信仰，仍飄忽不定。

SK海力士，作為英偉達供應商，率先享受到了AI紅利，股價從2023年初開始，一年半時間股價上漲了近2倍，但隨后在震蕩中下跌了30%。充分展現著分歧。

美國存儲之光的美光科技（Micron），股價從2023年初的50元，一年半時間也上漲了兩倍達到150元；然而，在2025年4月7日，卻又回到了61元。幾乎白干。

閃迪（SanDisk）在2025年2月從西部數據分拆上市，IPO當天就一度大跌8%，4月7日更是比IPO當日收盤價還跌了43%，近乎腰斬。單日成交額甚至連續幾天都沒有超過1億美金。不說是無人問津，也是AI浪潮里的邊緣角色。

巴菲特說，股票長期是稱重機，但短期是選美器。投資人仍擔憂存儲不過是一次周期故事的重演，一直瞧不上。但部分人的審美，在2025年4月8日開始改變。

在這之前，美國再次開啟了地緣沖突，打著關稅牌，導致全球資本市場都快速連續大跌，納斯達克指數從2月21日起，大跌了25%，3日、4日更是連續大跌近6%，市場悲觀情緒幾乎到了冰點。

4月7日，納斯達克再次開盤大跌5%，然而，社交媒體上突然傳出了一則“美國可能暫停關稅90天”的消息，導致美股快速反彈至紅盤。

雖然該消息事后被宣布是假的，但市場的劇烈波動是真的。頗有2013年大A“光大烏龍指”的風采。

這說明當時市場已經進入一種“壞消息充分定價”的狀態：投資人并不是看到了確定利好，而是已經跌到只要有一點緩和的影子，就會立刻回補風險資產。

隨著關稅緩和預期改善，市場風險偏好快速修復。AI作為最亮眼的科技趨勢，再次得到資本認可。

6月，SK海力士股價再創新高；而存儲的全球共振則在9月4日開啟。這一天，閃迪宣布，受人工智能應用與數據中心需求的強勁拉動，全線產品將漲價10%以上（而4月1日，已經上調了約10%）。

消息一出，閃迪股價大漲18%。隨后美光也宣布產品即將上漲20%-30%；投資人越來越相信，存儲的上漲周期，開啟了。

當一期期財報，帶來驚人的利潤增長后，產業之火，終于讓資本市場興奮了。

納斯達克上，閃迪從最低點起，1年時間上漲了50倍，漲幅比英偉達還強，而且漲幅越來越快。，其成交額百億是常態，甚至一度高達300億美金，其中據說也有不少幣圈資金涌入，畢竟波動比幣還猛。

美光、西部數據，所有存儲資產都被瘋搶。投資人從懷疑走向重估。甚至不少投資人在播客中宣揚，存儲的估值，實在是離譜啊。不過，不是高估，而是低估。這么好的資產，怎么才這點估值。

在韓國，存儲帶動著韓國指數KOSPI從4000到5000、再到6000、7000。向上熔斷、向下熔斷，都先后發生。首爾江南區百貨公司的廁所隔間里，在3：00-3:30這段時間，會擠滿員工，他們只為收盤前看看自己的股票賬戶。

父母給未成年孩子開股票賬戶，也成為流行。高盛數據顯示，韓國活躍股票賬戶數量已經突破1億，接近人均兩個賬戶，未成年人開戶數在今年一季度同比激增近10倍。普通人，似乎正把押注存儲，當做對抗房價、階層固化和工資天花板的第二戰場。

中國也不會錯失資本狂潮。

香港交易所上市的南方東英SK海力士每日兩倍杠桿ETF，資產規模快速增長至600億元，成為全球最大的單只股票杠桿衍生品。中韓半導體ETF年內大漲70%，而且和正股相比，其溢價在5月13日達到了30%。

在A股，雖然不少是模組、代理公司，但好歹是存儲圈的，漲一漲也是理所當然。而當4月16日，大普微登錄創業板后，做多情緒，再次集中釋放。

企業級SSD、AI數據中心、國產替代、未盈利硬科技第一股，這幾個標簽疊在一起，足以讓資金迅速完成定價。大普微上市當天大漲430%，隨后更是在十幾個交易日內大漲兩倍多，和發行價46元相比，足足上張了14倍。市值高達近3000億元。成了這一輪存儲行情里最具視覺沖擊力的樣本。

產業邏輯負責點火，股票走勢負責傳教。股價上漲越來越快，情緒演繹越來越熱，許多人也開始相信，這次存儲不一樣、周期轉身為成長。

03這次不一樣，周期變成長

存儲是半導體里的大宗品，重資產、高資本開支，需求爆發遠快于供給擴張；它沒有很強的粘性、開發生態等，更像煤炭、鐵礦石，供需關系影響深遠。這也導致，周期幾乎是躲不開的命運。

需求起來，庫存下降，價格上漲，利潤暴增；利潤暴增后，廠商擴產，設備進廠，新產能投放；等供給真正釋放時，需求往往已經放緩，價格開始下跌，庫存重新堆高，利潤表迅速變臉。于是，廠商減產、砍資本開支、行業出清，然后等待下一輪短缺。

過去三十年，存儲行業幾乎一直這樣運行。從PC、到手機、到云計算，一輪輪周期。

最近的一次2020-2021年，疫情把居家辦公、云服務和消費電子需求同時拉起來，存儲又迎來繁榮；然而當存儲廠商擴產之后，卻發現2023年，需求又沒了。DRAM、NAND價格大跌。

又回到了周期。

如今，分析師們不再說recovery（復蘇），而是說super growth（超級成長）。大家覺得這次，真的不一樣。

確實，這次和以往周期不一樣，諸多共振，讓盈利周期拉長。

首先是供給的創傷后遺癥。需求爆發，確實更猛，大廠FOMO情緒，資本開支加劇。但更關鍵的要素是：需求爆發正好處于供給虧損中。2023年，三星、海力士都經歷著行業低谷，從低谷情緒中走出來需要時間。

我去韓國調研的時候，就聽到半導體業內人士表示，韓國存儲廠商剛在2022-2023年被坑了一次，心有余悸。這次說什么也不會那么快相信的。所以，三星、SK海力士，也都非常默契地控制擴產。

講真，玩默契控產，韓國公司也是老玩家了。面板時代就經常這么干。要不是中國企業發力，估計會一直玩下去。

接著，就要說下，擴產的關鍵因素，中國公司了。

長鑫存儲（DRAM產品）、長存科技（NAND產品）都在準備IPO，融資之后，擴產是不可避免的。而且長鑫存儲財報顯示，其一季度營收同比增長719%，凈利潤扭虧為盈，達到了330億元。手里有錢，更會擴產。

只是，這次多了幾道墻。

一方面，美國對先進半導體設備和技術出口的限制，使中國存儲企業的擴張速度被迫放慢。長鑫、長江存儲當然在擴，但它們越來越需要依賴國產設備、國產材料和本土供應鏈，來完成產能爬坡。

國產替代提升了產業安全，也拉長了擴產周期。

另一方面，HBM高端產品也存在技術代差。國產廠商仍在追趕DDR、LPDDR、3D NAND和企業級SSD等中高端產品。有報道長鑫稱，已經向國內AI芯片客戶交付HBM3樣品，并規劃建設HBM后段封裝能力。但距離韓國高端產品，仍有至少兩年的技術代差。

所以，供給，這一次，真的和以往不太一樣，節奏慢多了。

另外，這次存儲行情也迎來了產業、資金、政策的多重共振。

韓國總統李在明，非常希望通過股市來做點事情。上臺后就表示，要推動韓國指數超過5000點。為了達到這個目標，國會也通過了相關法律，向韓國財閥的公司治理弊病開刀，來提高股市吸引力，修復所謂的“韓國折價”，讓那些在海外炒幣的韓國資金，能更偏好本土資產。

韓國股市里最有全球競爭力、最能講AI故事的資產，恰好就是存儲。SK海力士和三星，漲的不只是兩家公司，而是整個韓國市場的信心。所以，青瓦臺有動力、也有一定能力來維持存儲的行情。

而A股，雖然沒有這么明確的指數預期，但也能明顯感受到，有形的資金、無形的手，在呵護市場，尤其是科技行情。

至于美國，特朗普投資英特爾，已經成為經典。通過AI制造實力領先，也是其渴望之事。

所以，這一輪存儲行情，既有真實的基本面，也有濃烈的情緒泡沫；既可能比過去任何一輪都走得更久，但也不可能徹底擺脫存儲行業的古老宿命。

只要價格足夠高，擴產遲早會發生；只要擴產發生，未來某一天供需就會重新接近均衡；只要均衡被打破，周期就會回來。

區別只是，這一次周期的鐘擺被AI拉得更高、更遠，也更慢。

04結尾

我曾經在2024年、2025年都陸續重點關注了存儲行業多次，我覺得邏輯無比絲滑，但市場多次“否認”，也導致我跟丟了。

我也多次后悔、懊悔，但此時此刻，卻更需要思考，真正的問題不是“存儲是周期行業、還是成長行業”，而是另一個問題：

當一個周期行業在最景氣的時候，被資本市場當成成長行業定價，會發生什么？

歷史上，答案通常不太溫柔。有太多的人，曾經站在光里，最終卻光著站在那里。

最危險的行情，往往并不建立在謊言之上，而是建立在一個真實邏輯、卻又被無限外推的時刻。音樂結束的日子，并不好預測。

但最早入局存儲的資金，已經在等待擴產的第一槍。

-----------全文完。

理工/金融 復合背景

暢銷書《英偉達之道》譯者

百億私募/頭部自媒體 雙重經歷

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