作者/星空下的蘋果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近日，作為首個納入英偉達供電白皮書的中國廠商的#中恒電氣（002364），和同樣也在HVDC領域有所布局的#歐陸通（300870）的股價紛紛創下新高。兩家公司切入的位置并不相同。中恒電氣更偏系統級供配電方案（集成商），歐陸通則更偏生產高功率電源產品，并且產能正在放量。這也決定了兩家公司在業績兌現節奏和財務特征上存在明顯差異。

上圖來自華為企業公眾號【華為數字能源】2026年5月15日推文

一、中恒電氣，系統性方案逐漸兌現

中恒電氣不是單一意義上的電源設備商，而是逐步向數據中心供配電系統、站點能源和新型電力系統延展的綜合型數字能源公司。公司圍繞綠色數據中心、智算中心、站點能源和電力電源構建產品矩陣，已經覆蓋HVDC、Panama、精密配電、服務器PSU等環節，并強調自己具備端到端電力解決方案能力。這意味著，中恒的競爭力不在于單一爆款產品，而在于把供電鏈路、系統效率、交付能力和客戶認證打包成一整套方案。也正因為如此，它更接近“平臺型方案公司”。

來源：中恒電氣2025年年報

中恒2025年的特點不是增長最猛，而是增長質量在變好。全年實現營業收入21.37億元，同比增長8.94%；歸母凈利潤1.26億元，同比增長15.27%；扣非歸母凈利潤1.15億元，同比增長38.73%，扣非增速明顯快于收入增速和歸母凈利潤增速，說明利潤改善更多來自主業，而不是非經常性損益。

業務結構也印證了這一點。2025年公司數據中心電源收入7.76億元，同比增長16.10%，通信電源系統收入3.84億元，同比增長25.75%，公司已經中標阿里巴巴自建及第三方合建機房的巴拿馬2.0、STS、ATS等電源系統項目，中標騰訊彈性直流系統項目，精密配電產品進入字節跳動項目，HVDC電源進入中國銀行金融數據中心。這些訂單的意義不只是“拿到項目”，而是說明中恒在頭部客戶體系里的位置正在逐漸從單點產品供應向系統級供電方案滲透。也正因為如此，公司雖然收入增速沒有特別夸張，但利潤兌現的質量和穩定性反而更像一個正在走向平臺化兌現的標的。

來源：中恒電氣2025年年報

從收益質量看，扣非凈利潤占凈利潤比重提升至91.26%，研發費用率仍有8.01%，管理費用（含研發）占營業總收入比重則從13.18%小幅降至13.00%，說明公司并不是靠壓研發換利潤，而是在維持投入的同時，把方案型業務的經營杠桿逐步做出來。再結合營運效率看，過去兩年中恒的凈營業周期已經有過比較明顯的壓縮，凈營業周期（含應收應付票據）從2022年的303天下降到2025年的202天，這進一步說明公司在2025年年報口徑下，確實呈現出“主業改善、現金兌現、平臺成形”的狀態。

來源：iFind金融數據終端

不過，中恒的問題也很典型。方案型公司通常利潤確認在前、現金回流在后，這種特征在2026年一季度體現得非常明顯。公司一季度營業收入4.18億元，同比增長7.79%；歸母凈利潤2494萬元，同比增長22.89%；扣非凈利潤2197萬元，同比增長20.06%，利潤端依然延續改善，但經營活動現金流凈額卻從上年同期的1023萬元轉為-1.41億元。

來源：iFind金融數據終端

資產負債表上的變化更加直接：貨幣資金較年末下降38.46%，預付款項增長37.92%，存貨增長37.91%，短期借款從1615萬元猛增到2.24億元，說明公司為了后續交付明顯加大了備貨和資金前置投入。

來源：iFind金融數據終端

這也使得中恒原本較好的流動性緩沖開始被侵蝕。到2026年一季度，公司流動比率降至1.81，速動比率降至0.92，存貨周轉天數升至302天，項目推進、庫存占用和現金回款之間的錯配正在放大。

來源：iFind金融數據終端

所以，中恒這一輪的本質不是“高彈性成長”，而是“系統方案能力在兌現”。它的優點是主業質量改善、訂單體系深化、利潤結構更干凈，風險則在于一旦進入集中備貨和交付階段，庫存、現金流和短期流動性會先承壓。

二、歐陸通，深耕高功率電源產品

歐陸通更像一家典型的電源平臺型制造企業。公司優勢不在系統集成深度，而在高功率電源產品開發、客戶定制能力、研發投入和全球制造布局。公司持續推進高功率5500W服務器電源、33kW集中式供電系統以及支持400Vdc輸入的高效率服務器電源，并以此拓展數據中心領域客戶和市場。

來源：歐陸通2025年年報

同時，公司2025年研發人員達到959人，占比17.23%，研發投入2.99億元，占收入比重6.70%，這說明歐陸通押注的是高功率、高效率、可復制的產品路線，核心邏輯是產品做深后，通過客戶認證和制造能力去放量。

來源：歐陸通2025年年報

因此，歐陸通并不是典型的“系統方案商”，而更像“產品驅動型成長制造企業”，它的彈性主要來自產品放量和客戶擴張，而不是項目型交付的逐步兌現。

從財務表現看，歐陸通2025年收入彈性明顯強于中恒。公司全年營業收入44.62億元，同比增長17.50%；經營活動凈收益占利潤總額比重達到97.19%，扣非凈利潤占凈利潤比重達到92.08%，說明公司在擴張過程中依然保持了較高的利潤純度和不錯的現金創造能力。

來源：iFind金融數據終端

同時，公司2025年資產負債率從59.22%回落到51.10%，有息負債率從21.49%降至11.60%，全部債務/EBITDA降至2.80，資本結構經歷了一輪修復。也就是說歐陸通2025年不只是收入在擴張，盈利、現金流和資產負債表也一度保持在較為均衡的狀態。

來源：iFind金融數據終端

但歐陸通的問題在2026年一季度也暴露得更快、更直接。公司一季度營業收入10.42億元，同比增長17.26%，增速并不低，但歸母凈利潤轉為虧損1254萬元，扣非凈利潤虧損1515萬元，經營活動現金流凈額同比下滑87.79%。這說明歐陸通當前并不是需求沒了，而是擴張成本和庫存壓力先一步壓到了利潤表上。季報披露，存貨較年初暴增82.52%，短期借款增長128.61%，應付賬款增長38.45%，管理費用增長30.24%。

來源：iFind金融數據終端

營運和償債指標也同步走弱。存貨周轉天數升至77.74天，營業周期拉長至191.68天，營運資本周轉率降至0.83次，現金到期債務比驟降到-1%。

來源：iFind金融數據終端

歐陸通是一家具備高功率電源產品能力的成長型制造企業，優勢在于收入彈性和產品放量能力，壓力則在于庫存、費用和債務覆蓋能力更容易在短期內受到沖擊。和中恒電氣相比，它的放量速度通常更快，但報表波動也更大。

同樣受益于云計算數據中心供電架構升級，中恒電氣和歐陸通其實對應著兩種不同的受益路徑。中恒電氣更偏系統方案和頭部客戶復制，勝在主業質量改善和訂單體系深化；歐陸通更偏高功率電源產能擴張產量提高，勝在成長彈性更強，但短期利潤和現金流波動也更明顯。如果把這輪催化理解為一次供電架構升級，中恒電氣是在做“系統深耕”，歐陸通則要通過產量搶占市場，兩家公司吃到的并不是同一種紅利。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。