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從2004年的走投無路、一度尋求賣身德國巨頭算起，洛陽軸承集團股份有限公司（洛軸股份）眼下磕磕絆絆地走到上市的“臨門一腳”，已歷經二十余年。

作為曾經洛陽的工業代表“十大廠礦”之一，洛軸股份歷史悠久，“門頭”響亮，如今只得緊迫沖擊創業板，“名氣大于實力”的困境還在延續。

本輪IPO，洛軸股份擬募資18億，其中1.9億用于償還貸款，捉襟見肘可見一斑。縱使公司近幾年抓住了風電市場放量、國產替代加速和鋼材價格走低幾大機遇，不缺“天時”，但仍沒有轉危為安：60億營收近半是應收賬款，現金流質量遠遜于紙面利潤，延續“老牌”的病，卻沒有國字號企業應有的競爭力。

對于其在行業高點沖刺IPO，市場的核心擔憂是公司是借資本市場完成“高位換股”，把多年來積累的結構性風險向二級市場轉嫁。其未來競爭力，是否遠遠不如過往“光輝歲月”那般樂觀？

高增長高負債，“軸承老四”踩在杠桿臨界點

洛軸股份主營軸承及相關零部件的研發、生產和銷售，是中國軸承行業規模最大的綜合性軸承制造企業之一。根據中國軸承工業協會數據，2023 年度至 2024 年度發行人軸承產品在國內軸承行業營業收入排名均為第 4 名。

圖源：公司公告

公司提到：其擁有軸承行業唯一國家重點實驗室，在高端軸承領域研發與布局處于國內領先地位，該公司的重大裝備、高端裝備、新能源汽車等專用軸承產品作為國家戰略性新興產業關鍵基礎零部件。

圖源：公司公告

措辭雖然宏大，但在公司頻繁換東家的背景下，實際業務自然不可能在國內有“鏈主企業”的領先與“不可替代”地位。

整體市場上，高端軸承仍被國際巨頭壟斷，前十家巨頭占據60%的市場，國產的軸承大都集中在中低端，處于“大而不強”向高端智能的攻堅期。與跟國外的軸承巨頭如瑞典的SKF，德國的SAG，日本的NGK，NTN等等相比，洛軸股份還有很大的發展空間。

在新能源、風電搶裝潮等風口推動下，洛軸股份近年的營收增長并不難看：2023—2025年，公司營業收入從約44億元升至約60億元，穩中有增。這種營收和凈利的改善，一方面受益于風電景氣周期與鋼價回落，另一方面也得益于地方政府補助等非經常性因素托底。

但拆開看質量，這種增長很大程度是賒出來的。報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別約為21億元、24億元、27億元，對應營收占比均在45%以上。如2025年，應收賬款約27.24億元，占當年營收比例約45.15%。

并且公司產品售價處在持續下降趨勢，2023-2025年，公司重大裝備軸承銷售均價分別為5.03萬元/套、3.51萬元/套和2.99萬元/套；高端裝備軸承銷售均價分別為1547.22元/套、1680.69元/套和1309.77元/套；汽車軸承銷售均價分別為64.56元/套、60.18元/套和53.78元/套。

洛軸股份

所以，洛軸股份的經營性現金流與凈利潤背離極為明顯。2025年公司營收同比增長29%、凈利潤同比增長121%，但經營活動產生的現金流量凈額卻比2024年減少2.3787億元，同比下降49%。

現金流偏弱，背后包含了A股極為罕見的第三方回款情況。2023年、2024年、2025年，通過“三方抹賬”實現的第三方回款分別為6215.72萬元、5129.21萬元、1275.93萬元。公司解釋稱系為簡化客戶與供應商之間結算，與相互間存在債權債務關系的客戶與供應商簽訂抹賬協議，進行債權債務抵銷，不涉及具體現金流。

圖源：公司公告

上述背景讓本次的10億元補流募資染上了續命錢的意味：一方面是對沖應收占用的資金壓力，另一方面要為近80%高負債下的利息支出騰挪空間。

畢竟收入虛火，背后是洛軸股份多年大的高杠桿擴張老問題。2023—2025年，公司資產負債率一直徘徊在近80%的高位，同時流動比率一度低于1.2，短期償債能力承壓。

圖源：公司公告

同期，貨幣資金分別為11.99億元、7.76億元和11.47億元，短期借款分別為21.01億元、11.25億元和16.30億元，一年內到期的非流動負債分別為5.31億元、9.86億元和10.22億元，短債壓力不小。且長期借款也連年遞增，截至2025年底，洛軸股份的銀行借款金額高達43.26億元。

主板上市的門檻是連續三年無虧損，目前洛軸股份剛扭虧兩年，離達標還差一年，但已經不等最后一個財報周期，轉身撲向創業板，難免被質疑“趕鴨子上架”——畢竟洛軸股份身為“老四”，而同行軸承企業清一色都是主板IPO。

前文提到，2026年一季度，洛軸股份實現的營業收入、歸母凈利潤分別為13.25億元、1.12億元，同比增長6.14%、8.11%，均大幅失速。伴隨著風電市場、新能源汽車行業競爭日益加劇，洛軸股份享受的紅利將難以持續，是市場擔憂的核心之一。

研發偏弱，“科創”是否是遮羞布？

創業板的定位是“服務成長型、創新型企業”，對科創屬性有明確的定量、定性要求。但洛軸股份的研發投入水平，并沒有出眾表現，2023—2025年研發費用分別約1.52億元、1.48億元、1.99億元，對應研發費用率僅3.42%、3.16%、3.29%，基本穩定在3.3%左右，這一水平不僅低于創業板上市公司平均研發費率，也低于同業可比公司5.09%的平均值。

圖源：公司公告

從人均薪酬來看，洛軸股份銷售人員薪酬不僅達不到行業均值，各期職工薪酬持續下滑。

圖源：公司公告

二輪問詢中，交易所明確要求公司披露核心產品的具體技術指標、與同行企業的量化對比數據，以及“多項產品市場占有率行業前三”的詳細依據。

目前，洛軸股份的核心技術與國際巨頭仍有明顯代差。風電主軸軸承設計壽命25年，優于新強聯的20年，但低于SKF的30年。軌道交通軸承精度為P4級，與瓦軸集團持平，舍弗勒則已達到P2級。

更關鍵的問題在于產業化。15項核心技術中，5項尚未產業化。二輪問詢回復并沒有明確產業化時間表與可行性，這個備受關注的延續性問題目前答案未知。

另一方面，風電、軌道交通等下游行業受政策影響大，2024年搶裝潮至今，政策調整、投資放緩的趨勢已經顯現。一旦行業進入去庫存周期或招標價格下行，公司訂單量與毛利率都將承壓。

這些因素疊加，很難完全轉化為市場對其長期競爭力的信心。回望歷史，洛軸股份多次陷入危機，原因就包括“搶裝潮”退潮。2017年洛軸股份才正式走上扭虧之路，歷經河南煤化集團、河南機械裝備投資集團等“東家”，2021年成為洛陽市屬企業，走上混改程序。

公司是“優質資產”還是燙手山芋，本身就爭議至今，更何況作為科創資產上市。

過去三年，洛軸股份高頻、高額的關聯交易就高達20億元，各報告期，洛軸股份向三股東濟源鋼鐵采購的金額分別為6.99億元、7.14億元、6.23億元，占當期采購總額的比例為16.70%、16.81%、11.62%。此外第四大股東五洲新春各報告期內的采購金額分別為1641.62萬元、1237.09萬元、1417.46萬元，占當期采購總額比例分別為0.39%、0.29%、0.26%。

從商業角度看，一個研發投入不高、技術更新節奏不快、盈利主要依賴傳統制造產能與周期紅利的企業，要戴上“科創”的帽子，就不可避免被市場質疑“講故事”的成分。（文｜公司觀察，作者｜黃田，編輯｜曹晟源）