文/呂成龍 鮑思彤

近年來，中國證監會將打擊操縱證券市場違法行為作為行政執法的重點領域之一，并取得良好的效果。操縱市場行為不僅擾亂正常的交易秩序，而且給投資者造成重大財產損失。為此，2019年修訂的證券法第五十五條第二款明確規定了操縱市場的民事賠償責任，即行為人操縱證券市場給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。

但是，由于該條款未對操縱市場民事賠償構成要件予以明確，缺乏像《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》這樣具有較高可操作性的司法解釋，操縱市場民事案件數量近年來一直相對有限。不僅如此，操縱市場違法行為類型多樣，理論界和實務界對交易因果關系、損失因果關系的認定也存在較大分歧，進一步制約了操縱市場民事賠償的實施效果。值得期待的是，在2026年全國兩會期間，最高法副院長高曉力表示，將加快進度制定證券市場內幕交易、操縱市場等民事賠償司法解釋，爭取年內出臺。該司法解釋一旦通過，必將極大地改變目前操縱市場民事賠償的現實狀況，成為投資者權益保護的又一制度利器。

操縱市場民事賠償為何落地難？

操縱證券市場民事賠償責任認定的核心難點，在于建立操縱行為與投資者損失之間的交易因果關系。由于證券交易市場的匿名化、價格影響的多因性以及操縱技術手段的隱蔽性，無論是一般民事侵權中的必然或直接因果關系，還是虛假陳述民事賠償適用下以“欺詐市場理論”為基礎的因果關系推定，均難以直接適用于不同類型的操縱證券市場民事賠償案件。

一般侵權因果關系的適用挑戰

在一般民事侵權責任中，因果關系的認定通常是基于必然性或直接性標準。必然因果關系，強調只有行為與損害后果之間具有內在的、本質的、必然的聯系，才具有法律上的因果關系。而在直接因果關系中，原因行為的出現導致了損害結果的自然發生，且沒有被其他條件打斷，或者雖然也有其他條件的介入，但可以確定介入條件并不影響原因行為作為直接原因的，應當認定原因行為與損害事實之間具有因果關系。這種因果關系模型可以適用于因果鏈條清晰的“一對一”侵權類型。但證券市場不同于一般的民事交易，投資者作為原告，需舉證證明被告的操縱行為對證券市場價格造成了影響，而證券價格的波動往往是多種原因引起的，投資者很難剝離出操縱行為，并將其對股價波動的影響進行量化。此時，如果要求原告依照一般侵權的證明標準，去證明操縱行為與自身損失之間存在必然或直接的因果關系，將對投資者施加極高的證明門檻，民事賠償基本無望。

在“汪某操縱證券交易市場賠償糾紛案”中，法院最終判決投資者敗訴。法院主要的理由在于：股票買賣本身存在盈虧風險，而價格的漲跌又深受上市公司自身狀況、社會經濟環境與大盤指數等各種因素的綜合影響。具體而言，汪某是首放公司的負責人和實際控制人，首放公司發布的對中信銀行等銀行股大力推薦的“實戰掘金報告”屬于面向不特定公眾的薦股信息，并非針對原告作出的個別化投資建議。同時，涉案期間市場上還存在其他機構對中信銀行、中國石化、萬科A等股票的推薦，原告交易決策時有著多元化的信息來源，難以確認其對被告的薦股信息具有排他性依賴。此外，原告對涉案股票進行過多次短線交易，且其中存在盈利情況，這足以說明其交易具有較強的自主性和獨立性，并非單純機械地遵循被告建議。再結合原告虧損發生于2007年10月后股票市場整體進入下行通道的背景，股票價格受系統性風險影響顯著?；诖?，法院認為原告未能提供充分證據證明，其具體交易行為與被告操縱行為之間具有直接關聯。

該案反映出，如果適用直接、必然因果關系認定模型，投資者很有可能會因舉證不能而敗訴。因為某一因素對股價的影響程度很難量化，即使是證券市場上的專家也難以完成這一任務，更何況缺乏專業知識的普通投資者。因此，學者鮑曉曄認為，在非“面對面”證券交易中，可以采用推定交易因果關系的認定標準，這種推定能有效減輕投資者的舉證負擔、簡化證券侵權中因果關系認定的復雜程度。換言之，只要原告在操縱行為期間買賣了受操縱的股票，即可認為原告的損失與被告的操縱行為之間具有交易因果關系，當然被告可以提供反證來推翻這一推定。不過，對因果關系推定學界也存在爭議。例如，學者繆因知提出，便利投資者舉證并非推定因果關系的正當性理由，僅以投資者舉證難為由就推定因果關系的邏輯是不充分的，除非在經濟學理論基礎上能夠證明推定的合理性，否則很難平衡保護投資者與維護市場交易秩序之間的關系。

欺詐市場理論的適用邊界

欺詐市場理論起源于美國聯邦最高法院在Basic Inc. v. Levinson案中的判例實踐。法院認為，在有效市場條件下，證券價格能夠吸收并反映所有公開信息。如果公司對外發布重大虛假信息，該信息會迅速影響證券價格并使其偏離真實價值。投資者據此價格進行交易，即使未曾直接接觸或者實際知悉該虛假信息，也可被推定為信賴了已經被誤導的市場價格。由此，欺詐市場理論顯著降低了投資者在虛假陳述類證券民事賠償案件中的舉證難度，成為美國證券法領域關于因果關系認定的重要工具。但是，此種推定是否能夠成立、是否具有合理性，在美國也存在爭議。

同樣，這個問題也引發了我國學術界的激烈討論。例如，學者樊健認為，操縱市場與虛假陳述行為在對證券價格與市場機制的損害上沒有本質區別，他主張類推適用證券虛假陳述中以有效市場假說為前提的欺詐市場理論，采取信賴推定原則來簡化投資者的證明負擔。也有觀點反對上述類推路徑，例如，學者劉東輝認為，適用于虛假陳述案件的欺詐市場理論，不能為操縱案件的因果關系推定提供理論支持，但欺詐市場理論中關于間接信賴推定的方法內核可以被采納，即投資者在個案中要提供初步的證據，證明操縱行為事實上產生了價格影響才能進行信賴推定。學者趙暢提出，欺詐市場理論的局限在于，其并非不能適用于操縱市場民事賠償責任因果關系的認定，而是其難以涵蓋操縱行為及其損害結果之間全部的因果關系認定可能。

我國的司法實踐中，已出現將欺詐市場理論適用于操縱市場行為的案例。例如，在第一起原告投資者勝訴獲賠的信息型操縱案恒康醫療案中，控股股東及實際控制人闕某為實現高價減持恒康醫療股票的目的，人為操縱信息披露的內容和時點，控制公司在其減持實施前連續發布收購醫院、研發進展、產品研制完成等一系列利好公告，向市場集中傳遞公司戰略轉型順利推進、業務前景持續向好的積極信號；同時，對不利于市場判斷的信息未能及時、真實、準確、完整地披露，從而人為強化了市場對公司成長性和投資價值的樂觀預期。該案在對市場價格信息機制的干擾上與積極誘多型虛假陳述高度相似，法院據此類推適用欺詐市場理論，認為推定交易因果關系成立，而無須原告另行舉證。

交易因果關系究竟該如何認定？

從價格信賴轉向市場完整性信賴

美國第五巡回上訴法院在Shores v. Sklar案中設立的“欺詐創造市場理論”有一定借鑒意義，但對其借鑒意義應作限縮理解。該理論形成于欺詐發行的情形下，其核心并不在于規制市場操縱行為本身，而在于強調證券市場之所以值得信賴，并不僅僅因為存在形式上的信息披露，更因為市場應當具備基本的真實性與完整性。與此同時，這一理論源于美國《1934年證券交易法》的宗旨，即為創建和維護一個誠實公平的證券市場，僅僅靠信息披露不足以構成有效的監管結構，因為投資者無法全面分析市場中的所有信息。根據該理論，投資者被推定信賴的是市場本身的完整性，即原告并非基于購買了故意錯誤定價的債券而提起訴訟，而是基于購買了原本就不應該發行或出售的債券而提起訴訟。也就是說，投資者有理由相信，市場上的證券交易建立在真實供求基礎上，而不是建立在虛假交易和人為操縱基礎上。

需要說明的是，該信賴不能被無限推定，否則在操縱期間參與交易的投資者都可能據此主張交易因果關系成立，進而導致信賴要件被架空并產生濫訴風險。只有當操縱行為足以制造出關于交易量或價格形成的假象，并且投資者是在這種信號影響下進行交易時，才可以推定交易因果關系成立，且該推定應允許被告以投資者是基于獨立交易動機等事實來推翻。

構建操縱行為的類型化認定規則

操縱市場民事賠償中的交易因果關系認定，既難以沿用傳統侵權中的因果關系證明邏輯，也不能借助欺詐市場理論作無差別擴張。如學者劉東輝所論，較為可行的做法，是依據操縱行為的不同類型，分別構建相應的認定規則，筆者同意此種觀點和理由。

第一，信息型操縱市場違法行為。盡管信息型操縱與虛假陳述在違法構造上存在差異，但二者均可能通過誤導市場、扭曲價格形成機制而影響投資者交易決策，因此，在交易因果關系證明上具有相當程度的可比性，虛假陳述規范中所發展的交易因果關系推定規則，可為信息型操縱提供有益參照?；谥卮箦e誤信息影響價格、價格影響交易決策的傳導路徑，若信息型操縱行為足以實質性扭曲證券價格，原則上即可推定該行為與投資者交易之間存在交易因果關系。

第二，交易型操縱市場違法行為。盡管難以直接援引欺詐市場理論作為操縱因果關系認定的理論基礎，但可以參考學者馮果所提出的，適用以信賴利益為核心的因果關系推定機制。具體而言，投資者是基于對證券市場價格未受操縱的信賴而作出交易決策。不同于日常的商品交易，交易主體可以通過貨比三家、討價還價等方式降低信息不對稱所帶來的風險，證券市場中的交易價格通常由公開競價機制即時形成，具有較高的透明性和統一性。投資者通常只能在既定市場價格上作出買賣決策，而難以通過個別談判改變交易條件。在此情形下，投資者對市場價格真實、未受操縱的信賴構成其參與交易的重要前提，此種信賴利益理應獲得更為充分的法律保護。只要投資者能初步證明其交易行為與操縱行為在時間與價格走勢上高度相關，即可推定交易因果關系成立。這與學者彭冰主張的觀點一致，即在原告證明操縱影響了股價的情況下，對交易因果關系進行推定。此外，該推定應允許行為人以相反證據予以推翻，以防止推定信賴被無限擴張。

第三，“面對面”型欺詐交易。在上海某投資中心訴上海某機械股份有限公司、邵某等操縱證券交易市場責任糾紛案中，原告作為新三板市場定向增發的投資者，以“面對面”的方式簽訂《股票發行認購協議》參與投資，其投資行為并不是在公開競價市場中依市場即時價格自動成交，而是基于私下談判達成。因此，旨在保護不特定投資者合法權益而確立的因果關系推定原則對原告并不適用，原告應當就其投資決定受到操縱行為影響這一交易因果關系承擔舉證責任。該案中，原告某投資中心已證明其投資決策受到了被告操縱證券交易市場行為的影響。首先，原告某投資中心的定增投資與被告邵某的操縱行為在同一時期同步進行，高度關聯。其次，被告邵某操縱市場行為對投資者的誘導是導致原告最終決定投資的重要因素之一，很大程度上被告邵某操縱股價的行為意圖即在于誘導或影響同期進行的定向投資。再次，被告邵某在特定期間拉高股價的行為亦會影響原告參與投資的定價，故原告作出案涉認購決定與邵某的操縱市場行為之間存在交易因果關系。

交易因果關系認定作為操縱市場民事賠償制度的核心環節，其設計既要借鑒其他證券欺詐行為民事賠償因果關系認定的經驗，也需要結合操縱市場自身的行為特點。一方面，必然、直接因果關系認定標準難以適應證券市場復雜的交易環境，對投資者維權會構成舉證不能的障礙；另一方面，因果關系推定作為認定標準需要一定的理論做支撐。信息型操縱可借助“欺詐市場理論”，根據投資者對市場價格所承載公開信息的信賴，推定操縱行為與投資決策之間存在交易因果關系。交易型操縱并非主要通過虛假信息誤導投資者，而是通過操縱交易行為本身扭曲市場機制，應以投資者對市場完整性的信賴為基礎，構建有限且可推翻的因果關系推定，即當投資者初步證明交易發生于操縱期間，相關證券價格或交易量出現明顯異常，顯著偏離市場整體走勢時，可以推定交易因果關系成立，并允許行為人以相反證據推翻。在新三板等相對低流動性市場以及定向增發等非公開交易情形中，由于市場價格的信息反映功能較弱，因此應由投資者證明操縱行為對其投資決策產生實質影響，以在投資者救濟與防止權利濫用之間實現平衡。

作者呂成龍系深圳大學法學院副教授、博士生導師，鮑思彤系深圳大學法學院碩士研究生

責編｜陳捷
初審｜孫堅

復審｜張磊

終審｜葛云