房地產約占中國私人財富的70%，而在美國這一比例僅為30%左右。中國房地產價格持續下跌，使整個社會（地方政府+家庭）陷入長期的集體去杠桿化和集體勒緊褲腰帶的惡性循環。

來自瑞士的投資機構 Burggraben Holding 以“硬核的行業基本面數據研究”在國際上聞名，近日，該機構的首席投資官（CIO）亞歷山大·斯塔赫爾（Alexander Stahel）對中國房地產的數據進行了深度分析：

我在2024年的Substack上詳細拆解過中國的房地產與債務危機。時至今日，一切照舊。中國正深陷我們所說的“全球有史以來最大規模的資產負債表衰退”，走出這場危機需要數年時間，前提是投資驅動型增長模式在此期間不再挖出下一個大坑，而這很有可能。

Alexander Stahel

英國的《Financial Times》兩天前又為此添了些注腳：

房地產業對任何經濟體都舉足輕重，但對中國而言，分量更是非同尋常。據中國人民銀行數據，96%的城鎮家庭擁有住房，41%的家庭至少擁有兩套，戶均房產1.5套。正因如此，房產約占中國私人財富的70%，而美國這一比例約為30%。所以，當中國房價下跌時，這會引發各種尤其糟糕的經濟溢出效應。而房價確實在下跌。

負財富效應相當顯著，而且“家庭高負債（多為按揭貸款）進一步放大了這種效應”。這種效應疊加房價下跌帶來的收入預期走弱，在一定程度上抑制了消費。

此外，土地出讓金不斷萎縮，制約了地方政府的財政預算，“削弱了它們為發展項目融資和維護現有公共基礎設施的能力”。這還沒算銀行資產負債表上不斷攀升的不良貸款和按揭壞賬帶來的信貸沖擊。簡而言之，情況已經很糟糕了。

當然，中國并非頭一個眼看就要成為全球經濟霸主、卻面臨人口增長難題的東亞強國，也并非頭一個將儲蓄悉數傾注于房地產繁榮的國家。回溯1991年，世界正為日本的不斷崛起而憂心忡忡，日本人也正以離譜的價格搶購本國住宅地產。日本房價在1991年登頂后，踏上了長達三十年的下行之路。

步入中國房地產蕭條不過短短數年，其最終走向既無從知曉，也無法預知。不過，羅格夫和楊整理了一些挺有意思的數據，并慷慨地分享給了Alphaville，讓我們得以繪出下圖。

就目前來看，中國城市的房價跌幅，與日本泡沫破裂后頭五到十年里的跌幅大致相當。日本房地產崩盤，常與經濟“失去的十年”（乃至二十年）相聯系。1991年之前的十年，日本實際GDP年均增長率為4.4%；此后十年，年均僅增長0.9%。

以2021年為房地產頂峰，中國對應的兩組數字分別是7.0%和（迄今的）4.6%。如果國際貨幣基金組織的預測準確，后一個數字將降至4%左右。雖然經濟增速的絕對值不同，但前后落差之巨，看起來頗為相似。

這真的是房地產造成的嗎？羅格夫和楊估算，房價下跌40%會導致消費總額損失GDP的2%到4%。損失不小，但單憑這一點，并不足以解釋生命、宇宙以及實際經濟增速在十年尺度上的起伏波動。

為得出這一結論，他們構建了一個涵蓋47個都道府縣的地方數據及各細分行業投入產出數據的歷史數據集，用以審視日本房地產崩盤帶來的宏觀經濟影響。兩位作者認為，房地產崩盤可通過實體渠道對經濟產生嚴重負面沖擊。繁榮期的過度建設，可能引發一場需求驅動型衰退，其資源再配置空間有限，產出水平低迷。

金融渠道通過杠桿、銀行資產負債表、信貸約束或恐慌性拋售來放大沖擊，而實體渠道則直接通過投資、消費、勞動力市場或生產率產生影響。在日本，房地產市場崩盤正是通過投資、消費和情緒這三個關鍵的實體渠道抑制了經濟活動。這些道理相當直觀。

不過，借助中國城市和家庭層面的數據，外加復雜的數學方法，他們為這三條渠道提供了更充實的論據。他們發現，那些過度建設最嚴重的中國城市，對新建筑項目的熱情明顯降低，從而抑制了投資。聽起來很合理。

據估算，由于房產在中國私人財富中占比極高，中國家庭消費對房價變化的敏感度高于當年的日本或美國。在作者看來，民眾原以為已通過房產積攢了充足的預防性儲蓄，如今又爭相重建這筆儲蓄。這可以理解。

再看情緒方面。羅格夫和楊利用大語言模型來捕捉市場對樓市的看法。通過納入具體城市的市場情緒，房價變化對消費的預估影響被放大了一倍。有點意思。

雖然中國不是日本，1991年也不是2021年，而且還有諸多其他因素在同時起作用，但有意思的是，房價下跌的整體幅度和節奏，以及整體GDP增速的下滑幅度，迄今竟驚人地相似。

至于那個關鍵問題：我們走到哪一步了？

“如果中國的調整路徑與日本相似，那意味著它尚未走過半程。相反，如果中國最終走出類似美國的軌跡，那它似乎已完成了約三分之二的觸底過程。”

所以，調整遠未結束。

不過，也存在著不同的觀點。

其一，一個常被忽視的關鍵區別在于，日本當年被迫簽署了《廣場協議》，出口導向的實體經濟由此遭受了系統性的沉重打擊。而中國至今沒有簽署任何旨在破壞其實體經濟的類似協議，經濟仍保持著可觀的增長速度。因此，將兩者直接類比，好比拿蘋果和蘋果公司比。

其二，中國走出本輪房地產低迷的速度，很可能比日本快得多。一方面，中國的結構性發展比當年的日本更為完善，比如城鎮化進程尚有空間、戶籍改革仍在推進、新興產業對經濟的支撐作用持續增強。另一方面，中國政府的調整手段也更加可控有效，無論是調節信貸投放、推進保障性住房建設，還是以政策性金融工具托底市場，選項遠比當年日本更為豐富。

其三，回顧日本的教訓，廣場協議對日本經濟的打擊之嚴重，幾乎重塑了整整一代人的經濟預期。中國當局顯然沒有忽視這段歷史。事實上，早在約15年以后，政府就明確反對投機性房地產投資。后來更主動收緊政策、刺破泡沫，試圖避免重蹈日本“硬著陸”的覆轍。