出品 | 網(wǎng)易智能

作者 | 小小

編輯 | 王鳳枝

816億美元營收。583億美元凈利潤。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)暴增92%。

然后，英偉達股價跌了。

北京時間5月21日凌晨，英偉達交出最新成績單。放在任何一家公司身上，這都是一份足以封神的財報。但市場的反應(yīng)很冷：盤后股價一度下跌超過2%。

問題不在營收和利潤的絕對水平，而在

更何況，毛利率卡在75%左右，中國數(shù)據(jù)中心計算收入歸零，下季度910億美元的收入指引，超了華爾街共識，但沒夠到最樂觀那幫人的預(yù)期。

所以，這份財報真正的問題不是好不好。它當然好，而且好得離譜。真正的問題是：AI工廠這臺印鈔機，還能不能撐起英偉達下一輪估值？

這個答案，藏在752億美元的數(shù)據(jù)中心收入里，藏在800億美元回購授權(quán)里，也藏在

數(shù)據(jù)不會說謊。英偉達的增長引擎，那座被黃仁勛稱作"人類歷史上最大基礎(chǔ)設(shè)施擴張"的AI工廠，正在以前所未有的馬力轟鳴。

先看整體。截至2026年4月26日的第一財季，英偉達總營收816億美元，同比增長85%，環(huán)比增長20%。凈利潤583億美元，同比暴增211%。三年前，這家公司的季度利潤還只有20億美元。現(xiàn)在，連續(xù)第二個季度翻倍。非公認會計準則下每股收益1.87美元，超出市場預(yù)期的1.76美元。

再拆解內(nèi)部構(gòu)造。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是絕對核心，貢獻752億美元季度營收，同比增長92%，幾乎占據(jù)公司總營收的全部。超大規(guī)模云服務(wù)商貢獻了大約一半的收入，另一半來自一個被稱為"ACIE"的多樣化群體，即AI云服務(wù)公司、工業(yè)企業(yè)以及各國主權(quán)基金支持的項目。

英偉達首席財務(wù)官科萊特·克雷斯(Colette Kress)說了句很實在的話：數(shù)據(jù)中心收入另一半的增長，來自那些你叫不出名字的公司。正是客戶的持續(xù)多元化，構(gòu)成了數(shù)據(jù)中心收入另一半的增長來源。

相比制造端，邊緣計算業(yè)務(wù)取得64億美元營收，同比增長29%，但在數(shù)據(jù)中心面前已經(jīng)像個"小業(yè)務(wù)"了。增長主要得益于Blackwell工作站的強勁需求，但被消費級PC的疲軟部分抵消，因內(nèi)存和系統(tǒng)價格上漲抑制了消費端的購買意愿。

增長的主要動力來自Blackwell 300系列產(chǎn)品的爬坡出貨，以及市場對InfiniBand、Spectrum-X以太網(wǎng)和NVLink等網(wǎng)絡(luò)解決方案的饑渴需求。數(shù)據(jù)中心計算收入創(chuàng)下604億美元紀錄，同比增長77%；網(wǎng)絡(luò)收入暴漲199%至148億美元，增速遠超計算業(yè)務(wù)本身。

彭博社在財報前的市場分析中指出，英偉達是目前AI加速器的最大銷售商。至少這個季度，英偉達今年的營收預(yù)計仍將占整個半導(dǎo)體行業(yè)銷售額的三分之一以上。差距沒有縮小。

02黃仁勛的陽謀：用"AI智能體"鎖定下一個十年

光有好看的財務(wù)數(shù)字是不夠的，華爾街更關(guān)心故事的下一章該怎么講。黃仁勛給出的答案是"AI智能體"。

在財報聲明中，黃仁勛說："AI工廠的建設(shè)，人類歷史上最大的基礎(chǔ)設(shè)施擴張，正以非凡的速度加速推進。"緊接著："AI智能體已經(jīng)到來，它正在開展生產(chǎn)性工作，創(chuàng)造真實價值，并在公司和行業(yè)中迅速擴展規(guī)模。"

這不是空泛的口號。AI智能體在執(zhí)行多步驟任務(wù)時需要持續(xù)推理、反復(fù)調(diào)用工具，token消耗量是簡單問答的幾十倍。這對推理速度和成本提出了全新要求，也對硬件提出了全新需求。

武器庫已經(jīng)鋪好了：專為AI智能體設(shè)計的Vera CPU、能把Blackwell GPU上推理性能提升7倍的開源軟件Dynamo 1.0、以及面向企業(yè)的Agent Toolkit開源平臺。軟硬件同時壓上。

分析師們敏銳地捕捉到了這一信號。投資公司Sand Capital的投資組合經(jīng)理丹尼爾·皮林(Daniel Pilling)直言："如果你經(jīng)營一家AI企業(yè)，你會得到任何你能得到的芯片，因為需求遠超過你能處理的能力。"

這種饑渴感正在從訓(xùn)練芯片蔓延到一切相關(guān)硬件。花旗的分析師團隊給出了更具體的判斷：盡管AI芯片領(lǐng)域的競爭格局正在演變，但他們預(yù)計到2028年，GPU仍將代表大多數(shù)AI加速器。大型科技公司正在制造自己的定制芯片，在推理階段提供了一種替代選擇，但由于技術(shù)領(lǐng)先地位和龐大的安裝基礎(chǔ)，英偉達將繼續(xù)占據(jù)AI加速器投資的大部分份額。

英偉達自身的舉措也證實了這一點。英偉達于去年12月斥資200億美元與Groq達成技術(shù)授權(quán)協(xié)議，鞏固其從訓(xùn)練到推理的全鏈條地位。今年3月，公司推出了一款結(jié)合初創(chuàng)公司Groq技術(shù)的AI系統(tǒng)，專門用于加速推理過程。

黃仁勛還給出了一個驚人的數(shù)字：英偉達預(yù)計到2027年底，將售出價值1萬億美元的Blackwell和Rubin GPU。目前的需求絲毫沒有放緩的跡象。

03股東狂歡：800億回購與0.25美元股息背后

這份財報里，最能讓投資者直接感受到實惠的部分，是現(xiàn)金回報的全面升級。英偉達用真金白銀傳遞了一個信號：公司不僅能賺錢，還愿意把錢分給股東。

具體來看，英偉達宣布了兩項重磅決定。第一，董事會批準在原有股票回購授權(quán)上額外增加800億美元。截至第一季度末，尚有385億美元未使用，新增的800億沒有截止日期。第二，季度現(xiàn)金股息從每股0.01美元升至0.25美元，漲幅25倍。新股息將于2026年6月26日支付，凡是在6月4日登記在冊的股東均可獲得。

不過按當前股價算，股息收益率仍然不到0.1%。比起800億回購，分紅更多是一種姿態(tài)，向市場宣示"我們不會把所有錢都燒在生態(tài)投資里"。

回顧整個第一財季，英偉達已通過股票回購和現(xiàn)金股息向股東返還約200億美元，創(chuàng)下公司歷史最高紀錄。克雷斯進一步明確了分配原則：公司打算在本年度將自由現(xiàn)金流的50%用于回饋股東。

底氣從何而來？第一財季自由現(xiàn)金流486億美元，同比增長86%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流503億美元，遠高于去年同期的274億美元和上季度的362億美元。資產(chǎn)負債表同樣穩(wěn)固：現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和有價證券總計503億美元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從上季度的51天降到45天，客戶在發(fā)票到期前就提前付了款。不過克雷斯也指出，預(yù)計下季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)將恢復(fù)至更正常的水平。

美國銀行的分析師給出了更深層的解讀。他們指出，從2022年到2025年，英偉達將自由現(xiàn)金流中用于股息和回購的比例不到一半，而同業(yè)同期約為80%。此前，英偉達把大量現(xiàn)金投入AI生態(tài)系統(tǒng)，引發(fā)了"循環(huán)融資"的擔憂，賺的錢通過投資流回了自己的客戶。但美國銀行認為這種擔憂并不公平，英偉達不是唯一一家優(yōu)先投資AI的公司。

他們的結(jié)論是：在自由現(xiàn)金流以前所未有的速度膨脹的情況下，提高現(xiàn)金回報是擴大股東基礎(chǔ)、縮小估值差距、打消資金循環(huán)顧慮的關(guān)鍵一招。

Neuberger Berman Group的聯(lián)席首席投資官杰弗里·布拉澤克(Jeffrey Blazek)從估值角度補了一個判斷。該機構(gòu)認為，英偉達的估值"相對于其盈利或現(xiàn)金流，并未處于泡沫之中"。根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，市場對英偉達2027財年凈利潤的預(yù)期在過去三個月上升了13%，營收預(yù)期上升12%。由于預(yù)期不斷上調(diào)，該股目前預(yù)期市盈率不到24倍，遠低于約36倍的10年平均水平。

04利潤率謎題與華爾街的"失望"邏輯

然而，故事的另一面是，這樣一份極度華麗的財報，為何沒能點燃股價？

問題恰恰出在"預(yù)期"二字上。投資者已經(jīng)習(xí)慣于看到這家公司一次又一次大幅打破預(yù)期，對"超出預(yù)期"這件事本身的標準，已經(jīng)被抬得高不可攀。

投資公司GraniteShares的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官威爾·萊因德(Will Rhind)用一句頗為無奈的話概括了這種局面："目前，問題不在于公司是否會超出預(yù)期。這幾乎是理所應(yīng)當?shù)摹?

具體來看，英偉達對第二財季的營收指引為910億美元，上下浮動2%。這個數(shù)字高于分析師普遍預(yù)期的870億美元，但只比最樂觀的預(yù)測（高達960億美元）略好一些。當市場已經(jīng)將最樂觀的情景計入價格，一份"中規(guī)中矩超越預(yù)期"的成績單，顯然難以激發(fā)新一輪購買狂潮。

如果第二財季的指引得以實現(xiàn)，英偉達將連續(xù)四個季度實現(xiàn)營收加速增長。科技媒體The Information在財報分析中直接指出：股價的表現(xiàn)反映出，投資者要求的已經(jīng)不僅僅是"超預(yù)期"，而是"超預(yù)期的幅度要足夠大"。

期權(quán)市場事先已經(jīng)為這場博弈標好了刻度。根據(jù)分析平臺Barchart的數(shù)據(jù)，交易員在財報前押注英偉達股價可能出現(xiàn)6.5%的單向波動。考慮到5.3萬億美元的市值，這意味著近3500億美元的市值變動。過去四次財報后的平均股價波動幅度為3.16%，而這一次，實際波動遠低于預(yù)期。

另一個被市場緊盯的指標是毛利率。本季度公認會計準則下毛利率74.9%，非公認會計準則下75.0%。與去年同期相比分別上升14.4和14.2個百分點，主要原因是去年同期存在與H20芯片過剩庫存相關(guān)的45億美元一次性費用，拉高了比較基數(shù)。但與上季度相比環(huán)比持平，Blackwell架構(gòu)仍然占據(jù)收入的大部分。

英偉達預(yù)計下一財季毛利率維持在這個水平，上下浮動50個基點。富國銀行的分析師指出，鑒于英偉達有能力將大部分零部件成本轉(zhuǎn)嫁出去，74%至75%的毛利率指引是可以維持的。

美國銀行進一步補充：即使2027年下半年推出采用新"Kyber"架構(gòu)的Rubin Ultra，隨著HBM在構(gòu)建成本中占比越來越大，毛利率仍將穩(wěn)定在74%左右。潛臺詞是：高利潤率已經(jīng)成為一條穩(wěn)定的基線，很難再給市場帶來額外驚喜。

還有一個細節(jié)：在過去三次財報發(fā)布后的第二天，英偉達股價均出現(xiàn)下跌。彭博社指出，英偉達今年迄今股價已上漲20%，跑贏了標普500指數(shù)，但落后于大多數(shù)主要芯片同行。在股價大幅上漲之后，市場對利好的敏感度正在下降。

05中國迷局：不假設(shè)任何收入，卻繞不開的46億缺口

還有一個數(shù)字，財報里沒有寫。

去年這時候，中國貢獻了46億美元的數(shù)據(jù)中心收入。今年第一季度，零。

克雷斯給出了確認："我們的展望中沒有包括來自中國的任何數(shù)據(jù)中心計算收入。"在第二財季的展望中，這個數(shù)字同樣沒有變化。

這道傷疤源于美國持續(xù)收緊的出口禁令。去年，特朗普政府禁止對華銷售英偉達的先進芯片。黃仁勛爭取到了一個例外：允許出售次一級的H200。他在今年1月曾表示，中國客戶對H200的"需求相當高"，并預(yù)計很快會收到主要采購訂單。然而，本季度的財報顯示，這些訂單尚未落地。

黃仁勛此前估計，中國的AI芯片市場每年可能高達500億美元。GraniteShares的萊因德說得很直白："目前來自中國的收入為零，即使該市場的一小部分也可能非常重要。"這種將中國收入視為一種"期權(quán)"而非確定性的心態(tài)，已經(jīng)在華爾街逐漸成為共識。

英偉達也在有意識地將增長敘事從單一市場依賴中抽離出來。從第二財季開始，公司實施了全新的報告框架，將業(yè)務(wù)劃分為"數(shù)據(jù)中心"和"邊緣計算"兩大市場平臺。在數(shù)據(jù)中心內(nèi)部細分為"超大規(guī)模"和"ACIE"，后者代表了AI云、工業(yè)和企業(yè)客戶，這正是英偉達對多樣化AI專用數(shù)據(jù)中心和AI工廠的增長押注，哪怕中國那個"零"一直掛在那里。

06帝國轉(zhuǎn)身：從賣芯片到建生態(tài)

這份財報傳遞出的最深層信號，不在于某個單一數(shù)字，而在于英偉達自身定位的蛻變。

克雷斯的原話是："我們專注于這樣的市場：我們的計算平臺能夠為應(yīng)用提供巨大的加速。這些平臺集成了處理器、互連技術(shù)、軟件、算法、系統(tǒng)和服務(wù)，以提供獨特的價值。"

翻譯一下：英偉達不再只賣GPU了。它在賣一整套從芯片到軟件再到系統(tǒng)級服務(wù)的平臺。芯片公司按周期估值，平臺公司按生態(tài)鎖定程度估值，這是兩套完全不同的定價邏輯。

鎖定正在發(fā)生。本季度的合作名單橫跨云服務(wù)、光通信、汽車制造、電信運營。每多一層合作，客戶切換到競品的成本就高一層。

供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)更能說明問題。存貨價值258億美元，高于上季度的214億美元；總供應(yīng)相關(guān)承諾1190億美元；多年云服務(wù)承諾300億美元。英偉達正在用巨額資本鎖定未來數(shù)個季度的產(chǎn)能和客戶關(guān)系。第一財季花了950億美元確保內(nèi)存、光纖和其他供應(yīng)品。

2月投資了Anthropic，黃仁勛說，Anthropic現(xiàn)在將使用更多英偉達芯片。先投資客戶，客戶再買芯片。這個循環(huán)，正是英偉達在自由現(xiàn)金流以前所未有的速度膨脹的情況下，對外展示的生態(tài)投資邏輯。

Advisors Capital Management的喬安妮·菲尼(JoAnne Feeney)點出了核心關(guān)切：這輪AI建設(shè)能不能持續(xù)到2027年、2028年甚至更久？在她看來，如果能看到超大規(guī)模云服務(wù)商盈利改善、AI智能體普及加速、非傳統(tǒng)客戶部署能見度提高這三方面的證據(jù)，英偉達的估值倍數(shù)就有望重新上調(diào)。

Allspring Global Investments的內(nèi)維爾·賈維里(Neville Javeri)點出了當前市場的關(guān)注重心："現(xiàn)在的敘事更多是關(guān)于增長的持續(xù)時間，而不是單個季度的情況。"

816億美元。AI智能體。一萬億美元GPU。800億回購。

然后股價跌了。

這不是諷刺。這是定價權(quán)從"超預(yù)期"轉(zhuǎn)移到"預(yù)期管理"的時刻。對英偉達來說，好已經(jīng)不夠了。要證明的，不是今年能賣多少卡，而是十年后這架機器還在不在轉(zhuǎn)。

黃仁勛賭的是后者。華爾街等不起前者。