己內酯通常指ε-己內酯（C?H??O?），它是一種重要的環狀酯類單體，主要用于開環聚合制備生物可降解高分子材料——聚己內酯（PCL），PCL無毒，在生物體內可通過水解和酶解最終代謝為水和二氧化碳，無生物蓄積性，這使得它成為長期植入器械的理想材料。因此PCL最主要的應用方向為生物醫學領域，被用于制造可吸收手術縫合線、骨折內固定材料、組織工程支架（如骨支架）以及藥物緩釋載體（如抗癌藥納米微球），實現藥物的持續釋放。盡管PCL性能優越，但其熔點相對較低、力學強度不足以及降解速率較慢等缺點限制了其在某些高要求場景的應用。

湖南聚仁新材料股份公司（本文簡稱：“聚仁新材”或“發行人”），公司是國內專業從事己內酯系列產品研發、生產與銷售的服務型制造企業。作為先進化工材料領域的創新驅動型廠商，公司長期從事己內酯系列產品的技術研發與產業化應用。主要產品涵蓋己內酯及己內酯衍生物兩大類別。其中，己內酯衍生物系以己內酯為核心原料，通過結構修飾與官能團轉換等化學反應，在保留母體結構核心特征的基礎上，經分子設計賦予其差異化性能。

聚仁新材本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發行股票數量不超過63,529,411股（含本數，不含超額配售選擇權），募資29,200.00萬元，主要用于40,000t/a特種聚己內酯智能化工廠項目。聚仁新材已于2026年5月11日通過北交所第48場現場會議審核，目前處于待提交證監會核準發行狀態。

估值之家通過研究聚仁新材招股書及回復北交所問詢函等公開資料發現，聚仁新材作為國內首先實現大規模量產己內酯的突破性企業，但仍然可能存在產品需求前景存在一定的不確定性以及出現多項與化工行業不符的財務特征等關鍵性異常，本文將就發行人業務特征、財務特征展開分析討論，以供投資者參考。

一、產品需求前景可能存在一定的不確定性

發行人的核心業務為己內酯的生產，而己內酯的生產也并非新技術。就己內酯國際產能情況而言，據招股書中信息顯示，20世紀60年代末以來，美國、歐洲、日本等多家化工巨頭相繼研發出己內酯生產技術，1969年，美國聯合碳化物公司（UCC）公司建成并投產3.6萬噸/年己內酯生產線，成為世界上第一家己內酯規?；a企業。2001年，美國陶氏化學（DOW Chemical）全面并購UCC公司業務。2008年，陶氏化學宣布基于產品成本與市場情況等因素考量，決定退出己內酯領域，不再重啟相關生產線。

1975年，比利時索爾維（Solvay）公司于英國建立了己內酯生產線。2008年，特種化學產品集團帕斯托（Perstorp）收購索爾維旗下的己內酯工廠及業務。2011年，帕斯托完成己內酯生產線的擴能改造，實現產能翻番，達到3萬噸/年。2018年5月，帕斯托再次擴建第2條生產線，將產能增加至約4萬噸/年。2019年，美國英杰維特公司收購帕斯托己內酯業務，成為新的己內酯產品全球領導者。

20世紀80年代，日本大賽璐株式會社在日本建成亞洲最大的己內酯生產線，產能2萬噸/年。2001年，巴斯夫公司在美國建成己內酯生產基地。但己內酯生產規模相對較小，經過一次擴建后，2008年產能增加至5,000噸/年。巴斯夫工廠生產的己內酯以自用為主，面向市場銷售量較少。

就國內己內酯的生產而言，2023年之前，國內僅發行人實現了己內酯的工業化規模量產，其裝置規模也僅為千噸級，導致國內市場供給量極為有限。2023年7月發行人50,000噸/年的己內酯連續化生產線試生產并于2023年12月轉固，因此國內市場己內酯及其衍生物供給增加。

同時招股書中同時披露上述企業己內酯的產能具體情況，如下圖所示：

單位：噸/年

從上圖可見，全球范圍內己內酯總產能合計僅11.50萬噸/年，除發行人外，美國英杰維特、日本大賽璐和德國巴斯夫，上述企業設計產能規模分別為4萬噸/年、2萬噸/年和0.5萬噸/年，也即除發行人外目前全球總產能約為6.50萬噸/年。

從上述己內酯國際產能情況可知，如果不考慮發行人新增產能，進入21世紀以來海外己內酯的年產能僅帕斯托增加了約2.50萬噸以及巴斯夫約0.50萬噸，二者合計增加產能3萬噸并不及陶氏化學于2008年關閉的原聯合碳化物公司（UCC）公司的3.60萬噸產能。因此從嚴格的意義上來說，進入21世紀后海外己內酯國際產能并未增加而是實際上有些許減少。當然陶氏化學于2008年將世界上第一條規模化己內酯生產線關停并徹底退出，在很長一段時間內給己內酯相關產業的發展造成了重大影響。如果考慮到陶氏化學關閉的己內酯3.6萬噸產能，而帕斯托于2011年新增產能1.50萬噸，再與2018年5月新增產能約1.00萬噸，且二者均為美國公司，且時間存在先后順序，二者間是否存在產能承接關系未知。

而上表顯示發行人具有5萬噸/年的產能，不但處于行業內第一水平且接近全世界產能近半，如果再疊加發行人本次上市募擴產能4.00萬噸/年，發行人一家合計9.00萬噸/年產能達國際產能6.5萬噸/年的1.4倍。而從上文的己內酯海外產能幾乎停滯不前甚至陶氏化學于18年前徹底關停產線來看，無論國際市場還是國內市場能否消化發行人現有5.00萬噸產能可能都是未知數，如果考慮發行人未來擴產的4.00萬噸年產能則更是難以預料。另一方面，發行人本次在選擇可比公司時也遇到了困難，發行人披露：“A股上市公司中未有其他以生產己內酯及衍生物為主營業務的上市公司”，發行人在國內高處不勝寒的境況也可能因此略見一斑。

此外，發行人回復北交所問詢函中對比分析各己內酯生產廠商現有工藝技術路線差異信息顯示，三大國際廠商中有兩家可能并非專門生產己內酯產品，而是利用現有生產工藝中的副產品而已。回復函中披露的三大國際廠商與發行人工藝技術路線差異情況，如下圖所示：

從上圖標記底色可見，日本大賽璐生產己內酯是利用其醋酸纖維裝置在生產過程中副產的過氧乙酸，而德國巴斯夫則更直接，直接是利用環己烷氧化制備環己酮過程中副產少量己內酯，經分離提純后得到己內酯產品，屬于更純粹的副產品收集再利用，而非專門投建的產能。如果如發行人般專門生產己內酯的專門廠商，則世界范圍內也僅兩家，即美國英杰維特與發行人。

上述國際廠商的表現以及如本文開頭所述己內酯的應用最大場景為生物醫學領域的情況，可能進一步說明己內酯的下游應用及需求存在一定的疑問，當然北交所也意識到該問題的存在，在問詢函中要求發行人說明“己內酯及其衍產物的市場規模和測算依據，全球己內酯產能數據統計的準確性和權威性；結合己內酯及其衍產物的發展歷程、技術難度、下游應用情況等，說明己內酯的產能與下游市場需求相差較大的原因，國內外競爭對手未進行大規模投入擴產的合理性……”等一系列問題。

雖然發行人于報告期內建成國內首套萬噸級己內酯系列產品連續化生產線，實現核心技術及生產裝備的自主創新，填補國內規模化生產空白。發行人的產品性能對標國際先進水平，形成完整梯度的產品矩陣，契合國家新材料產業升級與高端制造國產化政策導向。但具體從下游應用端而言，也可能是己內酯規模受限的原因之一?；貜秃邪l行人披露的產品下游制及應用領域構成情況，如下圖所示：

從上圖可見，雖然發行人目前產品主要應用領域為車衣膜、UV光固化涂料、涂料油墨分散劑、醫用低溫熱塑板、生物可降解材料、汽車原車漆、裝備制造等，而發行人產品應用的這些領域于國際市場而言，但并未形成大規模化應用，這點從上文己內酯的國際產能端也能得到很好驗證。事實上發行人如下文所述的聚氨酯制品最大應用為TPU車衣膜，但“公司TPU車衣膜行業己內酯材料銷量及市占率數據已申請豁免披露”。

具體以發行人收入絕對來源的下游制品應用的聚氨酯制品而言，回復函中發行人也披露了聚氨酯制品應用的不利影響因素：“一方居民消費端對價格敏感度較高客戶往往在性能與成本間權衡取舍，更傾向選擇聚醚多元醇、酯等經濟型競品。另一方面，下游客戶產品定型后需維持連續化生產以保障穩定出貨，對原料供應規模及供應鏈韌性要求嚴苛。盡管公司5萬噸產能釋放后初步緩解了供應鏈穩定性顧慮，但市場滲透仍依賴差異化場景突破……”。

從上述不利影響因素可以提取出聚氨酯制品的關鍵信息因“價格敏感”而“仍依賴差異化場景突破”，同時發行人在解釋毛利率明顯高于存在間接競爭可比公司時表示：“公司產品與海正生材、匯得科技、長華化學和一諾威存在一定的間接競爭關系，但由于公司產品聚焦高性能應用領域，直接競爭者較少，其售價和單位成本均高于海正生材、匯得科技、長華化學和一諾威……”

關于發行人產品價格與替代的競品價格比較方面，發行人表示：“在產品價格方，公司因供給量有限進入者面臨較大的市場進難度。在產品價格方面，公司因供給量有限需求旺盛，故其價格和毛利率均高于競品盈能力優市場同類產?！绷硪环矫姘l行人回復北交所問詢的“產品取代競品的可及性難度是否存在被其他新型材料取代的風險”問題時，披露了發行人的聚己內酯多元醇產品與廣義競品的對比情況，具體如下表所示：

從上表可見，發行人聚己內酯多元醇的成本區間為7,750元/噸-11,025元/噸，兩類競品的成本區間為6,500元/噸-8,600元/噸,二者成本區間存在一定交集，從某種程度上說，三類產品的成本差異并不太大。但從售價端而言則差異巨大，競品的售價區間為8,150元/噸-12,247元/噸，而發行人產品的售價區間為27,300元/噸-39,800元/噸，明顯為前者的3.25-3.35倍。也即發行人的客戶若采用發行人的產品則面臨材料成本增加2倍的壓力，在以成本競爭為主的國內市場，發行人的客戶在承受如此高成本的同時是否會倍感壓力我們不得而知。成本過高則為上述陶氏化學“基于產品成本與市場情況等因素考量，決定退出己內酯領域，不再重啟相關生產線”的重要原因所在，當然陶氏化學過去曾所面臨的問題，也是包括發行人在內的現有己內酯廠商的仍然在面臨的問題。而這個問題有沒有解，從進入21世紀的國際廠商的產能表現來看，仍可能懸而待解。

同時就己內酯生產工藝而言，也存在一定的安全風險。發行人對自身的工藝路線描述為：“該雙氧水-丙酸路線技術涉及過氧化工藝，對安全控制條件的要求極為嚴苛。”同時發行人披露，早在2009年10月，中石化巴陵石化環己酮事業部采用相同路線建成年產200噸/年己內酯中試裝置，在經歷不良事件后項目停止。雖然巴陵石化基于中試積累的實驗數據，與上海石油化工研究院合作，完成年產1萬噸己內酯成套技術工藝包的開發和編制，但也后繼沒有進一步投產。

國際上，發行人披也披露了：美國英杰維特因其對過氧乙酸進行萃取和蒸餾提純，導致安全控制風險高，且日本大賽璐路線反應效率高、工藝流程復雜、安全控制技術要求高。同時發行人回復函中解釋己內酯供給端制約因素中也披露：“己內酯合成需經歷‘過氧酸制備-粗品合成-精餾提純’三大高難度環節：過氧酸制備涉及濃雙氧水與乙酸/丙酸的劇烈反應，熱穩定性差易引發分解爆炸風險；環己酮氧化階段反應劇烈……”上述信息無一不指向己內酯的生產可能存在安全性風險過高的問題，當然也不排除陶氏化學關閉己內酯產線的原因也包括生產的安全性問題。

上述己內酯各種不利影響因素是否可以說明：己內酯海外產能極低可能是因為下游應用受限，疊加成本及價格無優勢、安全生產風險高等多方面不利因素所致？

二、出現多項與化工行業不符的財務特征

發行人作為一家化工行業中游企業，但化工行業存在部分較為明顯的財務特征在發行人處表現卻并不明顯。典型的如化工企業因需重資產投資而普遍存在凈資產收益率水平不高的問題，以本次發行人于北交所上市的凈資產收益率不低于8%門檻要求而言，發行人也可能不太輕松過關。招股書中發行人披露的主要財務指標中的凈資產收益率情況，如下表所示：

從上表可見，發行人加權平均凈資產收益率分別為13.25%、12.92%、16.26%，首先發行人該指標表現出忽低忽高的不穩定趨勢，其次發行人上表中數據各年取最低者的平均值約為13.45%，為本次上市門檻8%的1.68倍。

1.凈資產收益率可比過高

雖然發行人因A股上市公司中未有其他以生產己內酯及衍生物為主營業務的上市公司，而致可比公司選擇困難，但發行人仍然選擇了化工行業的六家企業作為可比公司，其選擇的標準也未闡明。而從可比公司的角度，也能印證上述化工行業企業凈資產收益率不高的問題，發行人加權平均凈資產收益率與六家可比公司的加權凈資產收益率值比較情況，如下表所示：

單位：%

數據來源：東財Choice客戶端及發行人招股書

從上表可見，六家可比公司中僅新三板企業一諾威凈資產收益率滿足本次發行人上市門檻8%的要求外，從各年表現看，僅中研股份與長華化學于2023年度的凈資產收益率水平超過8%的水平，但超過幅度也并不高，且可比公司各年平均值分別為6.20%、4.01%、2.50%，也不滿足8%的門檻要求，且行業平均值表現出越來越低的趨勢，尤其是2025年度低至2.50%，但發行人2025年度凈資產收益率值卻高達16.25%，為2025年度可比企業平均值的整6.5倍，且為同比上升狀態。

上表中的一諾威近三年營收區間為62-76億元與發行人2.8-6.5億元的營收區間并不在同一等級上，長華股份的近三年的營收區間為27-31億元，與發行人營收區間也相差較遠。而從營收角度，上表中與發行人最具可比性的為海正新材，海正新材2025年度營業收入為8.52億元，與發行人2025年度6. 35億元相對接近，但從上表可見得是，海正新材的各年的凈資產收益率分別僅為2.97%、2.38%、0.66%，與發行人各年分別為13.25%、13.25%1、6.26%的差異巨大，尤其是最近的2025年度。而北交所就上述發行人毛利率高于同行業可比公司合理性問題時，即要求發行人“選取相同產業鏈位置、從事相似業務或生產相似品的公司作為可比樣本，進一步完善可比公司選取及相關信息披露?！?/p>

2.毛利率可比同樣過高

發行人可能過高的凈資產收益率，也可能直接對應存在毛利率過高的問題，發行人毛利率與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人毛利率依次為43.37%、28.60%、32.11%，而行業平均值分別僅為17.40%、16.00%、16.91%，如果排除可比企業中的中研股份毛利率明顯過高外，發行人與行業平均值的差異還會進一步提高，而中研股份的應收區間為2.7-3.1億元，收入規模最近年度相比發行人過低，且中研股份的產品為樹脂形態PEEK為特種工程塑料與發行人聚醚多元醇、聚氨酯彈性體等應用領域也幾無交集。

而通過上文可知，從營收角度與發行人最可比的為海正新材，海正新材毛利率分別為13.11%、12.52%、10.74%，發行人毛利率平均值約為其2.86倍，而從產品角度與發行人最可比的為匯得科技，匯得科技主營業務為聚氨酯樹脂產品的研發、生產、銷售，匯得科技毛利率分別為10.50%、13.72%、14.46%，發行人毛利率平均值也約為其2.69倍。

發行人毛利率的另一非同尋常之處為可能存在倒掛現象，回復函中發行人披露的主要產品毛利率變動情況，如下表所示：

單位：%

從上表可見，法行人己內酯的毛利率分別為45.14%、32.16%、38.85%，平均值為38.72%，而己內酯衍生物的毛利率分別為43.50%、28.14%、29.77%，其平均值為33.80%。己內酯衍生物作為己內酯進一步加工產品具有更高的附加值，理論上己內酯衍生物的銷售單價更高其毛利率也相對更高才合理，但發行人己內酯衍生物毛利率平均值33.80%明顯低于己內酯的毛利率平均值38.72%。如此對發行人而言再加工己內酯為衍生物而言，可能并不是經濟的行為，如果在發行人己內酯外部需求充足的情況下，發行人也似乎不再生產己內酯衍生物，而不是表現出如下文所述的己內酯衍生物收入為己內酯收入2-3倍的情形。

3.資產負債率水平低

除上文所述發行人盈利類財務指標與化工行業可能不符外，發行人還可能存在償債能力指標方面與化工行業不符，發行人披露的合并資產負債率水平，如下表所示：

從上表可見，發行人資產負債率分別為20.08%、12.07%、10.95%，平均值約為14.37%，且表現出越來越低的變動趨勢。發行人如此低的資產負債率水平放到其他行業都屬于優秀水平，但發行人作為一家偏基礎化工行業企業，如此資產負債率水平更可能難言正常。原因如上文所述，基礎化工行業重資產且毛利率不高的特點，該特點長期結果之一即為資產負債率水平無法下降至優秀水平。

對發行人資產負債率可能過低的問題，招股書中發行人并未披露可比情況，甚至流動比率、速動比率類的償債指標也同樣未披露可比結果。以資產負債率為例，發行人水平與可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：%

注：可比公司中的中研股份及長華化學于2023年度-2025年度因可能存在大額增發情形，而導致資產負債率指標異動，因此并未在上表中體現。

從上表可見，除瑞華泰資產負債率明顯偏高外，其余三家資產負債率水平的區間為27%-43%，包含瑞華泰的四家可比公司資產負債率各年平均值分別為41.92%、40.10%、40.63%，綜合平均值為40.88%，而發行人資產負債率平均值僅為17.04%，并不足可比公司平均值的半數水平。從上文可知與發行人產品最為可比的為匯得科技，而匯得科技的資產負債率平均水平為33.19%，發行人值仍僅為其一半左右。且上述四家可比公司的資產負債率水平經歷過上市股權融資后稀釋，而發行人資產負債率水平并未經此稀釋，且發行人報告期內也無股權融資。如果發行人本次上市成功，其資產負債率水平還會進一步降低，上表中的差異也還會進一步加大。

4.制造費用占比高

與上述毛利率可能過高及資產負債率水平過低問題同時存在的是，發行人制造費用可能占比過高的問題。招股書中披露的主營業務成本構成情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人制造費用金額分別為5,656.15萬元、12,309.63萬元和16,393.39萬元，占總成本的比例分別為35.65%、36.31%、38.24%，平均值為36.73%，超過總成本三分之一水平，而2025年度值38.24%甚至已經接近四成水平，發行人產品的制造費用成本過高，也可能成為制約發行人毛利率的重要影響因素。

5.營收方面存異常

與發行人上述財務指標與化工行業不符相對應的是，發行人其他財務數據也可能存在非同尋常之處。招股書中披露的主營業務收入按產品或服務分類情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人分別錄得主營收入28,074.83萬元、47,591.38萬元、63,251.74萬元，以復合增長率水平達49.98%，展現出強勁增長動能（發行人原話）。其核心產品己內酯衍生物、己內酯收入均表現出超翻一番的增長水平，且前者的收入規模是后者的3倍左右，但發行人收入高速增長同時，也伴隨一定可能非正常情況。

（1）產量與生產人員脫節

伴隨上述發行人收入增長的是發行人產品產銷量的增長，回復函中發行人披露的核心己內酯產能及利用率情況，如下表所示：

單位：噸

從上表可見，發行人己內酯的產量分別為7,892.13噸、16,644.01噸、23,743.63噸，2024年度同比增長率為110.89%，2025年度同比增長率為42.66%,2025年度相比2023年度的增長率水平為200.85%，也即發行人報告期內產量翻了兩番有余。正常情況下發行人三年內將產量翻了兩番會增加大量的生產人員，事實上，情況可能并非如此。招股書中披露的2025年末的員工專業結構情況，如下表所示：

單位：人

從上表可見，2025年末發行人生產人員為167人，占期末員工的比例為62.78%，也即發行人員工構成中半數以上為生產人員。另一方面發行人披露的具體各年末員工人數情況，如下表所示：

單位：人

從上表可見，發行人各年末員工人數分別為226人、240人、266人，如果假設發行人新增人員全部為生產人員，以2024年度為例，發行人產量增長110.89%，但該年發行人員工人數僅增加14人，人員增加率為6.19%。2025年度發行人產量增長42.66%，但員工人數僅增加26人，人員增加率為10.83%。2025年度相比2023年度發行人的人員增加40人，增加率為17.70%，而發行人的產量增加了200.85%，可以說是幾無匹配度可言。事實上發行人兩年累計增加的40人并不一定全部為生產人員，按2025年末人員構成比例為62.78%，考慮此因素則上述匹配度差異還會更大。

當然我們也可以從發行人生產人員成本數據端加以校驗，上文所述主營業務成本構成情況表中顯示，發行人當期直接人工成本分別為672.49萬元、859.07萬元、1,162.58萬元，2025年度相比2023年度直接人工成本增加了490.09萬元，同期員工增加40人，假設該增加的40人全部為生產人員，則該增加40人的年平均薪酬為12.25萬元，且以有具體生產人員數的2025年度發行人的167位生產人員計算，2025年度發行人生產人員的平均薪酬僅為6.96萬元，與上述年平均薪酬為12.25萬元存在倍數級差異，因此發行人各年增加的員工也并非全部生產人員。

對于上述直接人工與產量增長差異的情況，發行人在各年直接人工占比差異解釋中表示：“……直接人工的變化趨勢與公司己內酯等主要產品產銷量逐年增長的變化趨勢一致。2024年度直接人工占比下降主要系受公司主要產品產能大幅提升而己內酯車間生產人員未同比增加所致。2025年度直接人工占比相對穩定。”該解釋本身即可能疑點重重。

發行人年復一年增長高產能與發行人生產人員增長嚴重脫節的背后，可能說明發行人產品產量數據較為異常，而產量決定銷量，銷量也進一步與發行人的營業收入直接相關，因此發行人報告期內高速增長的收入也可能面臨一定程度上的真實性考量問題。

（2）季度收入占比可能異常

招股書中發行人披露的主營業務收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，2023年度-2024年度發行人第四季度收入實現占比最高，分別為39.45%、34.53%，由于發行人年產5萬噸的產線于2023年下半年投產和轉固，因此2023年度第四季度收入占比最高比較好理解，但2024年度發行人第四季度收入占比仍然最高則讓人不大好理解。與此有關的是，北交所在現場審核會議中提出問詢的主要問題有兩項，其中第一項即為：“請發行人說明報告期內12月份銷售額較高的原因及合理性?！?/p>

發行人所從事的一般工業品生產，第三季度收入占比最高為普遍情形，關于此點在發行人2025年度第三季度收入占比27.06%為最高也能得到直接驗證。發行人2025年度季度收入實現占比值分別為24.22%、24.95%、27.06%、23.76%，變動區間約為23%-27%，表現出以季度平均值25%的均值回歸現象。

（3）極致的應收賬款管理

招股書中發行人披露的應收賬款按賬齡分類情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人各年末應收賬款余額分別為2,869.73萬元， 3,100.02萬元、 4,379.09萬元，雖總額似乎不高，但均為1年以內，完美到毫無例外，尤其如前文所述，這一切發生在發行人產品價格為競品價格3.25-3.35倍的情況下。

一般而言，發行人如此極致的應收賬款管理水平可能大規模采用先款后貨的銷售政策，且發行人第四季度銷售占比較高，那么理論上發行人各期末應該存在大量的預收賬款（按新會計準則預收賬款列為合同負債進行會計核算），但實際上發行人期末合同負債余額并不高。發行人報表中各年末合同負債的余額情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人各年末預收賬款形成的合同負債金額分別為285.04萬元、261.71萬元和913.84萬元，前兩年幾乎可以忽略不計，占發行人各年收入比例分別僅為1.01%、0.55%、1.44%，占各年第四季度收入的比例也同樣不高，分別為2.57%、1.59%、6.08%。發行人極好的應收賬款管理水平與極低的期末預收賬款余額存在匹配度不高的異常，對應背后營業收入的客觀性亦值得商榷。

三、結語

綜上所述：聚仁新材作為化工行業成員已發展成為國內己內酯系列產品領軍企業，從己內酯海外廠商21世紀以來并未新增產能且目前總產能仍較低來判斷，己內酯可能因成本及價格缺乏優勢，疊加安全生產風險高而導致下游應用受限，此也可能說明發行人內酯產品需求存在前景不明朗的風險。

從財務端而言，發行人本次存在凈資產收益率過高、資產負債率水平過低等與化工行業不大相符的財務特征，而毛利率可比同樣過高、制造費用占比高，且營收方面因季度收入異常、產量與生產人員脫節、極致的應收賬款管理而表現出可能非正常的狀況，可能說明發行人本次財務數據方面的客觀性需要進一步披露自證。當然本次發行人招股書中也存在不少于46項明細財務數據（不含報表類一級科目數據）規律性變化情形，也能印證此點。