老瓦：周末閱讀了招股書的部分段落，整理了本文，淺析其中十個關鍵或有趣的信息。文中所有計算都基于SpaceX最新公允價值1.25萬億美元（2月合并xAI時）。

1. 雙層股權結構和投票權

和Alphabet、Meta等硅谷科技公司類似，SpaceX采用雙層股權結構，IPO后僅存在兩類普通股：A類（Class A）和B類（Class B）。兩類股票的經濟利益完全相同，但投票權差一個數量級：

• 一股A類股有一票投票權

• 一股B類股有十票投票權

B類股在賣出時自動轉為A類股。A類股在任何情況下都不會轉為B類股。

B類股主要由馬斯克和公司高管、董事會成員等內部人員持有。外部投資者持有的基本上都是A類股，包括此次IPO發行股份。

根據招股書披露的數據[p248]及推導計算，IPO前：

• A類股總計69.3億股，其中馬斯克持有8.5億股，占12.3%

• B類股總計59.5億股（完全攤薄后），其中馬斯克持有55.7億股(*)，占93.6%

馬斯克總持股比例為49.9%，投票權比例85.1%。

（*包括13.0億股未成熟但已有投票權的績效激勵股，詳見7. 馬斯克的績效獎）

IPO增發會導致馬斯克在經濟層面的總持股占比略有下降，但對控制權占比的影響極小。未來馬斯克的控制權顯著降低，僅可能有兩種情況：

1. 馬斯克轉讓、賣出B類股（不過，任何情況下，他肯定優先轉讓、賣出A類股）

2. 馬斯克的激勵計劃未達標，對應B類股注銷。

根據招股書，馬斯克在公司的職務是“CEO、CTO兼董事會主席”。而且招股書特別聲明：“根據公司章程的條款，只有通過我們的B類普通股已發行股份的多數持有人作為單一類別進行表決，投贊成票，方能將其從董事會及這些領導職位上罷免。”[p230]

對此，網友戲稱：唯一能解雇埃隆·馬斯克的，就是他本人。

馬斯克在X上回應：

“是的，我需要確保SpaceX始終專注于實現讓生命跨越行星、將意識延伸至星辰之間的事業，而不是迎合某些人為了扯淡的季度收益獎金而做事的做法！

顯然，如果SpaceX成功實現了這個極其困難的目標，它的價值將比地球經濟高出好幾個數量級，但請別指望這一路會一帆風順。”

2. 鎖定期

SpaceX的IPO鎖定期很有意思，它的安排并非傳統IPO常見的“180天統一鎖定”，而是采用了高度定制化的“分階段逐步釋放”機制。這一獨特設計的目的是為原始股持有人提供可控的流動性，同時避免一次性釋放對市場的沖擊。

招股書披露[p266]，馬斯克和特定重要投資人已同意為他們持有的股份設定366天的鎖定期。除此之外，其他所有普通股的鎖定期為180天。

但是，所有的180天鎖定期股票和部分366天鎖定期股票（后統稱“提前解禁股”），可以在一個提前解禁（Early Release）條約框架下，最早從二季度財報發布后第二個完整交易日開始（后統稱“最早解禁日”，約7月底/8月初），就逐批解鎖。完整條約為：

1. 最早解禁日當天或之后，最多可轉讓20%的提前解禁股；

2. 如果在截至二季度財報公布的連續十個交易日中，有至少五個交易日的收盤價比IPO發行價高出30%，則在最早解禁日或之后，最多可額外轉讓10%的提前解禁股；

3. 在IPO后第70天、第90天、第105天、第120天和第135天（每個日期）當天或之后，可分別額外轉讓最多7%的提前解禁股；

4. 在三季度財報公布之后的第二個完整交易日當天或之后，最多可額外轉讓28%的提前解禁股；

5. IPO后第180天當天或之后，所有剩余的提前解禁股均可轉讓

重點來了：馬斯克持有的所有股份都不能提前解禁。對此，老馬也在X上明確表態：“我是一股都不會賣的。”

（事實上，招股書披露，老馬去年從員工手中買入了總計14.2億美元的原始股）

可以想見，就算IPO打新一股難求，只要再等一兩個月，提前解禁條約就會逐漸給市場帶來更大的流動性。

3. 打新渠道，散戶配股比

散戶可以通過以下幾家券商打新[p265]，交易代碼為SPCX：

• 嘉信（Charles Schwab）

• 富達（Fidelity）

• Robinhood

• SoFi

• E*TRADE

目前的初步招股書中，散戶配股比留白。但按之前多家媒體的報道，這一比例可能高達30%，通常IPO的散戶配股比一般為10%。

4. 持有SpaceX股份的上市公司

特斯拉：持有約0.19億股[p243]，持股占比約0.15%

回聲星（EchoStar）：持有2.618億股，持股占比約2.09%

Alphabet：2025年底阿拉斯加州備案顯示持股比例約為6.11%，老瓦推算目前持股比例約4.44%

按以上公司截止今天的市值，及SpaceX最新估值1.25萬億，SPCX持股占以上各公司市值的比重分別為：

5. 星鏈

招股書把SpaceX的業務明確分為三大板塊：

• Connectivity（網絡連接板塊） —— 主要為星鏈衛星互聯網

• Space（太空板塊） —— 火箭發射服務 + 星艦研發

• AI（人工智能板塊） —— xAI、Grok、AI算力衛星等

這其中，網絡連接（星鏈）是公司目前唯一實現盈利的業務板塊，是名副其實的“現金牛”[p23]：

• 2025年收入114億美元，同比增長約50%。

• 是公司最主要的收入來源，占總收入約61%。

• 用戶規模：截至2026年3月底，全球約1030萬訂閱用戶。

• 運營利潤：+44億美元。毛利率極高，約63%。

在22日星艦12飛的官方直播中，SpaceX宣布正在探索將星鏈網絡拓展到月球軌道，并用激光連接地月兩個星鏈星座：

“星鏈團隊正在探索利用星鏈技術，實現月球周邊的高帶寬連接。傳統上，深空通信依賴射頻傳輸。而這項新設計將使用激光將數據中繼回地球。在月球周圍部署該技術，可為其提供高達數百太比特（Tb/s）的傳輸容量。這將使得月球表面任何地方都能實現千兆級（Gigabit）的連接。”

6. “人類歷史上最大可量化TAM”

展望未來市場機會，招股書寫道[p11]：

“我們相信我們已確定人類歷史上最大的可行動總可觸達市場（“TAM”）。我們估計我們可量化的TAM為28.5萬億美元，包括太空板塊3700億美元（來自太空賦能解決方案）；連接性板塊1.6萬億美元（星鏈寬帶8700億美元和星鏈Mobile 7400億美元，以及企業和政府的額外機會）；AI板塊26.5萬億美元（AI基礎設施2.4萬億美元、消費者訂閱7600億美元、數字廣告6000億美元和企業應用22.7萬億美元）。”

請注意，這里描述的是總可觸達市場，招股書并未預測SpaceX在其中可以占據的市場份額。不過，28.5萬億已經非常接近美國2025全年GDP（30.8萬億美元）了。而這其中，AI板塊的企業應用占據了80%的市場潛力。

顯然，SpaceX認為：未來全球企業對AI的采用將帶來極其巨大的市場，遠超發射業務、網絡連接業務、AI消費者端和廣告端。

在太空、網絡連接和AI這三大板塊，SpaceX分別布局了星艦、星鏈、太空算力中心/Grok/Macrohard（與特斯拉合作）等產品。xAI作為一家獨立公司已經消亡，但圍繞AI的算力基礎設施、通用大模型、智能體驅動的軟件公司等應用將支撐起SpaceX未來的主要市場和企業價值。

7. 馬斯克的績效獎

[F-89]詳細披露了SpaceX和之前的xAI給馬斯克頒發的兩個CEO績效獎。獎勵的內容都為B類股，獎勵的實質和特斯拉2025 CEO績效獎類似，都是達成一系列宏偉的市值目標和運營目標。但這是人類公司歷史上目標最激進的績效激勵，沒有之一。

2026年1月，公司向埃隆·馬斯克授予了10億股基于業績的限制性B類普通股（“SpaceX CEO獎勵”）。歸屬條件為：

(i) 公司達成特定的市值里程碑，共分為15個等額梯度，從5000億美元到7.5萬億美元不等，每個里程碑對應新增5000億美元的估值增值；以及

(ii)公司在火星上建立一個擁有至少100萬居民的永久性人類殖民地。

在上述兩種情況下，均要求馬斯克先生持續受聘于公司。該SpaceX CEO獎勵在授予日的公允價值確定為每股90.40美元至95.92美元，每個梯度有所不同。

2025年11月，公司向埃隆·馬斯克授予了一項基于業績的獎勵（“xAI獎勵”），該獎勵包含12個梯度，并設定了特定的市值、業績和服務條件。

2026年3月，公司取消了xAI獎勵，并代之以授予3.021億股基于業績的限制性B類普通股（“AI CEO獎勵”）。歸屬條件為：

(i) 達成特定的市值里程碑，共分為12個等額梯度，從1.065萬億美元到6.565萬億美元不等，每個里程碑對應新增5000億美元的估值增值；以及

(ii) 公司建成地球以外的數據中心，且該數據中心能夠每年提供100太瓦的計算能力。

在上述兩種情況下，均要求馬斯克先生持續受聘于公司。該AI CEO獎勵在授予日的公允價值確定為每股91.47美元至95.92美元，每個梯度有所不同。

相關數據參照：

a. SpaceX最新的公允市值為1.25萬億美元。

b. 目前全球算力中心總計算力低于100吉瓦，也即馬斯克需要將這個數字提升至少1000倍才能拿到3.021億股AI CEO獎勵（現值約300億美元）。

c. 火星上目前的人類居民數為0。也即馬斯克需要首先突破從0到1，然后再將這個數字提升百萬倍，才能額外拿到10億股SpaceX CEO獎勵（現值約1000億美元）。

d. 對比特斯拉2025CEO績效獎，最困難的運營目標是100萬輛Robotaxi開展商業運營，且特斯拉至少三次達成連續四個季度總調整后EBITDA超4000億美元。最高總計可獲得4.24億股股票獎勵（現值1800億美元）。

8. Anthropic合同

招股書披露，26年5月，SpaceX與Anthropic簽訂了一份為期三年的協議，將之前xAI搭建的算力集群Colossus I和部分Colossus II出租給Anthropic使用。Anthropic將因此支付每月12.5億美元的費用。

xAI搭建Colossus I和II的總支出預計在250-300億美元。SpaceX自己的多個Grok模型目前正在最新的Colossus II里進行訓練。通過出租整個算力集群中的一（小）部分，每年獲得150億美元的收入，這筆生意真不賴。

相關數據參照：

2025年，SpaceX全年的收入是187億美元，其中星鏈收入為114億美元。

9. 比特幣

截至25年底，SpaceX持有18712枚比特幣[F-26]，平均成本約3.5萬美元/枚。按比特幣現價7.67萬美元計算，持倉總值約13.3億美元。

相關數據參照：

根據一季度財報，特斯拉持有11509枚比特幣。

10. 跟特斯拉合并?

關于網友熱議的SpaceX與特斯拉合并的話題，招股書全文沒有任何實質性的蛛絲馬跡。[p144]“與特斯拉的合作”章節的全文如下：

“SpaceX和特斯拉通過一系列有限但成功的商業合作，奠定了早期牢固且具有建設性的合作伙伴關系的基礎。在特斯拉于2026年1月承諾投資xAI之后，我們與特斯拉的關系發生了實質性的演進——在SpaceX收購xAI后，這筆投資已轉換為SpaceX的股權。特斯拉與xAI正繼續評估兩家公司之間的未來戰略機遇，以此鞏固雙方長期以來的合作關系。

其中一個預期的合作領域是一個名為Macrohard的人工智能項目。我們預計，Macrohard將受益于同時運行在最先進的處理器和高性價比的下一代特斯拉處理器上，這是我們垂直整合的關鍵優勢之一。

另一個預期的合作領域是Terafab，這是一項已公布的人工智能芯片制造計劃，旨在垂直整合先進邏輯與存儲芯片的設計、制造和部署。我們相信，該計劃將緩解SpaceX未來可能面臨的芯片短缺問題，并優化計算性能。

我們預期Terafab將成為全球最大的芯片制造工廠。我們的Terafab戰略是：在一個閉環工廠內，垂直整合光刻掩模版設計、邏輯與存儲芯片制造以及先進封裝設計。在同一工廠內端到端地完成所有這些活動，能夠實現快速測試與迭代，從而讓我們更快地改進芯片設計并擴大制造規模。

我們預計，憑借垂直整合帶來的速度和成本優勢，我們能夠在人工智能芯片制造領域高效擴展，朝著每年生產1太瓦算力的長期目標邁進。

我們通過合作建設Terafab，以支持兩類芯片的增長——一類針對地面邊緣和推理進行優化，主要用于特斯拉的Optimus機器人和車輛；另一類針對太空環境進行優化，用于我們的軌道計算基礎設施。

雖然Terafab旨在擴大我們內部的芯片制造能力，但我們預計仍將繼續從第三方供應商采購大部分計算硬件。我們將Terafab視為這些合作伙伴關系的補充，使我們能夠大規模增強計算硬件的獲取能力，并通過將控制權延伸至底層芯片層，進一步完善我們高度垂直集成的計算平臺。

我們相信，人工智能持續增長的關鍵制約因素是物理層面的——芯片制造、數據中心基礎設施和發電。人工智能的未來將取決于對物理棧的控制。我們相信，憑借我們對完整物理棧的獨特掌控，我們比其他人工智能公司處于更有利的位置。

我們計劃未來繼續探索與特斯拉的其他戰略合作領域。”