SpaceX啟動人類史上最大IPO，目標估值2萬億美元——但Starlink賺的44億全被xAI燒掉，AI業務單季虧64億。馬斯克手握85%投票權，公眾股東沒有話語權；2.5萬億的AI敘事溢價、600億收購Cursor、1190億太空芯片計劃，全是故事。投行天團護航，"IPO先生"卻放話做空。6月12日，這場"馬斯克溢價"的全民公投，頭獎是火星，安慰獎是地球。

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美國當地時間5月20日，SpaceX正式向美國證券交易委員會（SEC）公開提交S-1文件，啟動納斯達克IPO進程，股票代碼定為“SPCX”。公司計劃通過此次IPO募集700億至800億美元資金，目標估值達到1.75萬億至2萬億美元。預計于6月12日在納斯達克掛牌上市。

這是人類歷史上規模最大的IPO，也是馬斯克以絕對控制權登陸公開市場的首秀。上市后他仍握有85.1%的投票權，公眾股東幾乎沒有話語權。

早在今年4月1日，SpaceX就已通過保密遞交的方式向SEC提交了S-1注冊聲明草案，內部代號“Project Apex”，這是IPO流程的第一個正式法律步驟。

據招股書，投資銀行高盛領銜主承銷商席位，摩根士丹利、美國銀行等其他16家承銷商擔任聯席承銷商，共同參與本次發行。

此次提交招股書，也是SpaceX首次向外界披露了其財務底牌——Starlink是現金牛，xAI是燒錢黑洞，而馬斯克把一家航天公司硬生生改寫成“AI+航天”的超級敘事。所以，2萬億估值，到底靠什么支撐？

01. Starlink年入114億美元，AI業務單季虧64億

SpaceX的財務數據呈現出了“冰火兩重天”的格局。

SpaceX主要財務數據

2025年全年，SpaceX實現合并營業收入186.7億美元，調整后EBITDA為65.84億美元，但運營虧損達到25.89億美元，凈虧損接近49.4億美元。虧損幾乎全部來自AI業務——xAI在2025年虧損64億美元，而Starlink同期貢獻了44億美元營業利潤。天上賺的錢，全被地上的大模型燒掉了。

2026年第一季度，公司營收為46.94億美元，調整后EBITDA為11.27億美元，運營虧損為19.43億美元。

分業務來看，連接業務即Starlink貢獻了32.6億美元，占營收近七成，是絕對主力；AI業務（xAI）收入為8.18億美元；太空運營業務（包括火箭發射和政府合同）收入為6.19億美元。

SpaceX核心業務財務數據

從資產負債表來看，截至2026年3月31日，SpaceX持有現金及現金等價物159億美元，有價證券78億美元，總資產1021億美元，總負債605億美元，其中債務及融資租賃約303億美元。

即便手持百億現金，面對每年超過200億美元的資本開支，公司的現金流壓力依然巨大。

Starlink的運營數據同樣令人驚嘆。

SpaceX太空業務亮點

招股書顯示，截至2026年3月31日，Starlink用戶數已達1030萬，而2025年末這一數字僅為890萬，一個季度凈增140萬用戶。約有9600顆衛星在軌運行，Starlink調整后EBITDA達到72億美元，EBITDA利潤率高達63%，與2023年的41%相比提升了22個百分點，自由現金流約30億美元，是SpaceX唯一能產生正現金流的業務板塊。

不過，Starlink的個人用戶月均收入從2023年的99美元降至2025年的81美元，再到2026年第一季度的66美元，兩年半縮水超過三成。

這是典型的價格換規模邏輯——SpaceX通過主動降價換取用戶數量快速擴張，但規模越大，單個用戶的付費能力反而在下降。如果ARPU持續下滑，要達到市場預期的長期收入目標，用戶規模的增長速度必須持續跑贏價格的下降速度。

SpaceX 2025年全年資本開支207億美元，超過當年總營收，其中AI部門支出高達127億美元，已超過航天與衛星業務的總和。

SpaceX的資本支出與現金流

xAI平均每月燒掉約10億美元，全年現金消耗約140億美元。作為參照，OpenAI和Anthropic在2025年分別燒了約90億和40億美元，SpaceX的AI板塊一家就超過兩者之和。花錢很猛，但在營收規模和增速上，xAI也遠落后于兩大競爭對手。

更值得關注的是估值倍數。

SpaceX此次IPO目標估值1.75萬億至2萬億美元，是對應EBITDA的約266倍。作為對比，Meta的估值倍數為16倍，Alphabet為25倍，英偉達為36倍，即便是以高估值著稱的特斯拉也僅為119倍。

SpaceX以超過特斯拉兩倍的估值倍數登陸公開市場，是價值發現還是泡沫敘事，將是上市后市場給出的第一道考題。

招股書也明確寫著一句話：在可預見的未來不打算向A類股股東派發股息。這意味著投資者只能賭股價上漲——這是一只純粹的增長型股票，沒有降落傘。

02. 85%投票權：馬斯克的“一人王朝”

SpaceX采用了多重股權架構。公司發行A類普通股（每股1票）面向公眾投資者，B類普通股（每股10票）由馬斯克及內部人士持有。

管理層和董事持股情況

根據招股書數據，馬斯克持有SpaceX約42.5%的股權，但憑借B類超級投票權，他控制了約84%至85.1%的總投票權。這意味著上市后，無論公眾投資者購買多少股票，馬斯克一個人就能決定董事會組成、重大并購乃至修改公司章程。

招股書還披露，馬斯克將繼續擔任首席執行官、首席技術官及董事會主席三個關鍵職務，并有權單方面罷免或填補B類董事席位。SpaceX還將申請“受控公司”豁免，無需遵守獨立董事占多數的治理規則。

除馬斯克外，招股書披露沒有其他股東持股超過5%。但SpaceX的股東名單中仍不乏知名機構：Alphabet（谷歌母公司）作為早期戰略投資者，目前持股約5%；富達投資持股約2%；硅谷風投Valor Equity Partners、Founders Fund、紅杉資本等合計持有約10%的股份；此外還有D1 Capital、Darsana等對沖基金以及中東主權資本的身影。SpaceX還為員工設立了大規模的股票期權池，以激勵核心技術團隊。

在硅谷，多重股權結構相當普遍。根據Fenwick發布的2025年公司治理調查，硅谷150強科技公司中仍有27.3%的企業采用多重股權結構，這一比例遠超標普100指數成分股的10.1%。但各家公司的設計并不完全相同。

但SpaceX將這種控制機制運用到了一個前所未有的程度——85%的投票權集中在一人手中，使其在面對其他科技巨頭時顯得格外突出。

把視線拉回馬斯克自己擁有的另一家上市公司特斯拉，情況更是截然不同。特斯拉實行的是“一股一票”原則，沒有超級投票權，所以馬斯克需要時常面對激進股東的質疑與挑戰。

03. xAI合并：2.5萬億估值的“敘事引擎”

位于田納西州孟菲斯的“COLOSSUS II”設施

今年2月，SpaceX以1.25萬億美元的整體估值完成了對xAI的收購，其中xAI作價2500億美元。合并前，SpaceX獨立估值約為1萬億美元，AI故事給它增加了約2500億美元的溢價。

這筆交易帶來了兩個直接效果。一是收入增量，2026年第一季度AI業務已貢獻8.18億美元收入。二是敘事升級——SpaceX從“航天公司”變成了“AI+航天”的復合體。

華爾街給SpaceX的估值預期也從1.25萬億美元一路上調至1.75萬億到2萬億美元之間。

招股書還披露了更瘋狂的遠期計劃。SpaceX打算在本十年末之前部署首批軌道人工智能計算艙，在太空中運行AI算力設施。

xAI業務亮點

馬斯克的判斷是在太空中生產AI算力比在地球上更便宜。

與此同時，SpaceX還提到了從近地小行星提取金屬資源的“太空采礦”業務。這些計劃目前都沒有收入，甚至連技術原型都沒有，但它們構成了招股書中最性感的幾頁，也是估值分歧最大的部分。

04. Terafab、Cursor收購與金融業務：馬斯克的“生態化反”

招股書還藏著幾個容易被忽略的布局。

其中，SpaceX與特斯拉聯合宣布了Terafab項目，旨在將半導體生產的各個階段整合到同一體系內，生產兩類芯片：一類是為特斯拉全自動駕駛系統、Optimus人形機器人和Robotaxi車隊優化的邊緣推理處理器，另一類是抗輻射的高功率太空芯片。

根據公開資料，項目總投資最高可達1190億美元，采用英特爾14A制程，目標是將80%的算力產能投向太空軌道AI數據中心。

此外，SpaceX計劃在IPO完成后以A類普通股為對價收購Cursor，交易隱含股權價值為600億美元。SpaceX已獲得以600億美元估值收購Cursor的獨家選擇權，IPO滿30天后即可推進，反向分手費高達100億美元。Cursor的核心工程團隊此前已有多人加入xAI。

公司還計劃推出一款涵蓋支付、銀行及其他服務的金融產品，向金融服務領域延伸。

這些業務的共同點是都處于早期階段，都需要大量燒錢，都依賴于SpaceX的融資能力和馬斯克的故事包裝能力。

05. 市場分歧：投行天團與質疑聲并存

承銷商陣容出現了意外反轉，這其實也反映了華爾街的分歧。

長期與馬斯克保持緊密合作的摩根士丹利，被高盛擠下了主承銷商首位，這一結果令部分市場人士感到意外，畢竟摩根士丹利曾主導特斯拉IPO和推特收購融資。

佛羅里達大學學者、“IPO先生”杰伊·里特（Jay Ritter）明確表示，若SpaceX估值達到2萬億美元，一旦股票上市交易，他會選擇做空該股。里特進一步指出，通脹調整后營收超1億美元且市銷率逾40倍的新股，上市后三年平均大幅跑輸大盤。

更大的擔憂來自AI業務的虧損——2025年xAI虧損64億美元，而Starlink賺的44億美元完全填不上這個窟窿。如果AI持續燒錢而商業化不及預期，SpaceX的整體盈利壓力將急劇上升。

法國巴黎銀行分析師詹姆斯·皮卡列洛（James Picariello）直言，SpaceX上市將“分裂”支持馬斯克的散戶投資者基礎，對特斯拉股價構成壓力。

瑞銀分析師約瑟夫·斯巴克（Joseph Spak）則在更早的評論中提醒客戶，在硬件AI領域的大手筆投入可能只是一個開始。與此同時，馬斯克同時執掌特斯拉、SpaceX、xAI、X等多家公司，管理精力是否分散，也成為部分機構投資者反復追問的問題。

06. 結語

6月12日，將是一場檢驗“馬斯克溢價”的全民公投。

Starlink提供了扎實的現金牛，xAI提供了性感的敘事，而馬斯克提供了絕對控制權。好的方面是決策效率極高，壞的方面是沒有剎車。

高盛把這次IPO稱為一代人只有一次的機會，但也有分析師把它比作買一張彩票——頭獎是火星，安慰獎是地球。

庫克把蘋果交給了特努斯，一個硬件工程出身的繼任者，而馬斯克不打算把SpaceX交給任何人——上市只是多了一群沒有投票權的乘客，駕駛艙里仍然只有他一個人。

怎么說呢？這很馬斯克。

本文來自公眾號：騰訊科技 作者：蘇揚 編輯：徐青陽

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