硬幣有兩面，我給大家扔個硬幣，答案會和你想的不一樣！

硬幣的一面是快速增長的債務余額、高企的M2增速和銀行間市場的洶涌流動性沉淀，這同時也導致顯性全口徑政府債務占國內生產總值不斷上升。

而其另一面是，則是債市長牛不斷的，以及遍布全市場的低風險資產投資荒，市面上優質人民幣資產供不應求，國際和國內市場對人民幣債券的需求與日俱增！

而其帶來的結果也很有趣，銀行間市場利率低于政策利率，利率倒掛現象出現，而央行在回籠了幾個月的流動性后，市場的錢依然在銀行系統里打轉，社融和社零端依舊未現存款外溢效應！

此外，我們還看到，目前的市場情況還是在財政口不斷置前投資，事實上加大債務供給的情況下形成的。

因為，不管是城投債、國債、還是信用債或者專項債，只要出來就是“秒”，我舉幾個數據例子：一季度記賬式國債平均投標倍數 3.58 倍（同比 + 0.96），需求遠大于供應；5 月 6 日 50 年期特別國債，倍數 3.11，邊際 2.22，機構搶配；5 月 22 日 3 年期 1700 億，票面利率僅 1.26%，依然超額認購；而5月面向個人的儲蓄國債，3 年期只不過1.63%、5 年也沒超過 1.7%，但開售即秒光，銀行額度幾分鐘內搶完。

這說明，國內同時形成了低利率、資產荒嚴重，儲蓄淤積，名義利率升值，實際利率貶值，無風險資產稀缺。銀行、保險、養老金欠配壓力加大，而外資也在增配中國利率債，導致國債 / 政金債供給遠遠跟不上需求，而這一切似乎都在指向當下的我們需要加大政府杠桿，因此不是債務多了，而是債券增長速度低于市場需要了。

但為什么財政不敢在此低利率周期下再加速發債呢？，我覺得。按現在的銀行存款余額和即將到期的貸款數據看：市場在關心為什么不多發，是而政部在擔心一旦多發了，都進了政府的有息負債池子里，投資端怎么辦？

有興趣的可以看4篇：

（1）4月金融數據出爐，貸款增速放緩或長期化，居民存款高速增長，M2增長8.6%，這對A股等有何影響？

（2）2026年1-4月份社零總額增長1.9%，規上工業增加值同比增長5.6%，對此你怎么看？

（3）1-4月全國規模以上工業企業利潤達2.44萬億，同比大增18.2%，數據反應了怎樣的市場情況？

（4）券商稱銀行系統約104萬億元貸款年內到期，但客戶續貸意愿依然較低，請問這對市場會有多大影響？

實際上這4篇核心都解釋了，當下消費-投資端的結構性問題，一旦政府債務余額持續不斷的滿足市場，那整個利率環境就要翹尾了，利率一上來，投資就更少了，整個經濟都變成了從市場轉向政策，全部都靠政府牽頭施工和配置訂單，這樣話不僅消費并不會因為存款被債券凍結而增長，相反只會更低，并且股市資金也會重回理財，市場也會失去活力。

權益之下，那還不如現在的債券配置滿足夠用，適度維持流動性寬松！所以，要不是控制著，100萬億根本不夠現在的需要。

此外，從國際比較看，按我們的統計方式（狹義），2025 年底全國政府負債率為 68.2%，不僅低于國際公認的 60% 警戒線附近的合理區間，更顯著低于 G7 國家 123.2% 的平均水平。

而目前政府顯性債務余額約101.15 萬億元，結合全年 GDP目標 140萬億預估，當下狹義的負債率≈72.25%

不過，我們的債務結構95% 以上為內債，國內 44% 以上的高儲蓄率，實際上錨定了債務的安全性。

而且，外債占比也很低低，當然這點雖然不受國際資本流動沖擊，但也不利于貨幣國際化，因此我們過去也在使用國際援助結合貿易、一帶一路等政策性手段促進人民幣國際化，但現在也在慢慢開放外匯環境，方便外資購買國債等債券品種。

這里補充一點，國際市場通常使用廣義政府債務占國內生產總值指標。

此外，我們的債務資金和美債相比有一個很大的區別，即投向不同，我們主要投向交通、水利、能源等基礎設施領域，形成了大量能夠產生持續收益的優質國有資產，而美國主要用于補貼逆差形成的福利、稅收、支出、補貼差額，這部分是我們債務結構上比較不一樣的地方，當然我們目前結構里也有部分變成了政府投資基金、地方補貼等，也存在著一些歷史性的“化債”問題。

因為，當前地方政府債務余額約 60 萬億元，占政府總債務的近六成。部分經濟欠發達地區財政收入增長乏力，償債壓力較大，隱性債務化解任務依然艱巨。雖然通過特殊再融資債券置換等方式將部分隱性債務轉為顯性債務，但存量規模仍不容忽視。

所以，突破 100 萬億關口不是終點，而應該是我們財政政策轉型的新起點！市場需要更多的人民幣優質債，尤其是長期債！