2026年3月底，藥明合聯(lián)（2268.HK）完成對東曜藥業(yè)（1875.HK）的控股收購，控股超過60%。兩個月后，雙方于近期簽署多項持續(xù)關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，其中最核心的是一份三年期CDMO總服務(wù)階梯式協(xié)議，保底數(shù)字為：2026年9,250萬元（注：關(guān)聯(lián)交易協(xié)議簽署于2026年5月底）、2027年2.57億元、2028年4.25億元。

這組數(shù)字清楚說明了一件事：被“藥明系”并購后，東曜訂單確定性飽滿，CDMO業(yè)務(wù)將實現(xiàn)能力躍遷。在ADC 賽道狂奔的浪潮中，公司未來的發(fā)展紅利正逐步清晰。

并購價值凸顯：突破增長瓶頸，打開全球通道

東曜藥業(yè)并入藥明合聯(lián)體系，對東曜的價值不僅是財務(wù)增厚，更是三個維度的根本性升級：

• 質(zhì)量體系與國際接軌。東曜2025年已通過37次GMP審計（含中國NMPA及歐盟QP審計），技術(shù)底盤扎實。與藥明合聯(lián)的CMC體系、FDA/NMPA質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)加速融合后，東曜將直接對標(biāo)全球頂尖的質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)，未來承接歐美大藥廠訂單將順利過渡。

• 全球客戶網(wǎng)絡(luò)注入。藥明合聯(lián)累計服務(wù)全球640余家客戶，其中約32%收入來自全球制藥20強。協(xié)議簽署后，藥明已逐步將部分客戶訂單轉(zhuǎn)移至東曜，通過借助藥明合聯(lián)的全球行業(yè)龍頭的國際化品牌背書，東曜將有望從一個聚焦于國內(nèi)市場的區(qū)域性CDMO，一步躍升為全球ADC供應(yīng)鏈的關(guān)鍵節(jié)點。

• 產(chǎn)能與項目結(jié)構(gòu)質(zhì)變。藥明合聯(lián)目前正在進行的iCMC項目252個，PPQ項目18個（其中2025年單年新增10個），商業(yè)化項目1個。東曜蘇州20,000L產(chǎn)能被這些訂單填滿后，項目結(jié)構(gòu)將從常規(guī)外包代工轉(zhuǎn)向高附加值商業(yè)化訂單，利潤率和成長確定性大幅提升。

訂單確定性：鎖定三年階梯式ADC分包訂單，營收增長具備強可預(yù)見性

這份階梯式協(xié)議有幾個值得關(guān)注的關(guān)鍵信息。

三年總量鎖定：僅藥明合聯(lián)定向分包的訂單，三年合計約7.7億元。值得注意的是，該關(guān)聯(lián)交易協(xié)議簽署于2026年5月26日， 這意味著當(dāng)年9,250萬元的上限實際僅對應(yīng)不足半年的執(zhí)行期。若折算為全年，首年隱含訂單額度預(yù)計遠超億元，進一步印證了藥明合聯(lián)對東曜產(chǎn)能的加速填滿節(jié)奏。

訂單增速陡峭：從第一年9,250萬元到第三年4.25億元，三年增長近4倍，呈現(xiàn)明顯的指數(shù)級躍升。這種陡峭的增速曲線，反映出藥明合聯(lián)對東曜產(chǎn)能的填滿節(jié)奏遠超常規(guī)整合。

產(chǎn)能盤活節(jié)奏清晰：第一年注入約9000萬元屬于體系磨合期，因為雙方的CMC體系、全球客戶審計、FDA/NMPA質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)需要并軌過渡；第二年起訂單量迅速躍升，因為東曜蘇州基地的產(chǎn)線將逐步納入藥明合聯(lián)全球調(diào)配體系；到2028年，4.25億的上限已經(jīng)接近東曜2025年全年CDMO收入的兩倍，這意味著蘇州20,000L產(chǎn)能將被藥明合聯(lián)訂單充分填滿。

存貨共享加持：據(jù)了解，同步簽署的《存貨共享協(xié)議》約定，藥明合聯(lián)未來三年向東曜采購閑置高價值耗材，上限分別為2,630萬元、3,150萬元和3,680萬元。這直接將此前面臨減值的庫存資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，進一步增厚利潤。

收支替代邏輯明確：據(jù)測算，放棄自研與銷售后，東曜每年可凈節(jié)約約3億元現(xiàn)金失血。到2028年，4.25億元的CDMO收入疊加存貨共享收益，將完全覆蓋并超越原有自研收入，公司有望實現(xiàn)年凈利潤數(shù)千萬元、現(xiàn)金流極度穩(wěn)定的盈利格局。

需要指出的是，藥明合聯(lián)過往與藥明生物的類似關(guān)聯(lián)交易中，曾多次上調(diào)交易上限。參照這一先例，隨著東曜產(chǎn)能的逐步釋放，未來實際關(guān)聯(lián)交易金額超出當(dāng)前協(xié)議上限幾乎是確定的。

賽道紅利：ADC賽道持續(xù)爆發(fā)，CDMO產(chǎn)能供不應(yīng)求

東曜的轉(zhuǎn)型并非偶然，而是踩在了ADC賽道歷史性爆發(fā)的節(jié)點上。

2026 ASCO大會剛剛落幕，ADC無疑是本屆大會最受矚目的焦點之一。從多項III期重磅研究數(shù)據(jù)的首次披露，到多個國產(chǎn)ADC以口頭報告形式亮相，再到MNC圍繞ADC接連達成重磅交易，全球ADC賽道正呈現(xiàn)研發(fā)爆發(fā)、商業(yè)化加速、CDMO產(chǎn)能緊缺三重共振，行業(yè)景氣度持續(xù)上行。

默沙東/科倫博泰公布TROP2 ADC聯(lián)合K藥一線治療NSCLC的III期結(jié)果，聯(lián)合組中位PFS未達到（對照組5.7個月），HR=0.35（p<0.0001）；艾伯維全球首創(chuàng)PSMA×STEAP1雙抗ADC初步ORR達45%。中國創(chuàng)新藥表現(xiàn)突出：94項研究入選口頭匯報，63項LBA中中國占12項，均創(chuàng)歷史新高。全球ADC在研管線已達406條，其中I/II期占比超80%；中國藥企參與全球ADC臨床試驗占比51%。

商業(yè)化方面亦呈現(xiàn)加速態(tài)勢。Enhertu 2026 Q1環(huán)比增長34%，年化銷售額突破50億美元。Padcev在一季度以5.91億美元排名第二，同比增長39%，與K藥聯(lián)合療法完全獲批后持續(xù)擴大份額。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2026年Q1已披露的11款A(yù)DC藥物合計銷售額約40.67億美元，同比增長顯著。從全年維度看，2025年全球已上市ADC藥物合計銷售額約168億美元，較2021年約55億美元增長超200%，增速遠超同期醫(yī)藥大盤。弗若斯特沙利文在2026年3月發(fā)布的藍皮書中預(yù)測，全球ADC市場將從2024年的132億美元增長至2030年的662億美元，年復(fù)合增長率達31%，未來五年仍有巨大擴容空間，商業(yè)化放量趨勢明確。

對支撐藥物商業(yè)化放量的外包服務(wù)公司CDMO來說，規(guī)模化生產(chǎn)需求正在全面加速釋放。這一點已在最新行業(yè)數(shù)據(jù)中得到了直接驗證：Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，ADC生產(chǎn)外包率高達70%，遠超整體生物藥的34%。Mordor Intelligence預(yù)測，全球ADC藥物CDMO服務(wù)市場將從2025年的17.1億美元增長至2031年的62.1億美元，CAGR達25.52%。

具體來看，作為東曜藥業(yè)的控股母公司，藥明合聯(lián)的PPQ項目已從2023年的5個增長至2025年的18個，商業(yè)化放量在即。藥明合聯(lián)2026年初通過收購東曜藥業(yè)獲取蘇州現(xiàn)成ADC產(chǎn)線，快速卡位商業(yè)化產(chǎn)能。

而東曜藥業(yè)自身早已具備成熟的商業(yè)化交付能力，當(dāng)前已手握樂普生物 EGFR ADC 藥物（商品名：美佑恒 ?）的商業(yè)化生產(chǎn)訂單。該產(chǎn)品是全球首個獲批的 EGFR 靶向 ADC，同時也是國內(nèi)首個全程由 CDMO 完成商業(yè)化生產(chǎn)并獲批的 ADC 藥物，標(biāo)志著東曜在高壁壘 ADC 領(lǐng)域已建立端到端的規(guī)模化、合規(guī)化生產(chǎn)實力。依托蘇州基地 4 條完整商業(yè)化產(chǎn)線（含 2 條 ADC 專用產(chǎn)線）、抗體原液年產(chǎn)能 30 萬升、ADC 制劑年產(chǎn)能超 500 萬瓶的硬核配置，東曜既能穩(wěn)定交付現(xiàn)有頭部客戶訂單，也能無縫承接藥明合聯(lián)源源不斷的全球頂級 ADC 項目，形成 “母公司訂單 + 自有商業(yè)化項目” 的雙輪驅(qū)動，加速駛?cè)霕I(yè)績釋放期。

結(jié)語

截至當(dāng)前2026年6月，東曜藥業(yè)和藥明合聯(lián)生產(chǎn)排期、客戶協(xié)議、團隊協(xié)同的并軌已取得實質(zhì)進展。數(shù)億元的階梯訂單方向明確、節(jié)奏清晰，從根本上夯實了東曜未來業(yè)績釋放的確定性和增長基礎(chǔ)。

同時，除受托代工業(yè)務(wù)外，東曜藥業(yè)其客戶服務(wù)與交付能力將有望持續(xù)夯實，持續(xù)推動公司實現(xiàn)更穩(wěn)健、可持續(xù)的內(nèi)生增長。

在ADC行業(yè)高景氣度持續(xù)、全球CDMO產(chǎn)能緊缺短期難以逆轉(zhuǎn)的背景下，東曜藥業(yè)通過“CDMO”的成功轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)了后續(xù)多年確定的、高利潤率的可觀收入，以及全球ADC供應(yīng)鏈中的核心卡位。通過深度嵌入藥明合聯(lián)生態(tài)，有望實現(xiàn)技術(shù)、客戶、產(chǎn)能的全面升級。 深度整合完成后，其成長彈性值得持續(xù)跟蹤。

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