來源：市場(chǎng)資訊

（來源：拇指藥略）

站在價(jià)值重估的門口

作者：西北哽

中國(guó)創(chuàng)新藥究竟底色如何？央視《焦點(diǎn)訪談》6月7日晚制作了一期專題節(jié)目，給中國(guó)創(chuàng)新藥下了個(gè)定義：已經(jīng)走到“質(zhì)變”階段。

今年以來，中國(guó)已經(jīng)有22款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥上市。過去五年，中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)在數(shù)量和質(zhì)量上都實(shí)現(xiàn)了飛躍，躍居世界第二。越來越多的中國(guó)產(chǎn)“全球新”藥品走向市場(chǎng)，中國(guó)與美國(guó)在醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域的差距正在縮小，某些方面甚至已經(jīng)出現(xiàn)“領(lǐng)跑全球”的趨勢(shì)。

十五五規(guī)劃明確強(qiáng)調(diào)“支持創(chuàng)新藥臨床使用”，表明創(chuàng)新藥在國(guó)家醫(yī)藥健康戰(zhàn)略中的基礎(chǔ)性地位正在形成。但創(chuàng)新藥從實(shí)驗(yàn)室到臨床，依然需要邁過“最后一公里”：

▌商業(yè)化！

中國(guó)的資本市場(chǎng)上，不乏恒瑞、百濟(jì)神州、翰森這些估值超千億級(jí)的醫(yī)藥企業(yè)，它們能夠獲得資本認(rèn)可，不僅是因?yàn)橛蓄I(lǐng)先的創(chuàng)新成果，更是因?yàn)榫邆涑墒斓纳虡I(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施，能夠銜接“創(chuàng)新”和“終端落地”。

與此同時(shí)，在聚光燈之外，一些企業(yè)正在以另一種方式參與中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的進(jìn)階。相比于圍繞熱門賽道展開競(jìng)爭(zhēng)，它們更專注于自身深耕多年的?？祁I(lǐng)域，在持續(xù)夯實(shí)商業(yè)化根基的同時(shí)，加速向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，穩(wěn)步豐滿“研發(fā)”與“商業(yè)化”兩翼。它們既擁有穿越行業(yè)周期的經(jīng)營(yíng)韌性，又逐漸具備創(chuàng)新藥企的成長(zhǎng)彈性，正站在價(jià)值重估的門口，卻尚未被資本市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。

康哲藥業(yè)正是其中頗具代表性的一個(gè)樣本。

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重新認(rèn)識(shí)康哲

今年年初，國(guó)內(nèi)首個(gè)且唯一治療白癜風(fēng)的靶向藥“蘆可替尼乳膏”在社交平臺(tái)上引爆熱議。

消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域在司美格魯肽、替爾泊肽之后，很久沒有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品了：電商平臺(tái)上線12個(gè)小時(shí)，銷售量超過5000盒，信達(dá)證券預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)銷售峰值有望突破60億元。

這只是康哲藥業(yè)合作開發(fā)并成功商業(yè)化的優(yōu)勢(shì)品種之一。未來兩年內(nèi)，康哲藥業(yè)還有合作布局的幾款王牌創(chuàng)新產(chǎn)品將上市，如江湖傳言已久的Y-3注射液“注射用洛貝米柳”、URAT1抑制劑ABP-671。

Y-3注射液是全球首創(chuàng)的針對(duì)急性缺血性腦卒中的多靶點(diǎn)腦細(xì)胞保護(hù)藥物，可同步干預(yù)卒中及卒中后抑郁/焦慮，具有FIC潛力。國(guó)內(nèi)每年新發(fā)患者超280萬(wàn)，約 1/3 伴抑郁、1/4 伴焦慮，市場(chǎng)上缺血性卒中兩大核心產(chǎn)品：石藥丁苯酞系列，2025年銷售預(yù)估已突破60億元；先聲的依達(dá)拉奉右莰醇2024年銷售額已超20億元。Y-3注射液憑借獨(dú)一無(wú)二的機(jī)制與療效優(yōu)勢(shì)，可在百億卒中賽道打開廣闊商業(yè)化空間。

ABP-671是具有BIC潛力的新型URAT-1抑制劑，可實(shí)現(xiàn)低劑量高效降尿酸，不產(chǎn)生有毒代謝產(chǎn)物，具備溶解痛風(fēng)石能力，而且安全性顯著高于老一代藥物，只需2-4mg劑量即可實(shí)現(xiàn)與80mg非布司他或苯溴馬隆相當(dāng)或更佳的療效。中國(guó)有2.2億高尿酸血癥與3000萬(wàn)痛風(fēng)患者，ABP-671有望憑借卓越的療效與安全性開創(chuàng)治療新格局。

另外，康哲引進(jìn)自智翔金泰的狂犬病被動(dòng)免疫新藥斯樂韋米單抗和破傷風(fēng)被動(dòng)免疫新藥唯康度塔單抗，則有望在今年上市。

康哲藥業(yè)能同時(shí)在多個(gè)專科領(lǐng)域平推創(chuàng)新品種，背后是有大邏輯的。

康哲從CSO起步，在心腎代謝、中樞神經(jīng)、消化、眼科、皮膚五大領(lǐng)域逐漸積累起市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。在全面創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的過程中，康哲始終圍繞自身專長(zhǎng)領(lǐng)域深耕布局，以精準(zhǔn)的管線選擇避開同質(zhì)化紅海。近期即將上市的品種差異化優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)空間遠(yuǎn)優(yōu)于已高度內(nèi)卷的治療領(lǐng)域。

康哲還有一大批自研的創(chuàng)新管線，同樣遵循“不求全、求深”的戰(zhàn)略選擇。目前推進(jìn)至臨床開發(fā)階段的6款自研產(chǎn)品，各有明確的差異化定位，在各自細(xì)分賽道上均具備顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在代謝領(lǐng)域，康哲構(gòu)建了多層次的布局。除了GLP-1R/GCGR雙靶點(diǎn)藥物CMS-D005，公司還埋伏了被譽(yù)為“下一代減肥針”的INHBE靶點(diǎn)小核酸藥物CMS-D008。這個(gè)品種在動(dòng)物模型中實(shí)現(xiàn)“減脂不減肌”的優(yōu)勢(shì)，相關(guān)臨床前研究成果已在美國(guó)ADA大會(huì)發(fā)布，目前全球尚無(wú)同靶點(diǎn)藥物上市，康哲處于研發(fā)第一梯隊(duì)。

CMS-D001是康哲自研的TYK2抑制劑，目前已進(jìn)入臨床II期階段，治療銀屑病、特應(yīng)性皮炎，對(duì)標(biāo)BMS的全球獨(dú)家品種氘可來昔替尼。氘可來昔替尼全球范圍內(nèi)僅獲批銀屑病相關(guān)的兩個(gè)適應(yīng)癥，CMS-D001有望后來居上，并將推動(dòng)潰瘍性結(jié)腸炎、克羅恩病的臨床開發(fā)，目前全球尚無(wú)TYK2抑制劑獲批用于這兩項(xiàng)適應(yīng)癥。

CMS-D017是一款CFB抑制劑，針對(duì)補(bǔ)體參與介導(dǎo)的腎臟疾病等疾病。目前，全球同靶點(diǎn)上市藥物僅有諾華的伊普可泮，年銷售額超5億美元。CMS-D017已進(jìn)入臨床I期，其臨床前研究展現(xiàn)出優(yōu)異的有效性和安全性。

當(dāng)年的CSO，如今已經(jīng)走到了“合作開發(fā)+自主研發(fā)”雙輪驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新新階段。2025年，康哲創(chuàng)新藥+獨(dú)家/品牌藥銷售收入56.13億元，其中創(chuàng)新藥+獨(dú)家藥銷售增速44.1%，這在國(guó)內(nèi)同行中也是少見的增速。公司有充足的現(xiàn)金流，足以支持當(dāng)前的研發(fā)投入強(qiáng)度。2025年康哲藥業(yè)研發(fā)開支營(yíng)收比12.9%，接近強(qiáng)生、輝瑞等國(guó)際巨頭的研發(fā)投入水平。

▌士別三日，當(dāng)刮目相看！

2

卡位優(yōu)勢(shì)

2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海持續(xù)升溫，全年交易總金額達(dá)到1356.55億美元，交易數(shù)量達(dá)到157筆。超級(jí)訂單頻現(xiàn)，說明中國(guó)的創(chuàng)新能力獲得全球認(rèn)可，也反映出行業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑正在變得更加多元。

Biotech企業(yè)的價(jià)值兌現(xiàn)早已不局限于自主商業(yè)化一種模式。對(duì)外授權(quán)、聯(lián)合開發(fā)、自主出?！煌髽I(yè)正根據(jù)自身資源稟賦選擇差異化的發(fā)展路徑。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也從單一研發(fā)能力的比拼，延伸至臨床開發(fā)、注冊(cè)推進(jìn)、商業(yè)化運(yùn)營(yíng)等全鏈條能力的較量。

在這一背景下，能夠連接創(chuàng)新與市場(chǎng)、推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)值高效轉(zhuǎn)化的平臺(tái)型企業(yè)，戰(zhàn)略價(jià)值愈發(fā)凸顯。

康哲將其多年積累的臨床開發(fā)、學(xué)術(shù)推廣和專科精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，整合為覆蓋產(chǎn)品全生命周期的價(jià)值實(shí)現(xiàn)體系，并在多款創(chuàng)新產(chǎn)品的商業(yè)化表現(xiàn)中得到持續(xù)驗(yàn)證。

在腎科，核心創(chuàng)新藥“維福瑞”，憑借更少的片劑負(fù)荷、更高的血磷達(dá)標(biāo)率，及良好的安全性，依托康哲深厚的?？茖W(xué)術(shù)網(wǎng)絡(luò)，已成為國(guó)內(nèi)高磷血癥標(biāo)桿品種，持續(xù)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)；在皮膚科，既成功將“喜遼妥”培育為皮膚科領(lǐng)域極具消費(fèi)屬性的經(jīng)典外用藥；又通過合作開發(fā)推動(dòng)銀屑病創(chuàng)新藥替瑞奇珠單抗“益路取”的獲批與放量。

因此，2022年康哲才能在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中勝出，與Incyte公司談妥了蘆可替尼乳膏的合作。Incyte正是看到了康哲在中國(guó)擁有強(qiáng)大的臨床開發(fā)能力、大量的學(xué)術(shù)推廣渠道和資源，以及以往成功的商業(yè)化案例，才愿意將這個(gè)“首款且唯一”藥物交給康哲。

事實(shí)也如Incyte公司所料，蘆可替尼乳膏成為

▌2026年醫(yī)藥市場(chǎng)上第一個(gè)爆品！

今年4月，丹麥Pharmacosmos公司將兩款缺鐵性貧血原研藥的中國(guó)市場(chǎng)權(quán)益交給康哲。莫諾菲是三代靜脈鐵獨(dú)家藥，可單次大劑量補(bǔ)鐵，安全性更優(yōu)，且仿制壁壘極高；科莫非則是國(guó)內(nèi)唯一兼具甲類醫(yī)保+基藥雙目錄靜脈鐵的經(jīng)典二代鐵。二者形成覆蓋全渠道的靜脈補(bǔ)鐵矩陣，且其目標(biāo)科室（消化、腎內(nèi)、骨科、婦產(chǎn)等）正是康哲長(zhǎng)期深耕的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

像這樣的跨國(guó)藥企龍頭產(chǎn)品，康哲承接了不少。此前諾華陸續(xù)撤出中國(guó)眼科業(yè)務(wù)，雷珠單抗、布西珠單抗兩款眼底王牌藥物就交由康哲。康哲憑借二十余年?？祁I(lǐng)域深耕積淀，過硬的臨床開發(fā)與商業(yè)化實(shí)力收獲跨國(guó)藥企認(rèn)可與信賴。這些全球領(lǐng)先的品種又讓康哲建立起品牌聲譽(yù)，也為自主研發(fā)相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)品打下科研和市場(chǎng)基礎(chǔ)。

Biotech企業(yè)希望建立的“研發(fā)-商業(yè)化”的循環(huán)，其實(shí)把順序顛倒一下，正是康哲的正向飛輪：從商業(yè)化起步，培養(yǎng)磨練?？祁I(lǐng)域的研發(fā)能力，再通過商業(yè)化放大產(chǎn)品價(jià)值，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

強(qiáng)者恒強(qiáng)，這是商業(yè)社會(huì)永恒不變的法則。

3

全球化邏輯再造

2025年7月，康哲藥業(yè)正式于新加坡證券交易所二次上市，其國(guó)際化進(jìn)程再邁出重要一步。

將國(guó)際化第一站選在東南亞，是康哲深思熟慮的結(jié)果。從1995年開始，跨國(guó)藥企提出“新興市場(chǎng)”的概念，但至今新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)占比超過30%的MNC屈指可數(shù)。這個(gè)市場(chǎng)誰(shuí)都覺得重要，但沒幾家能做好。反觀中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)，則是一門心思把產(chǎn)品授權(quán)到歐美，希望在短期內(nèi)獲得商業(yè)回報(bào)。

認(rèn)知和實(shí)踐在這中間存在巨大真空，康哲認(rèn)為可以一試，在自己專長(zhǎng)的?？祁I(lǐng)域，將自己的豐富品種、成熟的商業(yè)化能力等優(yōu)勢(shì)資源外溢，自建注冊(cè)、開發(fā)和商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施把產(chǎn)品賣到東南亞等新興市場(chǎng)，打通國(guó)際化的第一道路。

以蘆可替尼乳膏為例?？嫡軓腎ncyte公司手中拿到的是大中華區(qū)以及東南亞十一國(guó)的獨(dú)家研發(fā)、注冊(cè)、商業(yè)化以及非獨(dú)家生產(chǎn)權(quán)益。目前，除中國(guó)大陸市場(chǎng)外，康哲已經(jīng)推動(dòng)產(chǎn)品在香港地區(qū)、澳門地區(qū)獲批，并且已遞交了臺(tái)灣地區(qū)、新加坡的上市申請(qǐng)，有望很快復(fù)制到更多新興市場(chǎng)。

康哲不是“小輝瑞”，不可能高舉高打，一口氣在全球覆蓋研發(fā)銷售網(wǎng)絡(luò)，只能采取步步為營(yíng)的策略。但是康哲的國(guó)際化配置并不低。

（康哲的區(qū)域國(guó)際化思路）

2021年，康哲設(shè)立專門面向海外市場(chǎng)的康聯(lián)達(dá)公司，在目標(biāo)市場(chǎng)逐步搭建產(chǎn)品注冊(cè)、臨床開發(fā)、市場(chǎng)推廣銷售等創(chuàng)新藥一條龍?bào)w系，在東南亞、港澳臺(tái)地區(qū)、中東累計(jì)提交了近20款藥品和醫(yī)療器械的上市申請(qǐng)。其中部分產(chǎn)品已獲批并在2025年開啟銷售推廣工作，從“布局籌備期”正式進(jìn)入“商業(yè)變現(xiàn)期”。

2023年，聯(lián)營(yíng)公司CDMO工廠PharmaGend在新加坡成立，目前片劑、膠囊等固體制劑生產(chǎn)線已經(jīng)通過美國(guó)FDA、瑞士QP和新加坡HSA認(rèn)證，具備向全球輸出產(chǎn)品的能力，未來還將擴(kuò)建軟膏、注射劑等生產(chǎn)線。

這一整套“研產(chǎn)銷國(guó)際化基建”，推動(dòng)康哲從“中國(guó)市場(chǎng)的合作方”升級(jí)為“價(jià)值整合與放大的國(guó)際化平臺(tái)”，幫助蘆可替尼乳膏這樣的產(chǎn)品從中國(guó)市場(chǎng)拓展到海外市場(chǎng)；此外，還可以助力本土創(chuàng)新的對(duì)外輸出，幫助中國(guó)企業(yè)將產(chǎn)品輸出到東南亞等新興市場(chǎng)；同時(shí)，也能支持康哲自研管線的出海。在這個(gè)加速螺旋中，各方利益都實(shí)現(xiàn)了最大化。

▌這是一場(chǎng)“三贏”的價(jià)值提升實(shí)踐。

結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)總是熱衷于追逐下一個(gè)爆款產(chǎn)品、下一個(gè)熱門賽道，卻往往低估一套能力體系的價(jià)值。以康哲當(dāng)前約11倍的動(dòng)態(tài)市盈率來看，其估值與公司已形成的研發(fā)、商業(yè)化與國(guó)際化能力體系，以及創(chuàng)新成果進(jìn)入兌現(xiàn)階段的特征，仍存在明顯錯(cuò)位。

康哲正在構(gòu)建的，并非單個(gè)產(chǎn)品的成功故事，而是一種能夠持續(xù)孵化、轉(zhuǎn)化和放大創(chuàng)新價(jià)值的能力。從?？粕罡絼?chuàng)新轉(zhuǎn)型，從中國(guó)市場(chǎng)到區(qū)域國(guó)際化，其戰(zhàn)略路徑已經(jīng)逐漸清晰。

當(dāng)創(chuàng)新藥行業(yè)進(jìn)入兌現(xiàn)期，決定企業(yè)價(jià)值上限的，或許不再只是研發(fā)能力本身，而是誰(shuí)能夠讓創(chuàng)新真正走向臨床、走向市場(chǎng)、走向更廣闊的全球舞臺(tái)。

站在這個(gè)意義上，康哲的故事，或許才剛剛開始。

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