2026年5月29日，霸王茶姬發布Q1財報，勾勒出這家新茶飲巨頭矛盾重重的處境：一邊是營收止跌回升，海外GMV暴漲139%；另一邊是凈利暴跌33%，國內加盟商在“轉直營”的改革中流血離場。

財報發布后，其夜盤股價曾一度漲9.45%，但到6月2日收盤，其股價已回到13美元附近。相較IPO首日觸及的41.8美元高點，霸王茶姬的市值已蒸發超過68%。

當晚，CEO張俊杰在財報電話會上直言，“當前霸王茶姬股價被嚴重低估，未能合理反映公司長期發展前景”，并拋出回購計劃。但市場顯然更在意另一個問題：財務基本面能否真正改善。

過去一段時間，霸王茶姬的自救堪稱密集：一季度狂推12款新品，超過2025全年總量；5月殺入冰淇淋賽道，推出“geelato茶拉朵”，定價18至22元；門店結構上，加速加盟轉直營；擴張上，4月底闖入韓國市場，首爾三店同開。

這些動作方向清晰，但效果仍需時間檢驗。而市場愿不愿意給這個時間，則是另一回事了。

01

從843%到4%：一條增長曲線的墜落

霸王茶姬的增長神話，曾建立在加盟模式之上。

自2021年向全國擴張以來，它一直采用“1+1+9+N”的加盟管理模式——進入新市場時，先建全資在地子公司，再開直營店跑通單店模型，接著鋪聯營店（加盟商投資、總部統一管理），條件成熟后大規模開放加盟。

這套打法，讓擴張按下了倍速鍵。2022年末門店1087家，2023年末3511家，2024年末6440家，2025年末7453家。三年時間，門店數翻了將近七倍。

2023年是收入爆發式增長的頂峰。全年營收46.40億元，相較2022年的4.92億元同比增長843%。2024年增速雖回落，仍高達167%，全年營收124.06億元。凈利潤從2023年的8億元暴增至2024年的25億元——一條近乎垂直向上的增長曲線。

支撐這一切的，是一個在茶飲市場極其普遍的盈利模式：向加盟商賣原材料，賺取差價。

2024年，加盟體系合計貢獻了霸王茶姬總收入的93.8%，其中原材料及包裝銷售收入約98億元，占比約80%。品牌統一采購后加價賣給加盟商，中間差價就是總部的利潤核心。

但高速增長在2025年戛然而止。

首先是門店擴張斷崖式放緩。2025年全年僅凈增1013家，同比增速驟降至15.7%，而2024年的增速還維持在83%。

更危險的是單店盈利能力的持續惡化。同店月均GMV自2023年Q4達到57.4萬元的峰值后，連續八個季度下滑，到2025年Q4降至33.74萬元，縮水超過四成。

門店加密的速度，明顯超過了市場消化的能力。

據虎嗅報道，有加盟商表示，原本1.5公里內只有自己一家，后來對面商場和街尾各開了一家，最近時距離不足500米，甚至出現了“百米三店”的極端情況。這種加密策略讓單店日均杯量大幅分流，旺季日營業額從一萬五跌至一萬。

加盟商的痛感，最終傳導到公司賬上。2025年全年營收129.07億元，同比僅增長4%。從843%到167%再到4%，這條斷崖式下跌的曲線，宣告了一個擴張周期的終結。

2025年Q4的財報電話會上，張俊杰罕見地做了大量反思。他承認低估了一家擁有3000多名員工公司的復雜性，延誤了2025年的戰略推出；也坦言市場競爭超出預期，公司在新產品推出節奏和營銷執行上走了彎路，沒有完全跟上市場變化的速度。

但反思來得有點晚。此時，加盟商的虧損已經大面積蔓延，品牌與加盟商之間的信任裂痕，正在加速擴大。

02

轉直營、改模式、大出海：三張牌夠不夠？

2026年，霸王茶姬開啟了成立以來最猛烈的自救：產品加速上新、門店回收直營、加盟模式從“供銷”轉向“分成”，幾乎每一個環節都在動刀。

但從Q1財報看，成效尚不明顯。

營收35.46億元，同比增長4.5%，總算恢復正增長，但2025年同期增速是35.4%，差距顯而易見。更刺眼的是盈利數據：營業利潤5.47億元，同比下降33.3%；經調整凈利潤5.07億元，同比下滑約25%。

國內茶飲市場已經殺成一片血海，增量空間極為有限。霸王茶姬的自救，短期內很難看到效果。

而從長遠看，一些自救動作本身也在制造新的矛盾。

Q1其門店結構的變動劇烈。截至2026年3月底，全球門店總數7531家，其中加盟店凈減少97家，直營店凈增加175家。

這一增一減背后，是霸王茶姬2025年年中啟動的加盟店回收轉直營計劃。但回收價格，讓加盟商很難接受——普遍僅為初始開店成本的三到四折。據DoNews報道，有加盟商透露，年營業額300多萬元的門店，最終被公司評估收購價僅60多萬元。

若加盟商選擇主動閉店，二手設備收購價同樣只有采購價的3至4折，當初花四五萬元采購的設備轉手僅1萬多元。若選擇轉店，還需向總部繳納2萬元更名費。而2026年加盟圈整體資金枯竭，轉店難度極大。

對于加盟商而言，轉直營是割肉離場，繼續運營是持續虧損，兩條路都布滿荊棘。

而對于霸王茶姬而言，直營化改造的初衷是優化盈利能力，但短期效果適得其反。直營店占比提升，在拉動毛利率的同時，也大幅推高了工資、租金、公用事業等運營成本——Q1門店運營成本達4.97億元，同比暴增216.6%。這成為當季利潤承壓的核心原因之一。

伴隨門店結構變化的，還有一套全新盈利模式的啟用。

2026年1月1日起，霸王茶姬徹底放棄“向加盟商加價賣原材料賺差價”的核心盈利模式，轉向GMV固定比例分成。

有加盟商向媒體提供的內部資料顯示：新算法的核心變化是，原料大幅讓利，品牌給折扣活動做兜底，轉向從GMV中抽取固定比例的分成。

這意味著，霸王茶姬不再是“旱澇保收”的供應商，而是變成了與門店流水直接掛鉤的“合伙人”。

這一轉變的風險顯而易見。過去賣原料是確定性收入，現在分成意味著收入完全取決于門店流水，一旦市場環境惡化，總部收入會受到更大沖擊。為折扣活動做兜底需要投入更多營銷成本，在飽和式競爭的市場中，這進一步擠壓了本就微薄的利潤空間。

產品層面，霸王茶姬同樣在急尋增量。

Q1推出12款新品，平均每周一款，推新節奏遠超往年。產品線從原葉鮮奶茶擴展到茶拿鐵、茶特調、輕因茶，5月又推出冰淇淋產品線，將原葉茶與意式冰激凌工藝結合，定價18至22元。

但大單品依賴的根本風險并未解除。據虎嗅報道，伯牙絕弦這款餐品仍貢獻了超過40%的銷售額，前三大SKU合計占比60%至70%。

新品能否持續成功，驗證期尚未結束。霸王茶姬仍然需要找到伯牙絕弦之外的第二個支點。

無論霸王茶姬怎么在國內輾轉騰挪，市場飽和、消費心智固化的大環境難以改變。它只能防守，難以進攻。相比之下，海外增量似乎更好找尋。管理層已將其定位為“下一個10年的增長引擎”。

截至2026年3月31日，海外門店總數374家，已進入馬來西亞、新加坡、泰國、印度尼西亞、菲律賓、越南、美國等市場。4月30日進入韓國，三店齊開，部分門店排隊時長超2小時。5月澳門首店開業，試運營期間會員單日環比增長最高達318%。

財報數據也印證了海外的增長勢頭：Q1海外GMV 4.26億元，同比增長139%，海外同店GMV增速環比改善近14個百分點。在國內增長熄火的背景下，海外是唯一還能提供高增長彈性的板塊。

更重要的是，它支撐了資本市場對“全球品牌”的估值敘事。霸王茶姬上市時打的是“東方星巴克”的標簽，海外擴張的實質性進展，是這個故事成立的關鍵證據。

但核心問題同樣尖銳：規模還太小。

4.26億元的海外GMV，僅占總GMV 79.18億元的約5.4%。374家海外門店，僅占全球7531家門店的約5%。

短期來看，海外的高速增長在絕對體量上遠不足以“補上窟窿”。一旦國內業務繼續承壓，這份增量的對沖效果杯水車薪。

而在全球化運營的深水區，IT系統承載力、供應鏈響應速度、本地化人才儲備等方面，霸王茶姬還是一個剛學會走路的新手。

海外業務距離成為公司真正的支柱，還有很長的路要走。

（本文頭圖來源于霸王茶姬微博。）