先說標題這個事哈，白天和某指數基金經理聊，他說下周很多指數產品要半年度調樣（周末說過《》），很關鍵，所以正好講到這個話題。

截至今天收盤，滬深300年初以來的漲幅是5.94%，與此同時，A股5000多只個股的中位數是-8%左右，31個申萬一級行業的中位數是-7%左右，靜態來看，確實距離滬深300都有好長的一段距離。

大家以前默認滬深300里金融占比最高，但今年以來，銀行跌-7%，非銀跌-18%，臥龍和鳳雛聯合在一起，也沒把滬深300拖下水。

其實，核心就在于滬深300的行業權重，這兩年發生了巨大變化，下圖，是最近10年，滬深300的行業權重分布，其中藍色是信息技術，橙色是大金融。

截至目前，信息技術占比是30%以上，而17年是10%不到，21年15%左右，相當于較10年前翻了2倍，較5年前翻了1倍。

而金融板塊，17年占滬深300的1/3，而現在不到20%了。

這里的要點，其實就在指數的編制方法里，下圖，找AI畫了一個實際的編制過程，可以看到，是先按流動性篩（成交額），然后再看市值，由于這兩年科技板塊虹吸全市場流動性（底層邏輯是AI產業革命），因此，通信、電子等相關的個股成交額顯著居前，這就導致最終的成分股里，大科技板塊的權重迅速（非線性）提升（其實看前十大也能看出來）。

用大白話說就是，由于指數編制同時考慮流動性因子和市值因子，因此滬深300的含科量，要遠比A股整體的含科量，更高。

所以，和開篇提到的基金經理有幾個共識：

第一，現在的滬深300，已經不是10年前，甚至不是5年前的滬深300了，發生了深刻的結構性變化；

第二，在個人的配置上，要尊重這種時代的變化，如果偏離中樞太多，會發現很難跑贏市場基準，所以可能部分板塊，你覺得漲多了，但也不得不適度的平配，除非你是純粹自下而上的投資風格，對自己的持倉極有信心，且能以跨周期的思維對自己進行考核。

第三，滬深300最大的一波賣盤也過去了（劃重點），往后邊際上資金是增量為主。

我個人這周也在反思這塊。

好了，說回今天的市場，先聊海外，再聊A股，重點說下利率環境的問題，昨晚美股轉跌，今晚半導體的權重股，博通，盤前暴跌14cm，納指預計繼續回調。

1、先說海外。

昨晚，美股結束了九連陽，具體過程和邏輯可以看一早的解讀《》，關注下賬號，后面兩個月的海外變化很關鍵。

最核心的點在于，本周公布的一系列就業數據都不錯，疊加通脹走強的預期，年內降息概率越發逼仄了，目前市場對年內加息的預期已經到了85%，這導致美債的收益率曲線整體上移，壓制所有風險資產。

下圖，是2018年以來，30年美債的走勢圖，由于疫情期間超級大放水，事實上，海外一直在對這塊還債（通脹中樞走高，放到微觀層面，就是去歐美留學的費用，這幾年漲得飛起），嚴格意義來看，美債其實正在經歷長達6年的熊市——為什么巴菲特半倉股票，半倉回購和短債？因為長債他虧錢啊。

2、美債的走勢，其實對風險資產的壓制，是非常明顯的，下圖，是年初以來，全球主要股市的表現，科技和半導體的超強表現，掩蓋了全球股市整體的疲弱。

剔除AI產業鏈占比高的美股、日韓、A股以外，其他地區的股市都乏善可陳——即使拿上證指數來說，年初以來漲2個點出頭，而科創板目前占比上交所的20%以上，科創綜指年初以來漲27%，也即剔除科創板，上證主板是跑輸恒生指數的，這塊可以和開篇的滬深300的權重變化，結合起來理解。

另外一個案例，可以看韓國股市，韓國綜指年初以來漲105%，而三星電子和SK海力士合計占比50%出頭，兩者年初以來分別漲193%、254%，也即，剔除這兩個票，韓國綜指也是跌的——事實上，韓國綜指合計820多個成分股，年初以來的中位數表現是-4.2%。

3、在上圖沒體現的部分地區，美債收益率走高的背景下，金融危機級別的表現，也在上演。

下圖，是今年以來，美元兌印尼盧比，以及印尼股指的表現情況，印尼的匯率創歷史新低，而股市已經跌超30%，抹去了20年以來的所有漲幅。

當然，除了美債走高導致的資本外流壓力，印尼本身還存在財政紀律和央行獨立性問題，主權評級被下調，被MSCI新興市場指數里剔除，以及油價沖擊等綜合影響，后續還有潛在的厄爾尼諾現象的沖擊——因此，在美伊沖突持續，油價中樞上移的大背景下，世界并不太平。

4、A股這邊，核心在于，昨天，擁擠度指標突破了51%，今天結構化行情繼續，接近80%的個股下跌，31個一級行業里，僅5個上漲。

這是21年初以來首次突破50%，再創階段性的新高，錢多、擁擠度高，這就導致資金就在科技板塊不停懟，下圖，今天CPO消停了，然后半導體設備和存儲就開始接力，而兩者前期都調整了不少——與此同時，昨天提到的煤炭，繼續走高，市場在避險資產里同樣抱團，為科技板塊的潛在回調在做對沖。

5、昨天提到的新股王，聯X儀器，昨晚果然發了異動的公告，提示自身估值風險，但資金無動于衷，今天繼續大漲，股價來到了2119.99——昨天炒“8”，今天干“9”，就是這么任性。

6、擁擠度指標創新高，但前期很多賣方都在聊，不要刻舟求劍，擁擠度上行是正常的。

我覺得要從兩個維度去看。

第一，擁擠度中樞趨勢性上行，是合理的，按美股的經驗看，只要市場逐步機構化，那么擁擠度就會提高，因為機構不會去玩小票、垃圾票。

第二，擁擠度短期環比快速上行，依然是需要密切關注的，因為這意味著市場雙向波動率會顯著放大，虹吸效應會加強，如果覺得環比快速上行也沒關系，那就有點扯淡了。

今天，微盤指數再次領跌，一度跌-2.5%，這就是虹吸后直接的結果，邏輯我們此前說過好多次了，但相關的投資機會可能也在浮現，今天星球也聊了，上午11：11分發布的，球友們記得看下，包括過去10年的微盤最大回撤回顧，左側目標區間，以及最大回撤后1年的收益回溯等，可以從擇時的角度參考下，不作為投資依據，僅是補充一下角度。

7、不僅國內波動率會抬升，預計海外波動率也會抬升。

下圖，是日本軟銀集團和2倍做多海力士今天日內的走勢圖，后者是2倍杠桿，而前者我們介紹過多次了，是目前全球在AI方向上杠桿投資最猛的企業，兩者都是10cm級別的大跌，其中軟銀跌超11%——日本第一市值的大票，跌成這樣，和玩兒一樣。

8、全球科技板塊的資金虹吸，還有個受害者，那就是大餅。

下圖，大餅25年以來的走勢圖，今年以來大餅已經累計跌近30%，近期大餅ETF的資金持續凈流出，都在往半導體方向沖頂中。

包括從今天世界黃金協會公布的數據看，全球黃金ETF5月凈流出2%左右，趨勢類似。

9、短期要關注的風險點，就是海外的流動性問題。

昨晚提到的谷歌的再融資，從800億美刀，提高到了850億美刀，一方面是要從市場里抽血750億美刀（100億是伯克希爾的現金，算是場外資金），另一方面對七巨頭自身的股價，本身就是利空。

而另外一方面，Space X正式確認，6月12日IPO上市，募資750億美刀，將會是全球歷史上最大的IPO，關注幾個事。

第一，本身這750億美刀，就會從市場里抽一次血；

第二，6月12日上市后，最快第15個交易日后，Space X就可以進入納指100的成分股，這就意味著指數的再平衡，其他個股需要被賣出；

第三，Space X和特斯拉都是馬斯克旗下的，特斯拉本來因為馬斯克光環，所以持續的高溢價高估值，現在市場里有了想象空間更大、流通股更小、更適合炒作的Space X，那么類似特斯拉這種帶著溢價的成長股，是否會失血？

所以，關注海外流動性變化導致的波動率抬升。

就聊這么多。

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組合目前單日限額還是1.5萬，但QDII基金加速收窄限額的趨勢，預計不會中斷。

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