文 I 汪佳蕊

截至2025年12月IPO前最后一輪增資，超聚變的投前估值為430億元。

在國家大力推進“數字中國”建設、實施“東數西算”工程以及培育發展新質生產力的宏觀背景下， 超聚變數字技術股份有限公司（以下簡稱“超聚變”）創業板IPO申請已于5月22日獲得深交所受理，其有望成為“中部算力第一股”。 根據國際數據公司（IDC）數據，2025年，公司的超聚變服務器出貨量市場占有率位居中國市場第二，2022年至2025年，公司在中國標準液冷服務器市場占有率穩居第一。

附圖：超聚變IPO進展情況

來源：深交所官網

此次，超聚變擬募資80億元，用于投資新一代算力基礎設施研發及產業化項目，超聚變智慧制造園區及研發中心項目，面向智能算力、AI以及供電架構的關鍵技術研發項目，以及補充流動資金。超聚變表示，本次申請首次公開發行股票并在A股上市，旨在抓住人工智能從“技術工具”向“智能體”演進的歷史性機遇，通過資本市場賦能，構建“算力+算法+數據+應用”產業生態。

業務資產源于華為

公開資料顯示，超聚變脫胎于華為。時間回溯至2002年，華為進入服務器賽道，推出首款電信級刀片服務器，正式開啟了服務器領域的布局。 經過多年持續的技術迭代與市場拓展，2013年第三季度起，華為服務器出貨量首次躋身全球第四位。2018年底，華為升級組織架構，將原有服務器產品線升級為智能計算業務部，聚焦全場景智能算力硬件研發。2019年4月，華為正式發布新一代Fusion Server Pro智能服務器，全面升級智能化能力，為后續業務獨立發展筑牢技術與產品根基。

2021年9月，受外部供應鏈及國際市場外部環境影響，華為將X86服務器業務資產及團隊整體剝離獨立運營，注冊成立為超聚變數字技術股份有限公司，企業主體落地河南鄭州，實現完全獨立市場化運營。 股權層面，河南省屬國資平臺——豫信電子科技集團通過旗下河南超聚能科技有限公司控股超聚變，自此華為全面退出X86服務器業務，不持有該公司股份。

脫胎于華為的超聚變，成立至今還不滿5年時間，已成為國內AI服務器行業的巨頭之一。根據招股書披露，自2022年到2025年，超聚變服務器在中國市場的市場占有率從11.7%提升到14.2%，出貨量排名躍升至第二位， 實現了營收規模與市場地位的雙重提升，并在部分細分賽道形成領先優勢。同期國產化服務器銷售額位居中國市場第一，整體市場地位穩居行業第一梯隊；2022年至2025年，公司標準液冷服務器市場份額均穩居中國市場第一。

另據招股書披露，根據國際權威性能測試機構SPEC測試結果，公司歷代服務器產品性能與能效在SPEC CPU和SPEC Power測試中取得全球領先成績，整體處于行業第一梯隊。 在2025年4月16日的SPEC基準測試中，公司Fusion Server V8系列服務器的整型、浮點及能效指標均位列全球第一，性能較第二名領先4.91個百分點（Intel機型）和6.84個百分點（AMD機型），能效最高領先7.84個百分點（AMD&Intel機型）。

凈利潤持續增長

超聚變成立后，2022年ChatGPT爆火，全球AI算力需求爆發式增長，AI服務器成為了算力產業的核心剛需。超聚變緊抓行業變革風口，快速推進業務戰略迭代，突破了傳統單一通用服務器業務邊界，從以CPU為核心的傳統通用算力硬件，延伸布局以GPU等專業加速芯片為核心的AI算力服務器，形成“通用服務器+AI服務器”雙輪驅動的核心業務格局，完成算力產品體系的智能化升級。

近年來，隨著AI產業鏈的持續爆發和業務的不斷拓展，超聚變實現了跨越式發展。2023年至2025年（以下簡稱“報告期”），超聚變實現的營業收入分別為250.92億元、442.67億元、582.46億元，年復合增長率達52.36%；同期歸母凈利潤分別為5.07億元、7.22億元、10.30億元，利潤規模持續增長，2025年是2023年的2倍多。

從毛利率變化情況來看，招股書顯示，報告期內，超聚變主營業務毛利率分別為14.27%、10.04%、8.58%，呈下降趨勢。在產品結構方面，超聚變業務雖然包含算力業務（包括數據中心服務器、AI解決方案與操作系統、邊緣計算及部件產品）和新興業務（包括城企數智業務、能源智慧解決方案），但報告期內，其算力業務貢獻的收入占比分別為100.00%、99.97%、99.72%，幾乎貢獻了所有收入，新興業務貢獻的收入占比則微乎其微。

表1：超聚變主營業務毛利率情況

來源：招股書

對于毛利率的下降，超聚變解釋稱，公司主營業務毛利率的變動主要受算力業務毛利率變動的影響，報告期內，公司大力發展互聯網客戶業務，互聯網客戶收入比例逐年上升，占比分別為26.19%、50.37%和58.13%，由于互聯網客戶采購量大、價格敏感、議價能力強，因此互聯網客戶毛利率較低，使得公司主營業務毛利率逐年下降。

數據顯示，報告期內，同行業公司浪潮信息、紫光股份（計算業務）、中科曙光的毛利率均值分別為15.48%、13.99%、13.83%，在上述三年中均超過了超聚變。 不過從具體公司情況來看，超聚變在報告期內的毛利率則超過了浪潮信息和紫光股份（僅計算業務）。對此，超聚變表示，公司與浪潮信息和紫光股份同一年度內的毛利率差異可能由產品結構、客戶行業結構等方面的差異導致。中科曙光毛利率較高，一方面在于兩家公司的業務范圍和模式方面存在一定差異，另一方面在于中科曙光的下游客戶以公用事業類政府客戶為主，毛利率水平較行業類客戶高。

表2：同行業上市公司毛利率對比情況

來源：招股書

就毛利率下滑問題，超聚變還在招股書中進行風險提示：“互聯網客戶是算力市場的主要需求方之一，預計未來公司與互聯網客戶的業務規模仍將持續上升。若互聯網客戶進一步增加成本管控力度，或行業供需狀況發生較大變化、市場競爭進一步加劇，且公司在議價能力上未能明顯改善，則公司毛利率水平將存在下滑的風險。”

供應商與客戶重疊

據招股書介紹，超聚變生產經營使用的主要原材料為模組、CPU、GPU、內存、存儲及其他電子元器件，以及結構件、輔材等配套物資。 報告期各期，公司向前五名生產物料供應商采購金額分別為202.31億元、432.95億元、439.90億元，占采購金額的比例分別為71.98%、74.49%、72.40%，連續三年維持在70%以上的水平，供應商集中特征明顯。 超聚變在招股書中坦言，公司存在供應商及生態依賴的風險，未來若公司與主要供應商的合作發生不利變化，原材料供應的穩定性、及時性、價格水平等方面不能得到保證，將會對公司生產經營產生不利影響。

此外，超聚變還存在供應商與客戶重疊的情況。據招股書介紹，報告期內，根據部分客戶的需求，公司部分原材料采購使用Buy&Sell或AVAP模式。 其中，Buy&Sell模式是指公司從客戶或其關聯公司處采購部分原材料并付款，在此基礎上，公司自行購買其他原材料并組織生產加工，形成服務器整機等產成品后向客戶交付；而AVAP模式是指由客戶指定合格供應商及具體產品型號，并明確價格。公司按照客戶的要求向其指定的供應商按指定價格采購部分原材料并付款，在此基礎上，公司自行購買其他原材料并組織生產加工，形成服務器整機等產成品后向客戶交付。

招股書顯示，公司A和公司B（招股書未披露公司A和公司B的具體名稱）均在超聚變前五大供應商名單之列，超聚變主要向其采購GPU、內存等服務器核心零部件，同時，公司A和公司B也是超聚變報告期內的主要客戶。 對于上述現象，超聚變表示：“出現上述情形的主要原因是公司與公司A、公司B存在Buy&Sell業務模式，該模式在業內較為普遍，具有商業合理性。”這種業務模式客觀上造成了供應商與客戶身份重合現象的出現，將產業鏈上下游深度綁定，有利于建立穩定的產業鏈，但同時也強化了公司對核心合作方的依賴，使得公司在采購價格、供貨優先級上的自主空間有限。

投前估值為430億元

據招股書披露，截至招股書簽署日，超聚能持有超聚變31.38%的股份，且報告期內持股比例一直在30%以上，是超聚變的控股股東，超聚變的實際控制人為河南省國資委。

受益于算力賽道的持續高景氣，超聚變被多家產業資本和機構投資者看好。 截至招股書簽署日，中國移動旗下中移資本持有公司13.76%股份，位列第二大股東， 由其控制的中移股權基金另持有超聚變1.93%的股份； 另外，超聚變員工持股資管計劃直接持有公司7.98%的股份，為公司第三大股東。

除上述持股比例超過5%的大股東外，超聚變的股東名單還包括ECH(Enterprises Connection Holding RSC Ltd.)、和諧健康保險、深圳鵬峰、電信投資、中銀金融、中網投基金、國開基金、人工智能基金等，股東陣容十分豪華，產業資源與國資背景深厚。

值得一提的是，作為唯一的外資股份，ECH是注冊于阿聯酋的境外投資主體，截至招股書簽署日，ECH持有公司4000萬股股份，持股比例為4.54%。

在各路資本的加持之下，超聚變的公司估值也水漲船高。根據招股書披露，截至2025年12月IPO前最后一輪增資，超聚變的投前估值為430億元，折合53.75元/股。