文 | 清和 智本社社長（可點擊上方小程序直接閱讀）

今年，人民幣持續升值，走勢頗為“反常”：

美元指數穩中走強，人民幣兌美元也走強，打破長期以來的“蹺蹺板”關系；美元走強，非美元貨幣紛紛走弱，人民幣兌美元升值，導致人民幣一籃子匯率（BIS）快速上升，兌歐元、日元、韓元、盧比、越南盾均升值。

人民幣匯率為何“逆勢”上漲？人民幣對美元和非美貨幣普遍升值是否可持續？

當下及未來，在中美國家競爭的格局下，美聯儲新主席凱文·沃什正重塑美元信用，疊加國際地緣政治沖擊、歐洲衰落和人民幣國際化，人民幣會持續升值嗎？由什么決定？將如何演變？

本文邏輯

一、人民幣為何升值？

二、人民幣持續升值？

三、人民幣如何演變？

【正文7000字，閱讀時間25'，感謝分享】

人民幣為何升值？

自去年11月以來，人民幣匯率走勢“奇怪”：

其一，人民幣與美元同步上漲：之前，人民幣與美元是一組“蹺蹺板”關系，但最近半年美元指數穩中走強，人民幣兌美元也升值。

數據顯示，今年以來，美元指數上升1.2%，逆轉去年的頹勢，最高升至100.64，當前99.45；美元兌離岸人民幣下跌2.85%，當前6.77，從反向匯率來看，今年人民幣兌美元升值2.94%。

其二，人民幣與亞洲國家貨幣走勢背離：今年以來，美元指數穩中走強，非美元貨幣普遍下跌；疊加美伊戰爭引發油價上漲的沖擊，亞洲貧油國的脆弱性暴露，亞洲國家的貨幣紛紛下跌，但是，人民幣是一個例外。

數據顯示，美元兌土耳其里拉年內累計上漲7%，美元兌盧比上漲6.49%，美元兌韓元上漲6.17%，美元兌日元上漲2%，美元兌泰銖上漲3.84%，而美元兌離岸人民幣下跌2.85%。

其三，人民幣與中美利差脫鉤：過去中美利差擴大，驅動資本跨境套利，人民幣貶值；最近半年，中美利差擴大，人民幣反而升值。

數據顯示，從2021年10月到2025年10月，中美五年期國債利差與離岸人民幣走勢高度一致，利差持續擴大，離岸人民幣持續上升；利差最高達3個百分點時，離岸人民幣也升至最高的7.4左右（人民幣最大貶值）；這說明利差是驅動離岸人民幣走勢的重要力量；但是，去年11月以來，中美五年期國債利差再度擴大，在突破2后持續向3逼近，人民幣與中美利差卻“脫鉤”，持續上漲。

為什么“利差”驅動突然失靈？

其四，人民幣兌美元匯率與人民幣一籃子匯率（BIS）同步：過去，人民幣一籃子匯率（BIS），即兌多國貨幣的綜合匯率，與人民幣兌美元匯率走勢往往不一致；去年下半年開始，人民幣兌美元升值，人民幣一籃子匯率（BIS）也進入上升通道，升值幅度達8%。

在BIS相對高權重的貨幣中，人民幣兌歐元年內上漲4.46%，人民幣兌日元上漲5.37%，人民幣兌韓元上漲10.68%，這些構成了人民幣一籃子匯率（BIS）上漲的主要力量。

為什么今年人民幣兌美元以及非美元貨幣均升值？

合理的解釋是：AI投資正在“主導”人民幣匯率走勢。

影響人民幣匯率的因素很多，包括資本和金融賬戶中的資本跨境流動（金融投資或直接投資）、經常項目中的商品跨境流通（進口與出口），以及資本管制、匯率管理等非市場因素。由于資本和金融賬戶長期被金融管制約束，出口是左右人民幣匯率走勢重要的因素之一。

數據顯示，中國商品出口的走勢與人民幣兌美元匯率走勢具有一致性，今年前四個月，商品出口額9.33萬億元（人民幣），增長11.3%，為人民幣匯率整體上升的主要支撐。

中國出口保持韌性，很大程度上源自強勁的外需。實際上，不僅是中國，日本、韓國、中國臺灣、越南等東亞經濟體的出口維持較高增長。

數據顯示，今年5月，美國?ISM制造業PMI?錄得?54.0，為2022年5月以來的最高水平；?標普全球制造業PMI初值?錄得?55.3?，高于前值和市場預期。這表明美國經濟呈現顯著的擴張態勢，景氣度持續抬升。

長期以來，人民幣兌美元匯率與美國制造業PIM商業景氣走勢一致：美元商業景氣增強，拉動中國出口，出口推動人民幣匯率走強。

雖然中國對美國出口占比下降，但是美國商業景氣程度反映全球市場的需求，直接或間接地影響中國出口，因此美國商業景氣程度上升能夠解釋人民幣升值。

為什么高利率沒有削弱美國商業景氣？

當前美國經濟呈現明顯的K型分化，高通脹、高利率正在削減房地產投資和服務業的景氣指數，但是AI浪潮正在大幅拉高技術投資率，推動美國技術產業和制造業擴張。AI不懼高利率大規模投資，其中半導體和計算機設備進口大增，直接或間接地拉動中國、韓國、日本等相關產業出口。

數據顯示，今年前四個月，中國包括集成電路、半導體器件、印制電路板、自動數據處理設備、變壓器、光線等AI相關產品出口達15000億元左右，同比增速高達35%，對整體出口的貢獻度超過40%。其中，集成電路出口額增長78.3%。

數據顯示，今年一季度，韓國商品出口額2199億美元，同比增長?37.8%?，出口金額創下歷史新高。4月份，出口增速進一步升至?48%，其中ICT大增125.9%，半導體大增173.3%。

同樣的故事發生在韓國，為什么韓元下跌？

更令人費解的是，今年以來，韓國股市暴漲，出口順差又擴大，韓元居然下跌，出現了“出口強、股市熱、韓元跌”的奇怪現象。

國際地緣政治沖突對韓元的削弱，只能提供一部分解釋。關鍵要看資金的流向：

根據韓國央行和金融監督院公布的數據，今年一季度，韓國金融賬戶凈流出370億美元，僅3月單月凈流出369.9億美元，創歷史新高。外資連續三個月凈賣出韓國股票，合計凈流出140億-150億美元。盡管韓股火爆，但資金正在凈流出，不支持韓元升值。

再看經常賬戶，今年一季度，韓國商品順差累計達737.8億美元，為去年同期的3倍，其中3月達 373.3億美元，創歷史單月新高。

經常賬戶增，金融賬戶減，二者并表，韓國國家賬本還是凈流入，但規模不大，其中三月份兩個賬戶幾乎抵消。最重要的是，金融賬戶的凈流出是真實流出，而經常賬戶的凈流入，不少僅停留在賬戶上，出口商在賺取大量外匯后并未結匯回國投資。

原因是，韓國出口暴增是存儲芯片通脹效應（出口價格大漲，出口數量增加有限），不需要大規模結匯再投資。

中國的情況與韓國不同。韓國商品出口相對單一，除了船舶、汽車，主要就是芯片，韓國存儲芯片憑借技術贏得溢價，不需要大規模再投資。中國幾乎出口AI產業鏈相關的所有技術商品，而且，除了芯片，大部分商品主要靠性價比推動出口數量擴大。在外需帶動下，中國技術出口企業正在加大國內投資。

數據顯示，今年前四個月，固定資產投資同比下降1.6%，但高技術產業投資同比增長6.1%。其中，電子電路制造業投資增長44.3%，鋰離子電池制造業投資增長28.8%，集成電路制造業投資增長11.6%。再看產能，集成電路數量1770億塊，增長24.7%；工業機器人32.3萬臺，增長25.7%。

而集成電路、電子電路、儲能電池等技術出口企業，其資本主要依賴于外匯收入，而非國內融資，這類企業，一邊推動出口猛增，另一邊需要集中結匯再投資。

數據顯示，今年前四個月，銀行結匯10237億美元，售匯8449億美元，順差1788億美元。其中，金融和資本項目接近平衡，經常項目順差達到1853億美元。換言之，出口企業是結匯的主力軍。遺憾的是，國家外管局未區分出口企業類型，不知技術企業的結匯規模多大，因此缺失了一個關鍵證據鏈。

不過，基于以上分析，大致可以推測，去年11月以來，AI相關的技術商品強勢出口，并且技術企業集中結匯再投資，是人民幣升值的主要動力。

那么，人民幣會持續升值嗎？

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