在半導(dǎo)體“雙雄”三星與海力士主導(dǎo)下，韓國股市的劇烈波動正成為常態(tài)

文｜《財經(jīng)》研究員 成孟琦

編輯 | 郭楠 陸玲

連續(xù)創(chuàng)出新高之后，韓國股市的狂歡被打斷。

6月5日，亞洲股市集體下跌，人工智能板塊深度回調(diào)，韓國股市跌至熔斷。截至收盤，韓國綜合股價指數(shù)（KOSPI）下跌5.54%，SK海力士跌9.92%，韓國交易所因KOSPI 200期貨下跌5%啟動熔斷機制，程序化交易暫停5分鐘。

大漲或大跌至熔斷已成為韓國股市的常態(tài)。5月27日，KOSPI指數(shù)開盤漲幅擴大至5%，刷新歷史新高，同時觸發(fā)熔斷。5月15日，KOSPI指數(shù)短暫觸及8000點后急轉(zhuǎn)直下，午后跌幅一度接近5%，三星電子和SK海力士跌近10%，同樣觸發(fā)了熔斷。

2026年以來，KOSPI指數(shù)表現(xiàn)極其亮眼，遠超納斯達克等全球其他主要股指。年初至今不到半年時間，KOSPI漲幅已超過93%；自2025年6月至今的一年內(nèi)更是漲超200%。

然而，上漲走勢背后，波動性也在同步攀升。韓國交易所（KRX）6月3日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年主板市場觸發(fā)的買方和賣方臨時停牌指令（Sidecar）總數(shù)已達到2008年全球金融危機以來的最高水平，比2008年全年的26次僅少6次。當KOSPI 200期貨指數(shù)波動幅度達到或超過5%且持續(xù)至少1分鐘時，就會觸發(fā)該指令，程序化交易將暫停5分鐘。

多位市場人士對韓國市場的劇烈波動并不意外，一位券商從業(yè)者表示：“市場對漲勢過快存有顧慮，KOSPI指數(shù)2026年前五個月已經(jīng)翻倍，出現(xiàn)一定程度的回調(diào)實屬正常。”

對于這種劇烈的估值分歧，瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管諶戈向《財經(jīng)》提供了一個思辨性的分析框架。諶戈認為，以存儲行業(yè)為例，若將其視為周期股，則當前6倍、7倍市盈率可能已接近周期頂部；但若視為結(jié)構(gòu)性趨勢，則這一估值水平顯然偏低。

“這并非一個可以輕易下結(jié)論的判斷，但它反映出全球投資者和企業(yè)對這一趨勢的高度關(guān)注，越來越多的企業(yè)正在積極思考如何與人工智能建立關(guān)聯(lián)，即便是消費、醫(yī)療等傳統(tǒng)行業(yè)也在探索AI的應(yīng)用，人工智能正在深刻改變整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。”諶戈對《財經(jīng)》表示。

半導(dǎo)體“雙雄”主導(dǎo)下的韓國股市

半導(dǎo)體雙雄主導(dǎo)韓國股市，這樣的敘事并非空穴來風(fēng)。

5月27日，AI引領(lǐng)的超級存儲周期在資本市場上迎來了歷史性一幕：SK海力士股價飆漲9%，市值突破1萬億美元大關(guān)，成為亞洲第三家市值突破萬億美元的企業(yè)。此前，三星電子早已率先躋身萬億美元俱樂部。就在5月26日美股，存儲芯片巨頭美光科技股價單日大漲逾19%，市值首次突破1萬億美元。兩大存儲巨頭在約9.5小時之內(nèi)相繼加冕萬億市值俱樂部。

由于全球DRAM存儲芯片市場被三星、SK海力士、美光三巨頭壟斷，市場預(yù)計存儲芯片短缺將持續(xù)至2027年。這種供給剛性賦予了三大廠商面對全球最大科技公司時非同尋常的定價權(quán)，投資人和分析師普遍預(yù)期，這將使它們掌握前所未有的議價能力。

這種定價權(quán)在韓國股市的指數(shù)結(jié)構(gòu)中得到了體現(xiàn)，觀察KOSPI成分股表現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)行業(yè)分化現(xiàn)象極其嚴重。

截至6月5日，三星電子和SK海力士兩家芯片巨頭年內(nèi)漲幅分別達到180%和230%，市值雙雙超過1萬億美元，是韓國股市這輪大幅上漲的最主要的推手，貢獻了KOSPI絕大部分漲幅。韓國股市總市值突破5萬億美元，超越印度躍升至全球第六大市值市場。正因如此，一旦芯片市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動，韓國股指就會劇烈波動。

然而，剔除這兩只股票后，韓國股市的個股漲跌情況并不出眾。截至5月底，KOSPI共有835家企業(yè)交易，2026年大牛市下也只有373只股票上漲，不足半數(shù)。除兩家芯片巨頭外的其余800多只股票對指數(shù)漲幅貢獻不足30%。這種“K型分化”的格局，意味著韓國股市的繁榮高度依賴于半導(dǎo)體雙雄的走勢。

兩家公司一季度的歷史性業(yè)績?yōu)檫@種依賴提供了基本面支撐。SK海力士一季度凈利潤達40.33萬億韓元，大超分析師預(yù)期的29.39萬億韓元；一季度DRAM平均銷售價格較去年四季度大幅上漲約60%，NAND（與非型閃存）平均銷售價格同期上漲約70%。三星電子一季度實現(xiàn)營收133.9萬億韓元，同比增長69%，半導(dǎo)體事業(yè)部營收占總營收首次超過50%；整體經(jīng)營利潤達57.2萬億韓元，環(huán)比增長184.6%、同比增長756%。

強勁的基本面讓三星與海力士呈現(xiàn)出“越漲越便宜”的獨特現(xiàn)象，海力士與三星的前瞻市盈率仍維持在6倍左右，顯著低于美國同類科技公司的十幾倍水平。這一現(xiàn)象的根源在于盈利預(yù)測的上調(diào)速度持續(xù)超越股價漲幅，分析師對每股收益的預(yù)測大幅上修，動態(tài)估值反而被壓縮。近期韓國的SK證券首次采用PE估值法覆蓋兩大存儲巨頭，將目標價上調(diào)至近乎翻倍，核心邏輯正是當前PE仍處歷史低位，與存儲超級周期的盈利彈性嚴重背離。

南方東英資產(chǎn)管理投資總監(jiān)王毅向《財經(jīng)》表示：“整體而言，支撐韓股持續(xù)上行的三大核心邏輯——存儲半導(dǎo)體超級周期、企業(yè)盈利持續(xù)上調(diào)、政府主導(dǎo)的韓國折價改革——均未發(fā)生實質(zhì)變化。對于海力士和三星，就當前基本面軌跡而言，估值修復(fù)疊加韓國折價改善，‘越漲越便宜’的判斷尚未失效。”

剛剛參加完三星證券2026年全球投資者策略會的中金公司分析師劉剛則提供更立體的韓國市場情緒，他認為，雖然多數(shù)韓國投資者認為韓股基本面依然強勁，樂觀情緒源于AI產(chǎn)業(yè)趨勢及全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的戰(zhàn)略機遇，但仍有少數(shù)謹慎者擔憂韓國股市的估值與情緒過熱，還有極個別投資者指出，存儲周期股應(yīng)在估值低位（5倍-6倍PE）賣出，正尋找輪動機會。

杠桿產(chǎn)品加劇波動

就在SK海力士登頂萬億市值的同一天，韓國金融市場的另一項重大創(chuàng)新同步落地，而這反過來又可能加劇上述謹慎者所擔憂的波動風(fēng)險。

5月27日，16只基于三星電子和SK海力士的2倍杠桿及反向ETF在韓國股市正式掛牌交易，由三星資管、未來資產(chǎn)等八家資產(chǎn)管理公司發(fā)行，合計計劃上市規(guī)模約4.32萬億韓元（約28.8億美元）。

運作機制上，杠桿產(chǎn)品均采用合成模擬策略，采用每日重置2倍杠桿運作模式。在扣除費用前，產(chǎn)品目標實現(xiàn)底層標的單日收益的2倍放大，標的單日上漲1%，ETF理論上漲2%，但該機制具備雙刃劍屬性，下跌行情中同樣會放大虧損。

此次產(chǎn)品上市標志著韓國金融監(jiān)督院的重大政策轉(zhuǎn)向。韓國此前出于分散投資的要求，長期禁止個股杠桿ETF交易，規(guī)定單只標的投資上限為30%，指數(shù)須由10只以上成分股構(gòu)成。直到4月28日，韓國才正式修訂相關(guān)規(guī)則，允許以本土龍頭個股為標的發(fā)行個股杠桿型ETF，并將單只個股投資持倉上限上調(diào)至100%。推動這一轉(zhuǎn)變的核心動因是韓國投資者的大規(guī)模出走——跟蹤三星電子和SK海力士的中國香港上市杠桿ETF今年吸引大量資金流入，監(jiān)管機構(gòu)意在將這部分交易活動引回國內(nèi)。

然而，杠桿產(chǎn)品正在成為市場波動的重要放大器。由于三星電子和SK海力士市值合計已占KOSPI指數(shù)近一半，杠桿產(chǎn)品每日需通過機械性調(diào)倉以維持目標敞口，這一過程與公司基本面無關(guān)但會直接放大市場波動。巴克萊銀行估計，在5月15日的拋售期間，調(diào)倉交易占SK海力士成交量的17%；瑞銀集團表示，在3月3日股價下跌超過10%的最后一個小時交易中，調(diào)倉占SK海力士成交量的60%。韓國交易所數(shù)據(jù)顯示，在5月27日上市后的前五個交易日，最活躍的四只單只股票杠桿ETF已占韓國全部ETF成交總額的21%。

新加坡Fibonacci Asset Management Global首席執(zhí)行官Jung In Yun對此警告稱：“這些ETF將加劇現(xiàn)有的問題：集中度風(fēng)險。這給長期投資者帶來了結(jié)構(gòu)性問題，因為指數(shù)的波動性將保持在較高水平。”

面對潛在風(fēng)險，韓國監(jiān)管部門在產(chǎn)品上市前采取了密集的投資者保護措施，兩次發(fā)布投資指引，強調(diào)杠桿效應(yīng)下個股單日漲跌幅30%的限制將放大為60%的最大虧損。產(chǎn)品名稱被禁止使用“ETF”字樣，投資者須滿足1000萬韓元的基礎(chǔ)保證金并完成兩個小時投教課程。截至上市前夕，已有超過13萬名投資者完成了強制性教育課程。

值得注意的是，在韓國本土產(chǎn)品上市之前，中國香港市場的相關(guān)產(chǎn)品已展現(xiàn)出較強的吸金能力。數(shù)據(jù)顯示，截至5月7日，南方東英旗下SK海力士每日2倍杠桿產(chǎn)品資產(chǎn)管理規(guī)模達到421.23億港元，站上全球個股杠桿及反向產(chǎn)品規(guī)模第一位；截至6月5日，南方2倍做多海力士規(guī)模更是達到800億港元。

對于韓國本土杠桿產(chǎn)品帶來的競爭，王毅認為：“韓國杠桿產(chǎn)品并非競爭威脅，而是市場生態(tài)擴容。南方東英海力士杠桿產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固。此外，兩地投資者群體互補，長期將提升正股流動性，增強全球?qū)n國AI半導(dǎo)體的關(guān)注。”

AI泡沫論再起

面對韓國股市的瘋狂漲勢以及杠桿產(chǎn)品帶來的新變數(shù)，全球各大金融機構(gòu)的態(tài)度出現(xiàn)了明顯分化，樂觀派與謹慎派各自亮出了論據(jù)。

在樂觀陣營中，高盛剛剛將韓國股市的目標點位由9000點上調(diào)至12000點。高盛亞太區(qū)首席股票策略師兼宏觀研究聯(lián)席主管慕天輝（Timothy Moe）等分析師表示：“我們更看好北亞地區(qū)，其盈利增長最為強勁。”但他們同時承認，人工智能芯片制造商股票的漲勢可能持續(xù)，回調(diào)風(fēng)險正在上升。

與高盛的謹慎樂觀形成對比的是，花旗發(fā)出了更為直接的警告。花旗認為，韓國股市估值水平在全球主要市場中已處于高位，疊加勞資關(guān)系制度性風(fēng)險上升，外資長期配置意愿可能受挫，當前漲勢更多由短期情緒驅(qū)動。

渣打銀行全球首席投資官布萊斯也持類似觀點，他提示未來數(shù)周韓國股市回調(diào)風(fēng)險上升，已將半導(dǎo)體板塊由“超配”下調(diào)至“中性”，指出當前做多韓國股市已成為高度擁擠交易，短期出現(xiàn)調(diào)整完全在情理之中。

從全球資金流向看，日韓股市屢創(chuàng)新高也引發(fā)了關(guān)于“環(huán)中國效應(yīng)”的討論。瑞銀集團中國區(qū)總裁胡知鷙認為，當前全球資金正處于重新布局的階段，所謂的“環(huán)中國效應(yīng)”本質(zhì)上是一個動態(tài)的調(diào)整過程。“中國多年來持續(xù)推動人工智能應(yīng)用落地，疊加地緣政治因素，長線資金普遍面臨投資組合的重新評估。隨著中國監(jiān)管框架更加清晰，投資中國的底層邏輯依然穩(wěn)固，資金最終會回歸中國。”

此外，也有業(yè)內(nèi)人士認為，盡管與美國股指相比KOSPI估值尚屬合理，但相對于韓國股市自身歷史而言，估值已偏貴。

那么，AI行業(yè)究竟是否存在泡沫？泡沫何時會破裂？橋水基金創(chuàng)始人達利歐近日在采訪中給出了一個頗具歷史縱深的判斷。達利歐表示：“所有重大技術(shù)變革都會催生泡沫。沒有人能完全精準把握時機。你要么投入巨額資金搶占市場份額而不計較是否過度投資，要么因投入不足而失去市場份額。當需要將投資轉(zhuǎn)化為資本兌現(xiàn)時，泡沫便會破裂，刺破泡沫的過程就是財富轉(zhuǎn)化為貨幣的過程，當前AI驅(qū)動的市場正沿著這一軌跡發(fā)展，即便它是一項卓越的技術(shù)。”

對于這場關(guān)于泡沫的辯論，王毅回應(yīng)：“AI目前來說代表了市場上最大的一類資金流動方向，整體產(chǎn)業(yè)也處于極強的基礎(chǔ)設(shè)施擴張階段。目前絕大部分漲幅來自業(yè)績驅(qū)動，很難說是泡沫。如果芯片廠商供貨量上升或AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求下降的時候，市場一定會給予反饋。目前來看，高端芯片因受制于設(shè)備周期較長，很難立刻擴展，且AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然需求強勁。嚴格意義上說，AI還沒有產(chǎn)生完全新的行業(yè)或顛覆任何一個傳統(tǒng)行業(yè)，那么整體的科技變革還處于初級階段，泡沫理論很難成立，只能說目前可能有過度投資的風(fēng)險。”

責編 | 陳湘

題圖來源 | 視覺中國