本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

艾德生物創始人鄭立謀將公司控制權轉讓給國藥集團研究院，外部經營壓力并非考慮的原因：回顧歷史，即便面對IVD集采政策，艾德憑借PCR技術路線的成本優勢和渠道成熟度，仍有充足的盈利空間；核心原因還是在于鄭立謀年事已高（73歲），其子接班能力有限。

至于艾德的未來，通過對腫瘤伴隨診斷行業和個案的對比，我們認為，腫瘤伴隨診斷是一個“英雄主義”的賽道，國藥集團研究院入主后，真正需要擔憂的是“英雄”退去后技術創新能力的維系。

01

艾德始終“木秀于林”，近期“賣身”站上輿論漩渦

艾德生物最近的“賣身”引起市場不小的震動。

5月27日，艾德生物（下文均簡稱“艾德”）股價單日暴漲12%。5月31日，艾德發布“公司控制權變更事項的停牌公告”。6月4日，新公告正式確認控制權轉移的受讓方為國藥集團（北京）科技創新研究院有限公司（下文均簡稱“國藥集團研究院”）。

按照最新公告，每股轉讓價為21.2元，實控人鄭立謀將間接持有艾德20%的股權轉讓給國藥集團研究院；且雙方的《股份收購協議》中明確，“原實際控制人、轉讓方應保證配合完成董事會換屆，保證全部現任董事辭去上市公司第四屆董事職務”。

也即是，從股權和管理權來看，艾德屬于鄭立謀的創始人時代正式結束。

圖：艾德生物近期二級市場表現 ，資料來源：雪球

圖：艾德和國藥集團研究院的《股份收購協議》部分內容， 資料來源：公司公告

艾德一直是市場重點關注的IVD上市公司，因為從基本面來看，艾德是IVD賽道中較少能對沖政策影響，保持穩定高盈利能力的企業，屬于IVD賽道中較優質資產了。

圖：主要IVD上市公司的凈利率排名，數據來源：同花順

02

鄭立謀為什么“賣”艾德

艾德始終是優質資產，外部經營環境壓力并不是考慮因素。從業績結果來看，2016-2025年，艾德表現出了很強的穩定成長性和盈利性，營收CAGR達到21%，凈利率中樞在27%附近。

圖：艾德生物歷史營收同比和凈利率水平，數據來源：同花順

市場也許會考慮外部經營壓力帶來的不利影響，可能影響了艾德未來的發展決策；我們將以具體數據量化的視角去解讀，為何我們認為這絲毫不是考慮因素。

外部經營壓力最典型代表是IVD集采政策，但政策下仍有充足盈利空間。目前IVD行業以江西省和安徽省分別牽頭的省級聯盟集采為最大影響集采事件，分別連續集采3年和2年，集采對象不斷擴大，降價幅度也不斷腰斬再腰斬；但上述兩大省級聯盟集采主要針對的是生化賽道和免疫賽道，目前針對分子診斷賽道的腫瘤伴隨診斷基因檢測，還未正式開展集采降價。

最新政策是2025年8月江蘇省首發《腫瘤基因檢測服務集采征求意見稿》，其中PCR單個位點檢測的指導價約200元（《意見稿》明確競選中，“最高有效報價為280元，≤200元全部中選”），設置PCR基因檢測價格封頂規則（防范檢測位點增加以無限壘高收費水平）——中選第三方檢測機構單次檢測累計最高不超過1,700元，醫療機構單次檢測累計最高不超2,380元。

而參考艾德歷年的業務數據，其PCR成本之低，即便面對最新即將執行的集采政策，仍有充足的盈利空間：我們用艾德的收入/每年銷售的試劑人份數，結合艾德整體毛利率水平，算出公司整體試劑的單位成本（如下），2025年達到135元/人份；據公開資料，2017年艾德的收入中，單基因EGFR檢測試劑盒獨占46%，但后面艾德也在推多基因聯檢產品，尤其在2024年獲NMPA證的PCR11（艾惠捷?），可檢測11個基因（其中7個基因是國內獲批基因）。

所以參考2017年的主要試劑盒產品和單位成本，我們做一個中樞假設，2025年公司平均以2個基因來收費，也即是政策指引下的400元/人份，即便如此，面對135元/人份的成本，艾德依舊有66%的毛利率；更何況艾德未來可推諸如PCR11這樣的更多基因聯檢產品，抬升綜合收費單價（這也是美國那邊企業一直在做的事情）。

圖：艾德生物歷史毛利率和單位試劑盒成本，數據來源：同花順

另外，我們看到艾德早已度過了早期需要大鋪渠道資源的時代，銷售費用率逐年下降，尤其在2025年往后更為明顯；以2025年為例，銷售費用率下降4pct，總金額同比下降7%，其中的市場推廣費大幅下降32%。也即是，隨著渠道的成熟、政策監管的趨嚴（醫療銷售賄賂新規執行）以及集采掃除邊際渠道阻礙，這種細分賽道頭部企業的銷售費用率依舊有持續下降的空間。

圖：艾德生物歷史銷售費用率， 數據來源：同花順

綜合來看，一方面，即便是面對最新的集采政策，艾德在產品端依舊有充足的盈利空間，這是其技術壁壘帶來的足夠溢價；另一方面，集采政策會推動艾德在渠道端資源的顯著節約，進一步保護艾德較高的凈利率水平。

因此，我們從不認為經營的壓力會成為鄭立謀賣掉艾德的原因之一。或者，話說得粗糙一點，所有醫療企業都會面臨這些經營壓力，那這樣就不敢于創新成長，不做生意了嗎？

鄭立謀賣掉艾德的原因很簡單，只是年事已高，外加自己后代難接力公司的成長。作為公司的創始人鄭立謀先生，如今已73歲；早年（2017年）鄭立謀就讓其子FRANK RON ZHENG進入公司工作，FRANK直到2024年才進入董事會。

FRANK加入公司到現在總計9年的時間里，客觀來說，仍主要是鄭立謀和接任鄭立謀當CEO的羅捷敏主導公司的各項重大決策。FRANK本身并非腫瘤領域的科班出身，其本科畢業于美國哥倫比亞大學，畢業后進入劍橋基金投資有限公司擔任投資顧問，之后才加入艾德；而且FRANK一直管理的業務板塊是“國際業務及藥企合作”，但艾德的基本盤是國內的醫院客戶。

03

腫瘤伴隨診斷是一個“英雄主義”的賽道

到這里不由得思考，為什么二代去接手一家腫瘤伴隨診斷的上市公司，會如此之難。這就是我們今天想分享一個觀點：腫瘤伴隨診斷，是一個“英雄主義”的賽道。

腫瘤伴隨診斷賽道，曾經有幾家明星企業，一如燃石醫學、泛生子、吉因加、世和基因，如今結局如何了？從業績結果來看，這些企業的凈利潤常年大幅虧損，足夠長的時間觀察期內，還沒有從業績上證明其商業模式的持續可盈利性。世和基因2022年沖擊科創板IPO失敗；泛生子2023年被管理層私有化退市后，也鮮有新聞再報道其最新商業進展。

圖：腫瘤伴隨診斷代表企業凈利率，數據來源：同花順

腫瘤伴隨診斷賽道，核心壁壘來自于核心團隊的技術深度。以當前正在沖擊IPO的吉因加為例，其創始團隊（易鑫和楊玲）早年是華大基因的核心管理層，而華大基因則是全球基因測序領域的龍頭企業，創始團隊在遺傳解讀領域的技術實力毋庸置疑。

但是，吉因加的毛利率要比艾德低14pct，銷售費用率要高23pct。市場一貫解讀為技術路線差異而導致的結果——因為吉因加做腫瘤基因檢測使用NGS路線，而艾德選擇成本更低的PCR路線；但這無法充分解釋23pct的銷售費用率差距。

圖：吉因加和艾德生物毛利率及銷售費用率對比， 數據來源：同花順

我們認為最核心的底層邏輯是，公司核心技術稟賦對腫瘤伴隨診斷所貢獻臨床價值決定了當下的局面差異。

吉因加的易鑫&楊玲和艾德的鄭立謀，兩套人馬，雖然都做腫瘤伴隨診斷的基因檢測業務，但其實是兩種差異性的技術稟賦。吉因加的易鑫和楊玲，早年的科研階段和職業積累，都是圍繞基因測序和遺傳解讀開展的；而鄭立謀早年的科研階段和職業積累，都是圍繞腫瘤免疫和藥物研發開展的。

而在腫瘤伴隨診斷賽道上，僅僅能告訴醫生和藥廠有什么基因發生了何種突變、匹配數據庫中的用藥記錄，并不夠；醫生和藥廠更想知道的是腫瘤病人的基因治病機制——這個基因的突變導致什么信號通路變化了，反映在免疫應答和藥物靶點機制上是什么結果，最終建議使用哪種藥物或者治療手段，或者需要從哪個方向去研發腫瘤治療藥物。而后者才是這個賽道真正能為企業帶來價值兌現的地方。

而艾德可以做到這一點，所以艾德能先后與阿斯利康、禮來、安進等全球藥廠巨頭在腫瘤伴隨診斷和藥物研發上達成合作，反向開發與藥廠腫瘤藥相綁定的伴隨診斷試劑盒產品，并能在2017年就實現ROS1試劑盒納入日本政府醫保。另外，艾德更低的銷售費用率本身也是其產品和技術稟賦高壁壘的側面印證（即便在早期市場開拓階段，2017年艾德的銷售費用率也僅為39%）。

圖：艾德和吉因加核心創始團隊的技術背景對比， 資料來源：公開資料

從前述行業的集體困境和個別企業的深入對比，我們認為，腫瘤作為醫療“皇冠上的明珠”，其伴隨診斷事業，是極具“英雄主義”色彩的。

04

鄭立謀：從洛克菲勒回到故土廈門

1953-1992年，從廈門到洛克菲勒。1953年，鄭立謀生于廈門；1977年畢業于廈門大學生物系，師從中國細胞生物學奠基人之一汪德耀教授。1982年赴法國里昂第一大學攻讀神經科學博士學位，1987年獲博士學位后，進入世界生物醫學研究的最高殿堂——美國紐約洛克菲勒大學，從事神經分泌與細胞分子免疫學的博士后研究。

1992-2007年，從學界到醫藥產業界。1992年，鄭立謀加入美國先靈葆雅制藥研究所（于2009年被默沙東以約411億美元收購），歷任資深研究員、副首席研究員、首席研究員，主要負責基因治療藥物、蛋白質藥物和化學小分子抗腫瘤藥物的研發。

1996年，他轉戰美國康涅狄格州Vion生物技術制藥公司（耶魯大學的關聯公司），擔任生物部主任、研發部門主管，全面負責生物技術藥物的早期研發。在美國近二十年間，他先后全面參與、主持了十多種抗腫瘤新藥的臨床前及后期研發全過程，其中包括多個臨床I期、II期新藥申請（IND）和臨床后期新藥上市申請（NDA）。

1993-2008年，美國和故土的往返羈絆。鄭立謀對故土的牽掛，遠比他的事業成功來得更早。據訪談內容，1993年起，在美國工作的鄭立謀開始定期回到廈門大學為學生義務上課——沒有任何工資補貼，連機票錢都要自己承擔。1993年，他被廈門大學聘為兼職教授；2011年起，兼任廈門大學藥學院講座教授、轉化醫學研究中心主任、博士生導師。

2016年鄭立謀接受《人民日報·民生周刊》記者鐘自煒采訪時回憶道，“在美國時我常常與國內同行交流，發現當時國內醫療事業相當落后，技術水平與國外有很大差距……我認為自己有能力也有義務，為國內的學生們講講課。”

2008年，賣房回國創業。國內第一家專注腫瘤伴隨診斷的企業——艾德生物（AmoyDx，"Amoy"即閩南語“廈門”的音譯）在廈門海滄誕生。然而，精準醫療的概念在當時太過超前，投資方承諾的4,500萬元資金中途撤資，導致艾德2009年幾乎破產。“沒有錢，那就自己上。”據2024年12月《上海證券報·中國證券網》報道，55歲的鄭立謀拿出在美國工作近20年積攢的全部個人積蓄，傾家投入公司。

積蓄仍不夠，他便憑借多年積累的人脈四處奔走借錢；許多廈門大學校友在企業千鈞一發之際伸出援手，幫助艾德渡過了創業之初的資金難關。艾德的技術老將阮力在2023年接受央廣網的采訪中表示，“如果沒有鄭老師的堅持，艾德生物不可能有今天”。

2017年，艾德于深交所上市成功；之后便是大家熟悉的后來故事了。

圖：央廣網2023年對艾德研發副總阮力的采訪節選，資料來源：央廣網

05

艾德換主后，應該擔憂“英雄”退去后的創新能力維系

腫瘤賽道，向來是業界公認最難啃的賽道，也是最具“英雄主義”色彩的賽道；腫瘤診斷技術和腫瘤治療藥物一直在持續創新進步，而像艾德的腫瘤伴隨診斷技術，能否在核心創始人退出后，繼續保持全球跟進的創新能力，是國藥入主后需要擔憂的。

畢竟艾德成立時的核心技術底座（ADx-ARMS?等核心平臺）以及后期衍生開發的其他技術底座，都主要源于鄭立謀在先靈葆雅和Vion生技公司期間的研究積累；而且艾德的技術傳承和創新是較典型的“學徒制”——艾德現任高級副總阮力早年（2007年）讀博時就是鄭立謀的學生。

也許國藥集團研究院入主艾德后，國藥的資源支持和更寬拓人才渠道，也能夠為艾德帶來下一個“鄭立謀”的英雄時代，繼續讓本土腫瘤伴隨診斷技術保持全球競爭力和領先創新力。

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