沖刺港股前連分6000萬(wàn)，貝爾家居到底缺不缺錢(qián)？

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

2025年5月29日，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：貝爾家居）向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，結(jié)束了其長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的A股輾轉(zhuǎn)之路。

此前，這家地板出口企業(yè)曾于2023年嘗試A股上市未果，后又考慮新三板掛牌，最終因看好香港市場(chǎng)的國(guó)際化平臺(tái)而選擇轉(zhuǎn)道。

貝爾家居的招股書(shū)展示了一份頗為亮眼的成績(jī)單：2023年至2025年，收入從22.98億元增長(zhǎng)至25.31億元，利潤(rùn)從1.97億元增至2.39億元。

根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，按2025年北美PVC地板銷(xiāo)量計(jì)算，貝爾家居在中國(guó)出口商中排名第一；按亞洲對(duì)北美及歐洲的SPC地板出口量計(jì)算，同樣位居首位。

然而，在這些光環(huán)背后，過(guò)度依賴(lài)單一市場(chǎng)、主力產(chǎn)品價(jià)格走低、盈利增速放緩以及公司治理層面的歷史遺留問(wèn)題，構(gòu)成了其上市途中的多重不確定性。

家族控制下的歷史包袱

在江蘇常州橫林鎮(zhèn)——這個(gè)被稱(chēng)為“中國(guó)強(qiáng)化木地板之都”的產(chǎn)業(yè)腹地，貝爾家居正試圖完成其關(guān)鍵的資本跨越。本次上市募資將用于柔性生產(chǎn)線研發(fā)升級(jí)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)與材料創(chuàng)新、品牌及全球營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)、供應(yīng)鏈體系強(qiáng)化、上下游戰(zhàn)略投資，以及一般營(yíng)運(yùn)資金。

當(dāng)一家典型的中國(guó)家族制造企業(yè)試圖擁抱國(guó)際資本市場(chǎng)時(shí)，其內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)往往會(huì)面臨最嚴(yán)苛的審視。

貝爾家居的股權(quán)架構(gòu)清晰地打上了“家族烙印”。創(chuàng)始人張小玲與其兄長(zhǎng)張國(guó)紅通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議，合計(jì)控制了公司超過(guò)91.4%的投票權(quán)。

這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然能保證決策效率，但也帶來(lái)了中小股東權(quán)益保障、利益輸送以及“一言堂”決策風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)典問(wèn)題。

這種治理結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在公司的上市歷程中表現(xiàn)得淋漓盡致。這并非貝爾家居第一次嘗試IPO，相反，它有著一段頗為曲折的“前科”。2023年6月曾提交A股申請(qǐng)后中止，2024年4月嘗試新三板掛牌又終止，直至2025年2月重啟輔導(dǎo)并最終轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

這種在資本市場(chǎng)路徑上的反復(fù)搖擺，不僅消耗了時(shí)間和資源，也向市場(chǎng)傳遞出一種戰(zhàn)略定力不足的信號(hào)。

此外，公司在合規(guī)性上的“歷史欠賬”也是其上市途中必須掃除的障礙。招股書(shū)披露，公司在業(yè)績(jī)記錄期內(nèi)存在未為部分員工足額繳納社保和公積金的情況，同時(shí)在境內(nèi)租賃的15處物業(yè)未完成登記備案，部分建筑缺乏產(chǎn)權(quán)證。

雖然公司獲得了法律意見(jiàn)書(shū)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控，但在港股嚴(yán)格的合規(guī)審查下，這些“硬傷”都可能成為上市進(jìn)程的絆腳石。

更值得注意的是，在此次上市前夕，公司進(jìn)行了“突擊分紅”，兩年內(nèi)分掉6000萬(wàn)元利潤(rùn)，這在一定程度上也反映了控股股東對(duì)資金的需求，與上市補(bǔ)充流動(dòng)資金的初衷形成了微妙的張力。

出口冠軍尚存焦慮

這家始創(chuàng)于1991年、從電腦桌配件起家的企業(yè)，如今已坐擁中國(guó)PVC地板出口的頭把交椅。2026年5月底，貝爾家居向港交所遞交上市申請(qǐng)，時(shí)隔兩年半后再度沖擊資本市場(chǎng)。然而，這并非一個(gè)簡(jiǎn)單的龍頭上市故事。透過(guò)亮眼的行業(yè)排名，其業(yè)務(wù)肌理中既有勇氣，也藏著脆弱。

貝爾家居手握多張“王牌”。它是2025年北美PVC地板銷(xiāo)量最大的中國(guó)提供商，也是亞洲對(duì)歐美出口SPC地板的冠軍，產(chǎn)品銷(xiāo)往128個(gè)國(guó)家，海外收入占比高達(dá)91.2%。

但這份成績(jī)單背后，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)同樣明顯。2025年，北美市場(chǎng)獨(dú)占其總收入的69.6%，歐洲僅占12.8%，中國(guó)內(nèi)地已萎縮至8.8%。

公司自身在招股書(shū)中承認(rèn)，業(yè)務(wù)受制于海外市場(chǎng)的法律、監(jiān)管、政治及貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)依據(jù)“301條款”加征的額外關(guān)稅至今有效，而《維吾爾強(qiáng)迫勞動(dòng)預(yù)防法》要求進(jìn)口商提供復(fù)雜的供應(yīng)鏈追溯文件，一旦合規(guī)疏漏，產(chǎn)品可能被禁止入境。

盡管貝爾家居在越南設(shè)有生產(chǎn)基地以分散風(fēng)險(xiǎn)，但2025年越南工廠的產(chǎn)能利用率僅為79%，整體產(chǎn)能尚有富余。

高度集中的市場(chǎng)布局意味著，任何關(guān)稅調(diào)整或貿(mào)易壁壘升級(jí)，都可能直接沖擊公司的訂單與利潤(rùn)。這使得貝爾家居在享受出口紅利的同時(shí)，也不得不面對(duì)一場(chǎng)持續(xù)的“遠(yuǎn)航焦慮”。

大客戶依賴(lài)癥與“量增價(jià)跌”的困局

如果說(shuō)外部環(huán)境是不可控的變量，那么貝爾家居內(nèi)部的客戶與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，則暴露了其在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力的局限性。

作為一家典型的ODM（原始設(shè)計(jì)制造）企業(yè)，貝爾家居雖然在2025年實(shí)現(xiàn)了2.39億元的凈利潤(rùn)，但其增長(zhǎng)模式正顯現(xiàn)出疲態(tài)，這種疲態(tài)主要體現(xiàn)在“大客戶依賴(lài)”與“產(chǎn)品降價(jià)”上。

客戶結(jié)構(gòu)方面同樣存在隱患。報(bào)告期內(nèi)，貝爾家居最大單一客戶的收入占比始終接近30%，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)約38.9%。雖然公司表示這些客戶均為國(guó)際知名品牌商，但過(guò)度依賴(lài)少數(shù)大客戶，一旦合作關(guān)系生變或客戶自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，公司的現(xiàn)金流和盈利能力將面臨較大波動(dòng)。

在客戶結(jié)構(gòu)方面，集中度偏高。2025年，最大單一客戶的收入占比接近30%，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)約38.9%。雖然公司表示這些客戶均為國(guó)際知名品牌商，但過(guò)度依賴(lài)少數(shù)大客戶，一旦合作關(guān)系生變或客戶自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，公司的現(xiàn)金流和盈利能力將面臨較大波動(dòng)。

為了維系這些大客戶，公司不得不授予30至120天的信用期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模攀升至4.3億元，這不僅增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成了持續(xù)壓力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣清晰而極端。PVC地板是貝爾家居的絕對(duì)主力，收入占比從2023年的64.3%攀升至2025年的78.4%，其中SPC地板貢獻(xiàn)了近七成營(yíng)收。但與此同時(shí)，核心產(chǎn)品SPC地板的平均售價(jià)從2024年的每平方米58.4元降至2025年的55.4元，陷入“量增價(jià)跌”的境地。

另一邊，傳統(tǒng)木地板業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，占比從31.3%萎縮至18.9%，實(shí)木復(fù)合地板收入三年間減少超過(guò)一半。這種單一品類(lèi)扛大梁的結(jié)構(gòu)，使公司對(duì)PVC地板市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)格外敏感。

“以價(jià)換量”的策略雖然維持了營(yíng)收的微弱增長(zhǎng)，但卻導(dǎo)致利潤(rùn)增速明顯放緩，從2024年的13.4%回落至7.0%。

貝爾家居擁有令人羨慕的出口業(yè)績(jī)和行業(yè)地位，但也背負(fù)著沉重的結(jié)構(gòu)性包袱。若成功上市，募資計(jì)劃投向的柔性生產(chǎn)線、全球供應(yīng)鏈和品牌建設(shè)，有望幫助公司緩解當(dāng)前短板。

然而，貿(mào)易摩擦的不確定性、大客戶的穩(wěn)定性、產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)以及家族治理的透明度，都將是市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)于這家從橫林鎮(zhèn)走出來(lái)的出口冠軍而言，登陸港交所只是新考驗(yàn)的開(kāi)始。

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