“這是價值事務(wù)所的第2151篇原創(chuàng)文章”

　　2024年是開立醫(yī)療最水逆的一年，全年實現(xiàn)營收 20.14 億，同比-5.02%；歸母凈利潤 1.42 億，同比-68.67%。

　　在2024年交出如此拉垮的成績單時，開立說了這樣一番話，“2025年希望營收能有20%左右的增速，利潤恢復(fù)性增長，毛利率會在65%左右，費用率希望能達到2023年的水平，但預(yù)計會在23至24年之間。”

　　2025已經(jīng)結(jié)束，真正的情況是營收23.09億，同比+14.65%；歸母凈利潤1.97億，同比+38.54%；毛利率進一步下滑至61.99%，不如2023年；費用率53.45%，倒是2023-2024期間的水平。

　　沒有達到2024年業(yè)績出來時的期望，但考慮到整個行業(yè)拉垮的大背景，這個業(yè)績其實也還是不錯了，畢竟，隔壁的老大哥邁瑞醫(yī)療，2025的表現(xiàn)是營收有9.38%的下滑，凈利潤更是下滑了30%+。

　　慘慘慘。

　　不過2026Q1開局依然不太樂觀，營收還不錯，實現(xiàn)營業(yè)收入 4.81億，同比增長 11.79%，表觀歸母凈利潤虧錢了（-1161 萬元），但主要是受 2200 萬元匯兌損失與 1000 萬元股權(quán)激勵費用的一次性影響，剔除這兩項非經(jīng)營性因素后實際凈利潤達 2100 萬，比2025同期好，但離2023、2024的巔峰還差十萬八千里。毛利率61.44%，還是沒能回升。

　　不過哪怕開局很一般，開立還是對2026充滿了信心，制定了較高的增長目標(biāo)，超聲業(yè)務(wù)實現(xiàn)大個位數(shù)增長，內(nèi)鏡業(yè)務(wù)增長 20%-30%，外科業(yè)務(wù)增長 30%-50%，心內(nèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)翻番增長。

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　　對于中長期，公司也給出了較為明確的規(guī)劃：未來 2-5 年將持續(xù)做大超聲、內(nèi)鏡、外科、心內(nèi)四條核心產(chǎn)品線，形成 “內(nèi)科 + 外科、診斷 + 治療、設(shè)備 + 耗材” 的綜合布局，打造高端醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)集團，持續(xù)推進進口替代，提升在全球市場的競爭力。公司短期內(nèi)無大規(guī)模并購計劃，仍堅持以自研為核心，僅會吸納小型研發(fā)或營銷團隊補充核心能力，待品牌和管理能力成熟后再適時開展產(chǎn)業(yè)整合。

　　01

　　價值事務(wù)所

　　少有的醫(yī)療器械平臺型企業(yè)

　　通過前文的敘述大家對開立應(yīng)當(dāng)有了一個模糊的印象，開立是國內(nèi)少有的醫(yī)療器械平臺型企業(yè)，以超聲起家，而后陸續(xù)孵化了內(nèi)窺鏡軟鏡、硬鏡以及血管內(nèi)超聲-IVUS 業(yè)務(wù)，不過后兩者目前對業(yè)績的貢獻還不大，還屬于剛剛起步，截止目前主要的業(yè)績來源還是超聲以及內(nèi)窺軟鏡兩大塊。

　　所以這篇文章我們重點還是講超聲和內(nèi)鏡軟鏡，等我們把開立這兩塊業(yè)務(wù)真的搞明白了，對于后續(xù)的業(yè)務(wù)以及未來的發(fā)展也就基本上有數(shù)了。

　　超聲

　　在目前的國產(chǎn)廠家中，開立的超聲僅次于邁瑞排名第二，地位十分穩(wěn)固。

　　超聲在整個醫(yī)療器械領(lǐng)域基本可以說是技術(shù)壁壘最高的，因為它是一個多學(xué)科交叉的領(lǐng)域，屬于超級知識密集型，一臺設(shè)備的研發(fā)設(shè)計涵蓋生物醫(yī)學(xué)工程、機械、計算機、電子信息、材料科學(xué)、醫(yī)學(xué)影像技術(shù)等多個學(xué)科，門檻極高，研發(fā)周期極長。

　　咱們國產(chǎn)品牌在很多器械細(xì)分領(lǐng)域都取得了一定的國產(chǎn)替代成就，可在高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)域依舊動作緩慢。

　　別看開立的市場地位是國產(chǎn)第二，但也一直在中低端打轉(zhuǎn)，國內(nèi)的市場份額一直只有可憐巴巴的個位數(shù)（2024為3.18%），前面還有GE、飛利浦、西門子這三個外資，邁瑞雖然是當(dāng)之無愧的老大，但在超高端領(lǐng)域的市占率也不高。

　　下圖是國內(nèi)2022年的高端市場競爭格局，前十只有邁瑞和開立，邁瑞也只有12%的市場份額，整個高端市場完全被GE和飛利浦所把持。

　　好在到2024年，開立的高端臺式超聲產(chǎn)品已取得突破性進展，在近期2025的年報中，公司講了這樣一段話，“2024 年，公司正式推出高端全身超聲系統(tǒng) S80 系列和高端婦產(chǎn)超聲系統(tǒng) P80 系列，產(chǎn)品搭載了超分辨率造影成像技術(shù)、智能傳感器技術(shù)、自動識別與測量技術(shù)、多模態(tài)圖像自動配準(zhǔn)及融合技術(shù)等創(chuàng)新功能，集成全場景智能引擎 CField+平臺，為用戶提供了智能化的操作流程和卓越的使用體驗。2025 年，公司對高端平臺 S80/P80 系列進行了深入的技術(shù)升級和功能完善，在圖像性能、創(chuàng)新功能及大模型技術(shù)應(yīng)用等方面取得進一步突破，顯著提升了高端產(chǎn)品的核心競爭力和高端市場份額。”

　　不過，事情的發(fā)展總是有雙面性。在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域國產(chǎn)化率較低（尤其高端），國內(nèi)企業(yè)追趕外資難度較大（國產(chǎn)化率最低的領(lǐng)域），也充分說明國產(chǎn)替代市場前景巨大，一旦樹立優(yōu)勢地位，后來者很難彎道超車。

　　這或許也是聯(lián)影在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域啥都做卻獨獨不做超聲的原因（應(yīng)該覺得與邁瑞等差距過大難以彌補吧），開立想超越邁瑞幾乎不太可能，但其他玩家想超越開立也基本不太可能。經(jīng)過多年的持續(xù)迭代，目前開立已擁有非常豐富的超聲探頭類型，已形成完備的高中低端不同產(chǎn)品檔次、涵蓋臺式和便攜式產(chǎn)品形態(tài)、臨床解決方案覆蓋較為全面的產(chǎn)品格局。

　　目前80系列放量非常快，2024年剛推出，2025H1便取得下圖這樣的成績。按照公司投資者交流的說法是，2026Q1超聲業(yè)務(wù)收入基本持平，但是在全市場超聲中標(biāo)量同比下降 24% 的背景下實現(xiàn)的，公司中標(biāo)市占率逆勢提升至 5.4%，較 2025 年全年的 5.1% 略有增長，目前公司正加速推進超聲業(yè)務(wù)的專科化轉(zhuǎn)型，重點突破外資品牌主導(dǎo)的婦產(chǎn)超聲領(lǐng)域，通過完善 AI 功能、優(yōu)化婦產(chǎn)科計測包和工作流逐步實現(xiàn)進口替代。

　　軟鏡

　　再看看開立的業(yè)績構(gòu)成，不難發(fā)現(xiàn)，軟鏡才是開立這些年最主要的業(yè)績推手，2024年超聲、軟鏡營收都有下滑，超聲2025年營收只是回到2023年的水平，但軟鏡的收入?yún)s大大超過了2023年的水平。

　　內(nèi)窺鏡分軟硬兩種，硬的不可彎曲，主要是在外科配合醫(yī)生做微創(chuàng)手術(shù)使用，軟的則可以彎曲，通常用于消化、呼吸等科做檢查用。

　　同超聲一樣，國產(chǎn)在軟鏡上也蠻落后的，澳華在此前的投資者交流提到，早些時候去跟日系產(chǎn)品廠商聊，他們壓根就不把國產(chǎn)放在眼里，覺得國產(chǎn)產(chǎn)品跟他們差距還挺大的。不過這兩年在國產(chǎn)廠家的努力下，市場開始出現(xiàn)了變化，不論開立還是澳華，現(xiàn)如今都有可以同日系外資正面硬剛、進三甲醫(yī)院的產(chǎn)品了。

　　2025年，在消化內(nèi)鏡領(lǐng)域，開立在國內(nèi)市場市占排名第三，僅次于奧林巴斯和富士，在國內(nèi)企業(yè)中處于龍頭地位，且市占率還在迅速提升。

　　2026Q1，消化內(nèi)鏡業(yè)務(wù)是公司增長的第一引擎，同比增長 23%，核心驅(qū)動力來自HD650系列高端內(nèi)鏡產(chǎn)品的超預(yù)期放量。按照公司的說法，搭載新一代 iEndo 智慧內(nèi)鏡平臺的 HD650成像質(zhì)量和鏡體操控性實現(xiàn)跨越式提升，達到國際一流水準(zhǔn)。

　　該產(chǎn)品2025Q1獲批，2025 年下半年才正式上市，2026 年一季度中標(biāo)量已超過 2025 年全年，新增 35 家三級醫(yī)院裝機，三級醫(yī)院累計裝機量突破 720 家。不僅成功中標(biāo)國內(nèi)天津醫(yī)共體、甘肅人民醫(yī)院等重點項目，還入圍工信部高端醫(yī)療設(shè)備推廣項目，與北京友誼醫(yī)院、上海長海醫(yī)院開展核心臨床合作。同時，HD650 內(nèi)鏡成功打入瑞士、意大利等發(fā)達國家的頂級教學(xué)醫(yī)院，實現(xiàn)了高端市場的突破。

　　此前有一陣澳華的內(nèi)窺鏡勢頭非常猛（下圖為澳華的營收情況，澳華只有內(nèi)鏡），憑借著高端產(chǎn)品AQ300、400大有后來者居上超越開立的趨勢，不過當(dāng)開立的650出來后，兩者的差距再次被拉開。

　　02

　　價值事務(wù)所

　　之后的增長曲線

　　除了超聲和軟鏡，開立還在孵化兩個業(yè)務(wù)。一個是硬鏡，有軟鏡的基礎(chǔ)，開立切硬鏡應(yīng)該說是自然而然的。

　　不過硬鏡邁瑞早早殺進來了，開立想搶國產(chǎn)老大的地位基本無望，但考慮到市場夠大，也能當(dāng)個國產(chǎn)老二。

　　在硬鏡方面，開立目前的思路是以腹腔鏡為核心，專注做高端硬鏡，同時再圍繞周邊，最后形成一整套手術(shù)室解決方案。

　　2024全年，公司的硬鏡產(chǎn)品線收入9100萬左右，同比增長30%。2025Q1增長就更厲害了，中標(biāo)金額2800萬，同比增長100%，市占率直接快翻倍，排名往前挪了五名。2026Q1在去年高基數(shù)的背景下同比增長了 21%，按照公司的說法，4K 200 產(chǎn)品延續(xù)了高中標(biāo)率表現(xiàn)，市場份額穩(wěn)步提升。

　　這里額外講一下，4K200是開立在 2025 年 2 月獲得注冊證的新一代 4K 三維熒光內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)，屬于硬鏡高端產(chǎn)品，支持 4K 超高清白光成像、熒光成像和 3D 成像，且能提供優(yōu)質(zhì)高分辨率圖像、人體工學(xué)設(shè)計操作手，能夠很好地協(xié)助醫(yī)生在微創(chuàng)手術(shù)中實時觀病灶。

　　關(guān)于這塊業(yè)務(wù)，開立2026年定下了增長30%-50%的目標(biāo)。目前，開立對外科非常有信心，認(rèn)為外科自家已經(jīng)看得比較清楚，不確定性比較少。

　　除了外科之外，公司還布局了心血管介入領(lǐng)域，英雄所見略同，這次開立和邁瑞又走在了一起，邁瑞也在孵化這個板塊的業(yè)務(wù)。目前開立在這塊的產(chǎn)品抓手是IVUS（血管內(nèi)超聲），這也是開立當(dāng)前主營優(yōu)勢業(yè)務(wù)超聲的自然延伸，所以放量很快。

　　2024年，公司心內(nèi)產(chǎn)品線大約有3千萬收入。按照公司的說法，2025年業(yè)務(wù)實現(xiàn)歷史性跨越，收入同比增速達到 200%。2026Q1繼續(xù)表現(xiàn)亮眼，同比增長 90%，核心產(chǎn)品 lvers 植入量達 1 萬余根，較去年同期的 4500 根實現(xiàn)翻番以上增長。今年定的目標(biāo)也是翻倍。

　　值得關(guān)注的是，lvers 產(chǎn)品已在2025 年下半年通過更換導(dǎo)管材料實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正，2026 年將實現(xiàn)大幅減虧，逐步成為公司新的利潤增長點。其增長邏輯得益于國內(nèi) PCI 手術(shù)量增加與 lvers 滲透率提升（目前國內(nèi)滲透率約 25%-30%，遠(yuǎn)低于日本 80% 的水平）以及集采后入院醫(yī)院數(shù)量的持續(xù)增加與產(chǎn)品力的不斷提升。

　　另外特別有意思的是，開立很早很早就在布局海外了，這些年來，其海外的營收占比基本一直同國內(nèi)差不多，考慮到海外的空間比國內(nèi)要大得多得多，這也算是公司的另一個長期增長極。

　　03

　　價值事務(wù)所

　　總體而言，開立醫(yī)療在2025以及 2026Q1還是頂住了行業(yè)多重壓力，憑借高端產(chǎn)品的快速放量實現(xiàn)了經(jīng)營基本面的穩(wěn)步向好。盡管短期仍面臨大環(huán)境的挑戰(zhàn)，但公司核心產(chǎn)品競爭力不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，超聲與軟鏡雙輪驅(qū)動根基穩(wěn)固，硬鏡、心血管介入等新業(yè)務(wù)增速亮眼，疊加長期布局海外市場，開立這個醫(yī)療器械小平臺企業(yè)還是頗有看點的。

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