《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年5月6日，二手車(chē)交易平臺(tái)淘車(chē)車(chē)母公司YushengHoldingsLimited正式向港交所遞交招股書(shū)，擬主板掛牌上市，花旗擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

天眼查顯示，淘車(chē)車(chē)成立于2018年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為二手車(chē)交易及相關(guān)服務(wù)，頭頂騰訊、京東、易鑫集團(tuán)等知名股東陣容，卻在招股書(shū)中呈現(xiàn)出一組值得關(guān)注的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：三年累計(jì)虧損近22億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到259.5%，賬面現(xiàn)金僅夠維持?jǐn)?shù)月運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)二手車(chē)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性困境與資本市場(chǎng)的嚴(yán)苛審視正面碰撞，淘車(chē)車(chē)的IPO之路究竟是戰(zhàn)略擴(kuò)張的里程碑，還是一場(chǎng)關(guān)乎生死存亡的資本接力？

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營(yíng)收增速不錯(cuò)卻虧損加劇，三年累虧近22億

淘車(chē)車(chē)的行業(yè)地位有據(jù)可查。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2025年155億元的商品交易總額計(jì)算，淘車(chē)車(chē)以3.8%的市場(chǎng)份額在中國(guó)二手車(chē)交易平臺(tái)中排名第一，平臺(tái)累計(jì)交易量突破19萬(wàn)輛，擁有62家線下銷(xiāo)售中心和9294個(gè)指定展示位，規(guī)模均位居全國(guó)第一。2025年全渠道月活躍用戶突破1300萬(wàn)，從2024年到2025年收入實(shí)現(xiàn)了20%以上的增長(zhǎng)。

然而，規(guī)模擴(kuò)張的背面是持續(xù)擴(kuò)大的虧損。2023年、2024年及2025年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），淘車(chē)車(chē)分別實(shí)現(xiàn)收入44.29億元、54.71億元和66.62億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率保持在20%以上；但同期年度虧損分別為6.96億元、5.74億元和9.17億元，三年累計(jì)虧損高達(dá)21.87億元。尤其值得警惕的是2025年，在收入同比增長(zhǎng)21.8%的同時(shí)，虧損額較2024年擴(kuò)大59.8%，呈現(xiàn)出典型的“增收不增利”態(tài)勢(shì)。

毛利率的結(jié)構(gòu)性缺陷是虧損的根源。報(bào)告期內(nèi)，淘車(chē)車(chē)綜合毛利率分別為9.4%、10.8%和10.2%，2025年不升反降。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，核心二手車(chē)零售業(yè)務(wù)毛利率僅6.6%、6.8%和7.1%，車(chē)輛批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率分別為-4.0%、2.7%和4.1%，利潤(rùn)微薄；相比之下，平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率雖高達(dá)39.8%、30.7%和28.8%，但該業(yè)務(wù)收入占比有限，2025年僅貢獻(xiàn)16.7%的收入，且毛利率連續(xù)三年下滑。

簡(jiǎn)而言之，占據(jù)收入主體65.4%的零售業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一門(mén)低毛利生意，而高毛利的平臺(tái)服務(wù)（含助貸轉(zhuǎn)介）雖毛利遠(yuǎn)超賣(mài)車(chē)四倍，卻難以撐起整體盈利。

成本端的壓力更為直觀。車(chē)輛采購(gòu)成本三年間均占總成本的85%以上，2025年同比大增24.2%，超過(guò)同期收入增幅。此外，由于爭(zhēng)奪尋求汽車(chē)融資服務(wù)的購(gòu)車(chē)客戶線索的競(jìng)爭(zhēng)加劇，線索獲取成本在總成本中的占比從2023年的8.8%上升至2025年的12.7%。

銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支同樣居高不下，報(bào)告期內(nèi)分別為5.24億元、6.02億元和6.67億元，2025年銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)10.0%，前兩年甚至超過(guò)毛利潤(rùn)。也就是說(shuō)，按2025年總交易量19.15萬(wàn)輛計(jì)算，相當(dāng)于每賣(mài)一輛車(chē)虧損約4789元。

從經(jīng)營(yíng)層面看，報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)虧損分別為2.05億元、1.45億元和2.94億元，即便剔除可贖回負(fù)債賬面價(jià)值變動(dòng)、可換股票據(jù)公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目，經(jīng)調(diào)整凈虧損仍維持在2.43億元、1.94億元和2.05億元的高位，距離可持續(xù)的正經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍有明顯差距。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示：“淘車(chē)車(chē)雖然以3.8%的市場(chǎng)份額位列行業(yè)第一，但這一‘規(guī)模領(lǐng)先’更多體現(xiàn)的是交易量?jī)?yōu)勢(shì)，而非盈利能力優(yōu)勢(shì)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司毛利率持續(xù)偏低且呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明其單位經(jīng)濟(jì)模型仍未真正跑通。二手車(chē)行業(yè)本身屬于低毛利、高周轉(zhuǎn)行業(yè)，而淘車(chē)車(chē)為了搶占市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期依賴補(bǔ)貼、流量投放及直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，這在一定程度上掩蓋了單車(chē)?yán)麧?rùn)不足的問(wèn)題。

相比第二、第三名平臺(tái)，淘車(chē)車(chē)的核心優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋、供應(yīng)鏈整合及品牌認(rèn)知度上，其‘直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)、自營(yíng)檢測(cè)、金融服務(wù)’模式相對(duì)更重資產(chǎn)，也更強(qiáng)調(diào)交易閉環(huán)能力。但問(wèn)題在于，這種模式對(duì)資金、庫(kù)存及運(yùn)營(yíng)效率要求極高，一旦行業(yè)增速放緩，固定成本壓力會(huì)迅速放大。因此，公司當(dāng)前的‘第一’更像規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)下的階段性領(lǐng)先，而非已經(jīng)建立起足夠穩(wěn)固的盈利護(hù)城河。”

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資產(chǎn)負(fù)債率近260%，超27億對(duì)賭明年到期

如果說(shuō)虧損是淘車(chē)車(chē)的慢性病，那么資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)字則是需要立即關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。截至2025年12月31日，淘車(chē)車(chē)總資產(chǎn)約27.1億元，負(fù)債總額卻高達(dá)70.33億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到259.5%，已陷入嚴(yán)重資不抵債的境地。

流動(dòng)負(fù)債凈額從2023年的41.62億元攀升至2025年的52.05億元，而同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩2.35億元，現(xiàn)金占流動(dòng)負(fù)債凈額的比例不足5%。

這意味著，即便淘車(chē)車(chē)將名下所有資產(chǎn)全部變賣(mài)，也還不清欠下的債務(wù)，中間仍有超過(guò)43億元的資金缺口。2025年，公司存貨價(jià)值8.82億元，占總資產(chǎn)的三成以上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)52天，較2023年的47天有所延長(zhǎng)。

二手車(chē)行業(yè)素有“庫(kù)存期超過(guò)120天就絕對(duì)沒(méi)有掙錢(qián)可能”的說(shuō)法，存貨積壓不僅占用資金，更面臨車(chē)輛貶值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加劇流動(dòng)性壓力。

負(fù)債結(jié)構(gòu)中，可贖回負(fù)債和可換股票據(jù)是兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。截至2025年末，公司存在可贖回負(fù)債27.28億元，主要源于融資時(shí)與投資者簽訂的對(duì)賭條款——若公司未在2027年末完成港股上市，投資者有權(quán)行使贖回權(quán)。

同時(shí)，可換股票據(jù)余額達(dá)27.21億元，銀行借款8.86億元，即期有息負(fù)債8.42億元。兩大債項(xiàng)產(chǎn)生的融資相關(guān)費(fèi)用（含應(yīng)計(jì)融資費(fèi)、公允價(jià)值變動(dòng)、借款利息）在2025年高達(dá)4.04億元，持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。

淘車(chē)車(chē)的現(xiàn)金流狀況同樣值得審視。2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-5.70億元，2024年轉(zhuǎn)正至8777萬(wàn)元，但2025年再度下滑至3511.5萬(wàn)元，同比下滑約60%；投資活動(dòng)凈流出1545.1萬(wàn)元，基本依賴融資活動(dòng)1.38億元的現(xiàn)金流入維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

宋清輝認(rèn)為：“從經(jīng)營(yíng)質(zhì)量看，淘車(chē)車(chē)目前仍較難證明其具備穩(wěn)定‘自我造血’能力。雖然2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正至3511.5萬(wàn)元，但相較于整體業(yè)務(wù)規(guī)模及累計(jì)虧損，這一水平仍然偏弱。同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)升至52天，意味著庫(kù)存占?jí)汉蛙?chē)輛去化壓力正在增加，而二手車(chē)屬于典型資金密集型行業(yè)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)一旦放緩，就容易形成現(xiàn)金流壓力。更關(guān)鍵的是，公司一年融資相關(guān)費(fèi)用高達(dá)4.04億元，遠(yuǎn)高于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，說(shuō)明其資金鏈對(duì)外部融資依賴仍然較強(qiáng)。當(dāng)前模式下，公司本質(zhì)上仍處于以資本換規(guī)模的階段，而非依靠穩(wěn)定利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

此外，二手車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格透明度越來(lái)越高，平臺(tái)很難像互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)那樣形成高利潤(rùn)率。若未來(lái)資本市場(chǎng)融資環(huán)境收緊，公司可能面臨擴(kuò)張速度下降、運(yùn)營(yíng)壓力上升的問(wèn)題。因此，現(xiàn)階段淘車(chē)車(chē)更像一個(gè)仍需持續(xù)融資支持的重運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，而非已經(jīng)成熟的高現(xiàn)金流商業(yè)模式。”

自成立以來(lái)，淘車(chē)車(chē)?yán)塾?jì)完成五輪融資，合計(jì)募資超過(guò)40億元，最新一輪融資發(fā)生于2026年2月底，投后估值攀升至10.02億美元。換言之，公司自我造血能力薄弱，商業(yè)模式尚未跑通。

宋清輝進(jìn)一步指出：“從現(xiàn)實(shí)角度看，淘車(chē)車(chē)在未來(lái)兩年內(nèi)完成港股上市的動(dòng)力非常強(qiáng)，因?yàn)槠浔澈蟠嬖诿黠@的對(duì)賭壓力。根據(jù)招股書(shū)，若公司在2027年底前未能上市，投資者可行使贖回權(quán)，而可贖回負(fù)債高達(dá)27.28億元。對(duì)于賬面現(xiàn)金僅2.35億元且處于資不抵債狀態(tài)的公司而言，這一壓力非常大。因此，上市本身不僅是融資需求，更關(guān)系到公司資本結(jié)構(gòu)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。從當(dāng)前港股市場(chǎng)環(huán)境看，雖然消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)估值整體不高，但港交所對(duì)虧損但具有行業(yè)規(guī)模的公司仍保持一定包容度，加上二手車(chē)行業(yè)具有一定市場(chǎng)空間，因此淘車(chē)車(chē)完成上市并非沒(méi)有可能。

不過(guò)，真正的問(wèn)題在于上市后的融資能力與市場(chǎng)認(rèn)可度。如果公司無(wú)法向市場(chǎng)證明盈利改善趨勢(shì)，僅依賴‘行業(yè)第一’故事，估值和融資規(guī)模可能受到限制。一旦上市進(jìn)程不順，或市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)低迷，對(duì)賭條款被觸發(fā)后，公司短期內(nèi)可能面臨較大流動(dòng)性壓力，甚至不排除債務(wù)重組、股權(quán)大幅稀釋或經(jīng)營(yíng)收縮風(fēng)險(xiǎn)。從這一點(diǎn)看，其當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)并非業(yè)務(wù)規(guī)模，而是資本結(jié)構(gòu)脆弱與融資依賴度過(guò)高。”

淘車(chē)車(chē)也在招股書(shū)中明確提示，流動(dòng)負(fù)債凈額可能使公司面臨若干流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)，并可能限制營(yíng)運(yùn)靈活性以及影響擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力。

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實(shí)控人高度控股，阿里訴訟懸而未決

淘車(chē)車(chē)的股東陣容較為亮眼，這也是其能在資本寒冬中持續(xù)融資的關(guān)鍵籌碼。IPO前，易鑫集團(tuán)作為母公司持股44.23%，為最大股東，且擬在上市前將所持股份60%的投票權(quán)委托予創(chuàng)始人兼CEO姜東，加上姜東直接及間接持有的11.53%股份，其將合計(jì)掌控超80%的投票權(quán)，形成高度集中的治理結(jié)構(gòu)。

此外，騰訊通過(guò)意像架構(gòu)和BitautoHoldings合計(jì)持股17.49%，京東旗下AmbilightRuby持有2.74%股權(quán)，陽(yáng)明基金等亦為重要投資方。

騰訊和京東的入局不僅為淘車(chē)車(chē)帶來(lái)資金，更提供了流量入口和生態(tài)協(xié)同。淘車(chē)車(chē)獨(dú)家運(yùn)營(yíng)易車(chē)的二手車(chē)頻道，依托騰訊的云服務(wù)、AI解決方案及流量支持，構(gòu)建了“線上獲客+線下履約”的全渠道閉環(huán)。這種“金融基因+自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)+巨頭生態(tài)”的組合，使其在采購(gòu)端具備更強(qiáng)議價(jià)能力，在用戶端積累了品牌辨識(shí)度。

然而，資本光環(huán)無(wú)法掩蓋日益累積的法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。最引人注目的是與阿里巴巴集團(tuán)的商標(biāo)侵權(quán)糾紛。2025年3月，阿里巴巴就淘車(chē)車(chē)曾使用的“淘車(chē)”“taoche.com”“TAOCHE”等標(biāo)識(shí)提起商標(biāo)侵權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)訴訟，索賠經(jīng)濟(jì)損失及相關(guān)費(fèi)用共計(jì)1000萬(wàn)元。

一審判決已裁定淘車(chē)車(chē)賠償450萬(wàn)元，淘車(chē)車(chē)于2025年4月8日提起上訴，主張相關(guān)標(biāo)識(shí)與“淘寶”商標(biāo)不構(gòu)成混淆性近似，且“淘車(chē)”屬于描述性詞匯。

盡管淘車(chē)車(chē)聲稱即使敗訴也不會(huì)對(duì)運(yùn)營(yíng)造成重大干擾，且已全面升級(jí)至“淘車(chē)車(chē)”品牌，但這場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的訴訟仍為其上市進(jìn)程增添了不確定性。

客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)同樣需要關(guān)注。2025年前五大客戶收入占比達(dá)22.5%，其中最大客戶為主要股東易鑫集團(tuán)，存在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司還面臨二手車(chē)行業(yè)周期波動(dòng)、新車(chē)價(jià)格戰(zhàn)傳導(dǎo)、地緣政治影響海外業(yè)務(wù)等多重挑戰(zhàn)。

面對(duì)盈利困局，淘車(chē)車(chē)在招股書(shū)中提出了三項(xiàng)戰(zhàn)略措施：擴(kuò)大線上線下一體化網(wǎng)絡(luò)和海外布局以推動(dòng)收入增長(zhǎng)；利用AI定價(jià)智能體提升定價(jià)精度、加快庫(kù)存周轉(zhuǎn)以提高毛利率；通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)框架和AI賦能流程自動(dòng)化降低經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率。

淘車(chē)車(chē)自研的TCN（淘車(chē)車(chē)合作運(yùn)營(yíng)體系）及嵌入其中的“AI大腦”是其技術(shù)敘事的核心。這套系統(tǒng)涵蓋智能對(duì)話、分析、內(nèi)容生成、車(chē)輛支持系統(tǒng)及動(dòng)態(tài)定價(jià)，旨在解決二手車(chē)行業(yè)市場(chǎng)分散、流程非標(biāo)準(zhǔn)化及客戶服務(wù)欠佳的結(jié)構(gòu)性痛點(diǎn)。

2026年5月，淘車(chē)車(chē)申報(bào)的《一種基于深度學(xué)習(xí)的二手車(chē)價(jià)格評(píng)估模型訓(xùn)練方法及裝置》獲得國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)，其“定價(jià)數(shù)字人”可在秒級(jí)內(nèi)輸出標(biāo)準(zhǔn)化車(chē)輛評(píng)估價(jià)格。

但技術(shù)賦能能否轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)改善，仍需觀察。平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率的持續(xù)下滑（從39.8%降至28.8%）表明，即便輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)也面臨獲客成本上升和競(jìng)爭(zhēng)加劇的壓力。而與助貸相關(guān)的平臺(tái)服務(wù)收入占比提升至20%，也使其面臨更嚴(yán)格的金融監(jiān)管環(huán)境。

國(guó)家金融監(jiān)督管理總局2025年4月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)助貸業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》，首次對(duì)“助貸業(yè)務(wù)”進(jìn)行官方界定，要求助貸機(jī)構(gòu)回歸服務(wù)中介本質(zhì)，這可能對(duì)淘車(chē)車(chē)的高毛利助貸收入構(gòu)成政策約束。

消費(fèi)者方面，在黑貓投訴平臺(tái)上，截至2026年6月9日，涉及淘車(chē)車(chē)的投訴量為128條，主要集中于車(chē)況隱瞞、虛假宣傳、退款難、金融分期誤導(dǎo)等問(wèn)題。

5月26日，消費(fèi)者“正義喵”于黑貓投訴平臺(tái)反映，其5月17日在淘車(chē)車(chē)二手車(chē)平臺(tái)亞世店購(gòu)入一輛2018年寶馬118i，購(gòu)車(chē)檢測(cè)時(shí)銷(xiāo)售人員稱車(chē)輛右后僅有“干透水漬”且問(wèn)題不大，但提車(chē)后的5月21日晚，在車(chē)窗與天窗完全關(guān)閉的情況下，車(chē)內(nèi)遭遇嚴(yán)重雨水浸泡；該消費(fèi)者認(rèn)為平臺(tái)存在故意隱瞞問(wèn)題車(chē)況或檢測(cè)失職，而事后淘車(chē)車(chē)方面被指推諉扯皮、拒絕擔(dān)責(zé)，且回避與其家屬溝通，平臺(tái)投訴亦無(wú)回應(yīng)，消費(fèi)者遂以“支付服務(wù)費(fèi)卻未獲真實(shí)車(chē)況保障”為由發(fā)起維權(quán)。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，淘車(chē)車(chē)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體為北京淘車(chē)科技有限公司，截至6月9日，其共有20條司法案件，其中95%的案件身份為被告。（港灣財(cái)經(jīng)出品）