撰稿|貝多

來源|貝多商業&貝多財經

2026年5月，閃回科技第四次向港交所遞交上市申請。

對資本市場來說，這家公司并不陌生。前三次遞表失效之后，圍繞閃回科技的質疑已經形成固定劇本：業務模式不夠性感，毛利率偏低，賬面利潤不好看。

把這些標簽擺在一起，閃回科技看起來確實不像一個“標準優等生”。

如果資本市場只喜歡高毛利、高增長、高故事性的公司，閃回科技并不討巧。它沒有消費品牌的溢價能力，也沒有傳統互聯網平臺那種輕資產、高毛利的財務曲線。它做的是一門看起來很苦的生意：從線下門店和品牌渠道獲取舊機，檢測、分級、定價，再賣給下游買家。

所以，外界很容易把閃回科技理解成一家“舊手機回收商”。

但這個判斷容易把問題看窄。二手消費電子回收的關鍵，在于一家公司能否在用戶換機的關鍵節點上穩定獲取貨源，能否快速完成檢測和定價，能否把一部部高度非標的舊設備高效率流轉給下游買家。

所以，閃回科技到底是低毛利的二手商，還是消費電子以舊換新鏈條中的效率平臺？這是理解它第四次遞表的關鍵。

一、6.5%毛利率背后，是口徑差異與效率改善

毛利率，是閃回科技最容易被攻擊的地方。

2025年，公司毛利率為6.5%。與同行愛回收相比，這個數字并不好看。愛回收同期毛利率達到20%多，而閃回科技在業績記錄期內則在6%左右徘徊。單看這一組數字，閃回科技顯得弱勢。

但毛利率不能脫離會計口徑來比較。

在閃回科技的銷售成本中，除了二手消費電子產品采購成本，還包括支付給合作渠道的推廣服務及傭金費用、物流成本，以及其他履約服務相關支出。這些支出在電商和平臺型業務中通常帶有履約費用屬性。

問題就在這里。閃回科技將這些費用計入銷售成本，會直接壓低表觀毛利率。也正因為部分履約性質開支已經進入成本端，公司毛利率口徑本身就相對更“重”，它與同行毛利率之間不適合做簡單橫向對比。

換句話說，6.5%的毛利率反映的是一套更貼近履約鏈條和實際交易成本的統計口徑。若將相關履約費用從銷售成本中還原出來觀察，閃回科技近三年的毛利率約在15%上下。這個水平仍低于愛回收，但已經不再是“商業模式斷層”式的差距。

更值得注意的，是成本端正在出現積極變化。

2025年，閃回科技收入由約12.97億元增至約17.71億元，增速約36.5%；同期銷售成本約16.56億元，同比增長約34.1%，低于收入增速。對低毛利、高周轉業務來說，收入增長本身不是唯一關鍵，收入增長能否跑贏成本增長才更值得看。

再看非采購類成本。2025年，公司推廣服務及傭金費用約1.06億元，物流成本約1466萬元。加上其他成本，非采購類成本合計從2024年的約1.40億元增至2025年的約1.45億元，基本持平；同期收入則從約12.97億元增至約17.71億元。

這組數據說明，隨著平臺交易規模擴大，閃回科技在推廣、傭金、物流和履約環節已經體現出一定費用攤薄效果。

采購成本高，是二手消費電子回收的行業屬性；非采購成本能否攤薄，才是平臺能力。2025年，閃回科技毛利達到約1.14億元，毛利率由2024年的4.8%回升至6.5%，再疊加調整后盈利轉正，已經構成經營效率改善的初步證據鏈。

二手消費電子回收不是傳統消費品品牌生意。它的核心指標從來不止毛利率，還包括貨源獲取能力、檢測準確率、訂單匹配效率、存貨周轉速度、買家留存率和資金循環速度。毛利率只是結果之一，效率才是底層變量。

二、負債表象刺眼，但不能只看賬面數字

在閃回的財報中，最刺眼的數字莫過于截至2025年末的8.58億元贖回負債。這一數字導致公司賬面錄得7.73億元流動負債凈額，也讓外界第一眼就產生壓力感：一家尚未上市的回收企業，怎么背著這么重的負債？

但這正是典型的財務表象誤讀。

這筆贖回負債并非銀行借款，也并非經營性欠款，而是優先股融資結構下形成的會計計量結果。由于公司歷輪融資中向優先股投資者授予了贖回權，按照國際財務報告準則，相關優先股需要確認為金融負債，并按贖回金額現值入賬，后續變動計入損益。

說得直白一點，這不是每天要還本付息的債務壓力，而是上市前股權融資結構在會計報表中的呈現。

更重要的是，贖回負債的另一面，是產業資本和財務投資人曾經對公司投下的真金白銀。小米系、同創偉業、轉轉等股東進入公司，說明閃回科技早已被產業鏈關鍵玩家納入消費電子流轉體系。一旦公司完成合格上市，優先股自動轉換為普通股，相關贖回負債也將從負債端轉入權益端，資產負債表會出現根本性修復。

說得直白一點，這不是每天要還本付息的債務壓力，而是上市前股權融資結構在會計報表中的呈現。它提示投資人關注公司上市進程和資本結構變化，卻不能直接等同于經營層面的失血壓力。

與贖回負債相伴，外界的質疑與指責集中的第二個板塊是閃回科技連續虧損的賬面表現。2023年至2025年，公司分別虧損約0.98億元、0.66億元和0.79億元。只看凈利潤，市場當然會皺眉。

但這些虧損中有相當部分來自贖回負債賬面值變動。該項目屬于非現金、非經營性會計項目，并不直接反映公司每天從舊機回收、檢測、分級、轉售中獲得的經營結果。真正應該看的，是經營現金流和還原該項目后的經調整后利潤。

2025年，閃回科技經營活動現金流轉正，達到約0.38億元；同年，還原贖回債務的賬面變動后，預計閃回的經調整凈利潤較上年同期將改善近6000萬元。這兩個指標共同釋放出一個信號：閃回科技已經不只是靠規模擴張講故事，經營端開始具備自我造血能力。

剝開優先股會計處理和非現金項目之后，公司經營修復的線索已經出現。對一家低毛利、高周轉、重履約的回收平臺而言，這比單看賬面凈利潤更接近經營真實狀態。

三、BOSS系統，非標舊機交易的平臺化底座

除了財務方面的質疑，閃回科技的商業模式——二手手機回收——也成為很多人輕視的一個要點。畢竟大多數人對二手回收模式的認知仍停留在“低價收、高價賣”。

但我們必須指出的是，這個理解過于陳舊了。

經過使用的二手手機，不是標準化商品。品牌、型號、內存、顏色、外觀、屏幕、維修記錄、電池狀態、保修情況，任何一個變量都會影響最終價格。如果這些環節依賴人工經驗處理，業務規模一大，問題會迅速放大：估價誤差變大，交易糾紛增加，庫存周轉變慢，資金占用加重。

而二手消費電子回收真正難的地方，在于如何把一部部高度非標的舊手機，變成可檢測、可分級、可定價、可競價、可流轉的標準化商品。

為了解決這個問題，閃回科技自研開發了BOSS系統。這是閃回科技的核心競爭力來源之一。

通過BOSS系統，閃回科技將回收定價、銷售定價、檢測分級、定價管理、客戶畫像和訂單調度等環節整合起來。其運營及檢測中心在完成整體功能、外觀狀況、產品質量及配件檢測后，可以自動生成標準化質量檢測報告，并據此確定回收價格和銷售價格。

這套系統的價值，不只是內部管理工具。更準確地說，它是一套非標二手電子產品的交易操作系統。

它把過去依賴人工經驗的舊機回收，變成可記錄、可復用、可迭代的流程。交易量越大，系統沉淀的數據越多；數據越多，對不同型號、不同成色、不同渠道、不同買家偏好的理解越深；理解越深，后續定價、調度和轉售效率就越可能提升。

有了BOSS系統加持之后，閃回科技的技術能力也反映到了交易數據上。

據披露，通過閃回有品線上銷售平臺交易的月活躍客戶從2024年的816增至2025年的1601，相關年度客戶總數從2954增至5001，客戶留存率從25.2%提升至37.7%，已售二手消費電子產品從約116.6萬臺增至約152.4萬臺。

這些數據說明，閃回有品已經不只是一個轉售出口。它正在沉淀下游買家的交易習慣和平臺信任。對二手電子產品這種非標市場來說，信任本身就是交易效率的一部分。

傳統視角只盯著毛利率，卻忽略了這門生意真正的難點：如何穩定獲取貨源，如何快速完成檢測，如何準確給出價格，如何把不同成色、不同型號、不同需求的買賣雙方撮合起來，如何在高周轉中降低庫存風險和資金占用。

只要檢測準確率、訂單匹配效率、客戶留存率繼續提升，毛利率哪怕只是小幅改善，也可能帶來明顯的經營彈性。這就是平臺型回收服務商和普通舊貨商之間的差別。

四、產業資本與渠道入口，決定它能否嵌入以舊換新鏈條

梳理公開資料不難發現，閃回科技的股東陣容頗具產業背景和實力，除了小米、轉轉，還有深智城和段立平，順著投資時間線與股權信息進一步溯源，還容易讓人聯想到另外兩三家品牌。對于二手消費電子回收企業來說，這樣的股東結構，帶來的不只是資金助力，更賦予了企業極具優勢的產業鏈地位。

二手消費電子回收并不是一個孤立市場。它天然貼近手機品牌、新機銷售、線下零售和用戶換機場景。產業資本進入，至少說明閃回科技的模式已經進入消費電子產業鏈關鍵玩家的視野。相比普通二手商依賴分散貨源、區域渠道和人工經驗，閃回科技更有機會靠近標準化、規模化的以舊換新入口。

股東背景提供的是產業想象空間，真正決定公司價值的，仍是業務本身：閃回科技能否持續嵌入品牌商和零售渠道的換機流程，并把分散、低效、非標的舊機回收，變成一套可規模化運轉的平臺服務。

以舊換新并不是簡單把舊機收走。它要嵌入消費者買新機的場景，要配合品牌商和門店完成殘值評估、價格抵扣、交易確認和后續流轉。對品牌商來說，專業回收服務商的價值，在于降低換機門檻、提升銷售轉化、減少門店操作復雜度。

這也是“渠道依賴”與“產業綁定”的微妙區別。前者強調風險，后者強調入口；這本身也說明公司模式獲得了產業鏈關鍵玩家的認可。

五、政策與ESG，打開循環經濟基礎設施的價值外延

閃回科技所處行業的變化，不能只放在公司自身經營層面觀察，還要放到消費電子行業和政策環境中理解。

2024年，國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》（國發〔2024〕7號），大規模設備更新和消費品以舊換新由此成為擴大內需、促進消費和推動綠色低碳轉型的重要政策抓手。對消費電子行業來說，新機銷售、舊機回收、殘值評估、二手流通、再利用和規范處置，正在被放入一條更完整的循環鏈條。

這意味著，以舊換新不再只是品牌商或零售商短期促銷的工具，而是推動消費循環的重要方式。消費者換新機時，舊機殘值能否快速評估，價格能否被有效抵扣，后續流通是否規范，會直接影響新機消費體驗和換機意愿。

過去的二手交易，往往依賴熟人渠道、區域商戶和人工經驗。價格不透明、質量難判斷、流向不可追溯，都是制約行業擴容的重要因素。隨著以舊換新和循環經濟被推到更重要位置，行業對標準化服務商的需求會越來越強。

此外，站在更廣的視角去看，舊機回收既是一個商業問題，也涉及環境、社會以及企業治理，關乎企業的社會責任與經濟的可持續發展。

消費電子產品更新頻率高，手機、平板、電腦等設備在用戶側快速迭代，也帶來了大量閑置設備和潛在電子廢棄物。舊機如果長期沉睡在家庭抽屜里，資源無法再利用；如果流入不規范渠道，又可能帶來信息安全、拆解污染和處置不透明等問題。

閃回科技通過BOSS系統對檢測分級、定價管理、訂單調度等環節進行數字化管理，本質上是在為非標二手電子產品建立更有秩序的交易流程。ESG價值并非外部貼上的標簽，而是其業務模式自然延伸出來的長期價值。

從環境維度看，舊機回收和再流通有助于延長電子產品生命周期，提高資源使用效率，減少不必要的電子廢棄物壓力。從社會維度看，標準化檢測和透明定價可以提升消費者對以舊換新的信任度。從治理維度看，二手電子產品交易走向規范化，也需要更加清晰的數據記錄、檢測標準、流轉管理和履約體系。

當以舊換新、循環經濟、綠色低碳和電子產品規范回收共同成為行業趨勢，具備規模化履約和數字化管理能力的平臺，才更可能在新的行業秩序中獲得重新認識。

六、結語：看懂閃回科技，關鍵是看對方向

評價一家公司，不能只盯著最刺眼的表觀數字。8.58億元贖回負債，更多是上市前優先股結構的會計映射；賬面虧損，很大程度受到非現金、非經營性項目擾動；6.5%的毛利率背后，則藏著成本口徑差異與履約費用歸類問題。

剝開這些“障眼法”之后，閃回科技真正值得重估的，是它在消費電子循環經濟鏈條中的位置：卡位以舊換新入口，解決非標產品標準化難題，通過BOSS系統提升檢測、定價和交易效率，并在規模擴大后逐步釋放費用攤薄和經營改善。

隨著中國手機以舊換新市場繼續擴容，品牌商和零售渠道對專業回收服務的需求持續提升，二手電子產品交易走向規范化，閃回科技所處的位置正在變得越來越重要。資本市場最終需要回答的，并非它是否擁有傳統消費互聯網式的高毛利曲線，而是它能否成為消費電子循環經濟中不可忽視的效率平臺。

這個答案，正在浮出水面。