來源：星圖金融研究院

黃金幾乎回吐了年內全部漲幅！

截至6月9日，倫敦現貨黃金在4330美元/盎司附近徘徊，年內累計漲幅已不足1%。這意味著，年初買入的投資者，浮盈已基本消耗殆盡。

在這個關口，一個現實問題擺在眼前：當前黃金究竟處于怎樣的市場狀態，未來是否還能重拾升勢，又有哪些因素可能推動金價再度上行？

• 黃金當前處于什么狀態？

從倫敦現貨黃金的近期走勢來看，當前正處于收斂三角形整理形態，整體呈現出“上有阻力、下有支撐”的格局。每次反彈均受到三角形上軌的壓制，而回調過程中，下軌也持續發揮著較為強力的支撐作用。

之所以呈現這一格局，主要源于市場資金內部出現分化。具體來看，央行整體仍在購入黃金，且購金規模略有上升。世界黃金協會數據顯示，一季度全球央行凈購金244噸，同比微增3%，這在一定程度上對金價起到了托底作用。

不過，央行購金的主要目的在于多元化資產配置，因此更傾向于“逢低買入”，而非追漲殺跌，導致其購金行為缺乏明顯的動量效應。換句話說，央行買金更多是避免金價劇烈下跌，而非推動金價上漲。

例如，從中國央行的購金節奏來看，今年前5個月，央行連續增持黃金，每月增持量分別為4萬盎司、3萬盎司、16萬盎司、26萬盎司和32萬盎司。隨著國際金價持續震蕩下行，央行的增持力度逐月加大，5月的增持量更是創下近15個月以來的新高。

推動黃金快速上漲的主要力量，則是以黃金ETF為代表的私人資金。從歷史表現看，私人資金通常具有“追漲殺跌”的特征，動量效應較強，一旦入場往往能帶動金價快速上行。

具體來看，一季度黃金ETF凈流入62.4噸，同比大幅下降72.96%。北美和歐洲地區由去年的大幅買入轉為凈流出，其中北美同比減少149.5噸，歐洲同比減少63.5噸。

這一轉變背后有多重原因：投資者賣出已有盈利的黃金倉位以補充保證金，以及權益資產出現V型反彈，分流了黃金市場的資金。但最重要的原因，還是降息預期的逆轉。

北美和歐洲投資者投資黃金主要遵循實際利率框架，即在預期實際利率上升時賣出，下降時買入。

近期，由于霍爾木茲海峽被封鎖，導致油氣價格高漲，美國通脹壓力顯著上升，市場對貨幣政策的預期從年內降息1-2次轉為加息1次，實際利率隨之大幅上行，從而引發這些投資者開始拋售黃金，不過4月有所緩解。

• 黃金何時會恢復上漲態勢？

在技術分析中，收斂三角形通常被視為一種蓄勢形態。當價格波動被壓縮到極致后，往往會在后續階段大幅展開，從而走出一波凌厲的單邊行情。

黃金當前正處于震蕩整理、尋求方向的關鍵階段，隨時可能迎來一輪趨勢性行情。而判斷行情的走向，正是當下的核心所在。

我們認為，從中長期邏輯來看，全球央行持續推進儲備多元化、美元購買力長期趨于弱化等因素并未改變，黃金大概率易漲難跌，因此向上突破的可能性更大。

在解決方向問題之后，還要關注短期黃金的階段性逆風問題，即市場對美聯儲降息預期何時重燃。

美聯儲的兩大政策目標分別是物價穩定和充分就業。這意味著，當通脹數據上行或就業市場表現強勁時，美聯儲的降息空間將受到制約；反之，若通脹數據回落或就業市場趨于疲軟，則會為降息打開更多空間。

我們認為，下半年美聯儲大概率會釋放寬松信號，引導市場預期從加息轉向降息，從而助力黃金從階段性逆風轉為全面順風，在突破收斂三角形后迎來大幅上漲。

第一，政策偏好可能發生變化。與當前美聯儲關注的核心PCE不同，截尾均值PCE每月剔除價格波動最極端的品類，只保留中間區間進行加權平均。今年4月，核心PCE為3.3%，而達拉斯聯儲公布的截尾均值PCE僅為2.3%~2.35%，兩者相差約1個百分點，且后者已非常接近美聯儲2%的目標。何況今年正值中期選舉，白宮有提振股市、減輕居民負擔的壓力。因此，美聯儲很可能通過轉向關注截尾均值PCE這一指標，為降息創造空間。

第二，宏觀基本面也可能提供利好。當前就業市場的強勁，很大程度上受到世界杯等短期事件的拉動，但這種影響是暫時的，后續就業數據大概率將回歸正常水平。與此同時，從金融業就業數據來看，人工智能對人工崗位的替代正在加速，進一步加大了就業市場轉弱的可能性。此外，去年關稅沖擊的影響集中體現在5月以后，這意味著5月之后，受基數效應影響，今年的通脹水平也將被拉低。就業趨弱與通脹下行，有望共同推動美聯儲降息預期的逆轉。

我們建議投資者重點關注以下幾個方面：（1）通脹數據是否呈現趨勢性下行；（2）非農就業數據在短期支撐因素消退后是否較快回落；（3）美聯儲在接下來的6月、7月、9月、10月及12月議息會議中，是否釋放超出市場預期的鴿派信號。一旦這些信號出現，黃金隨時可能迎來突破性上漲行情。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉。