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上周刷視頻，看到一個中介在深圳南山科技園帶看一棟樓。他說：“2019年這樓報價每天每平米8塊，一分不讓砍，想租500平得提前排隊，還得看企業(yè)資質(zhì)。現(xiàn)在呢？報價3塊5，送兩個月免租期，外加全屋定制家具。”臨走的時候物業(yè)經(jīng)理還拉著他說："只要今天能定，價格還能再談。"

那天晚上回家，順手刷新聞，正好看到日元匯率又崩了，100日元只換4塊2毛3人民幣，創(chuàng)了50多年新低。看著屏幕上那條一路往下掉的曲線，我腦子里突然冒出一個念頭——這個場景，我好像在哪兒見過。說不上來為什么，就是一種直覺。

然后就去查了資料，查完之后，心里咯噔一下。

1990年，東京銀座一棟甲級寫字樓，每平米值將近4000萬日元。按當(dāng)時的匯率算，差不多130萬人民幣一平，2002年，還是那棟樓，跌到不到1000萬日元。按現(xiàn)在的匯率算，只剩50來萬人民幣，130萬跌到50萬，六成的錢，沒了，用了12年。

這還不算最狠的，日本全國商業(yè)地產(chǎn)從 1991 年泡沫頂峰到 2005 年觸底，價格整整跌了 14 年（日本國土交通省官方數(shù)據(jù)）；

商業(yè)用地：1991→2005 累計下跌約 70%；

六大城市商業(yè)地價跌幅更大：約 75%–80%；

1990 到 2002 年這 12 年間，資產(chǎn)價格下挫造成的累計損失高達 1500 萬億日元 —— 相當(dāng)于當(dāng)時日本 GDP 的 3 倍，三個國家全年的生產(chǎn)總值，就這么沒了。

現(xiàn)在把目光拉回 2026 年的中國。

深圳寫字樓空置率 29.4%，差一點就到 30% 這條心理紅線；上海 23.4%，廣州 20.7%，成都更是沖到了 31.8%，就算是全國表現(xiàn)最好的北京，空置率也有 15.89%，還在歷史高位徘徊，核心區(qū)租金已經(jīng)連跌了四年，北京 CBD 有幾棟樓的實際成交租金，已經(jīng)跌回了 2016 年的水平，深圳南山科技園更夸張，剛才看的那棟樓，租金比 2019 年的高點跌了超過 56%。

看到這些數(shù)字的時候，我腦子里第一個念頭就是：這個劇本，我好像在哪里見過。

01

到底復(fù)制到哪一步了

一個是猛踩剎車，一個是輕踩油門。

這就是那個所有人都在找的、能改變結(jié)局的關(guān)鍵變量。

02

所以日本當(dāng)年到底是怎么崩的

很多人對日本泡沫的印象就停留在 "泡沫破了" 這四個字上。但真正可怕的，從來不是泡沫破裂本身，而是破裂之后發(fā)生的事，辜朝明把它叫做"資產(chǎn)負債表衰退"。

說穿了就是：泡沫炸了，你的房子和寫字樓不值錢了，但你欠銀行的貸款一分錢都不會少，于是企業(yè)不再借錢擴張了，所有利潤都用來還債，個人不再消費了，所有工資都用來還債，央行把利率降到零，還是沒人愿意借錢，政府想花錢拉一把經(jīng)濟，結(jié)果自己的財政先扛不住了。

附圖1 陰陽泡沫周期與資產(chǎn)負債表衰退

日本政府的債務(wù)率，就這么從 1991 年的 69%，一路干到了現(xiàn)在的 230%，全球最高，沒有之一。日本的企業(yè)，花了整整 30 年，才把那張千瘡百孔的資產(chǎn)負債表一點點修補回來，而寫字樓，是這場災(zāi)難里跌得最慘、爬得最慢的那個資產(chǎn)類別。

事情是怎么走到這一步的？1985 年廣場協(xié)議之后，日元一夜之間大幅升值，出口企業(yè)被打了一悶棍，為了對沖影響，日本央行把基準利率從 5% 一路降到 2.5%，并且這個超低利率一維持就是三年。

錢突然變得太便宜了，而且到處都是錢。這些錢沒有多少流入實體經(jīng)濟，幾乎全部涌進了房地產(chǎn)和股市。"土地不會貶值" 這句話，當(dāng)年的日本人是刻在骨子里信的，企業(yè)炒樓，個人炒樓，銀行也把房地產(chǎn)貸款當(dāng)成全世界最安全的資產(chǎn)，拼了命地往外放，到 1990 年泡沫最頂峰的時候，日本全國的土地總值，是整個美國土地總值的 4 倍，你沒看錯，4 倍。（日本1990年土地總市值約2400–2456萬億日元（按當(dāng)時匯率約合12–15萬億美元）?，而同期美國土地總值估算約3–4萬億美元，?四倍說法源于當(dāng)時日元匯率高估與資產(chǎn)泡沫疊加下的賬面估值?。）

而日本的國土面積，只有美國的二十五分之一，當(dāng)時東京銀座的地價，加起來已經(jīng)超過了整個加利福尼亞州，然后就是所有人都知道的急剎車。

1989 年 5 月到 1990 年 8 月，短短 15 個月里，日本央行連續(xù)五次加息，把貼現(xiàn)率從 2.5% 直接拉到了 6%，同時大藏省出臺了 "房地產(chǎn)融資總量控制" 政策，一把掐斷了所有開發(fā)商的資金來源，股市先崩，日經(jīng)指數(shù)從 38915 點的歷史最高點，一路跌到 1992 年的 14000 點，跌幅超過 60%。

然后房地產(chǎn)市場跟著雪崩，寫字樓作為商業(yè)地產(chǎn)里杠桿最高、投機性最強的品類，第一個被沖垮，東京核心區(qū)甲級寫字樓的租金，從 1991 年的每平米每月約 6 萬日元，一路跌到 2005 年的 1.2 萬日元，跌幅高達 80%。價格跌幅更夸張，超過 85%，很多建成沒幾年的新樓，市值甚至比當(dāng)初的建筑成本還低。

最恐怖的是時間，這場下跌，整整持續(xù)了 14 年，直到 2005 年，日本商業(yè)地產(chǎn)的價格才終于觸底。而直到 2020 年，東京核心區(qū)的寫字樓租金，才勉強回到了 1997 年的水平，30 年，一代人的時間，就這么過去了。

03

中國這次不一樣嗎？說實話，不太一樣

很多人安慰我說，現(xiàn)在的低迷只是暫時的，是疫情的后遺癥，等經(jīng)濟好起來了，一切都會回到原來的樣子，但我越研究數(shù)據(jù)，越覺得沒這么簡單，香港市場有一組數(shù)據(jù)很能說明問題：寫字樓租金指數(shù)的波動率是 0.26，商鋪是 0.11，住宅是 0.08，也就是說，寫字樓的波動幅度，是商鋪的兩倍多，是住宅的三倍多。

好的時候它漲得最兇，壞的時候它殺你最狠。美國 2008 年那次金融危機那么嚴重，寫字樓市場只用了 6 年就完全恢復(fù)了，為什么？因為那是典型的周期性沖擊，需求只是被暫時壓制了，砸一下還會彈回來，但日本那次不一樣，那是供給加投機雙重過剩，再疊加經(jīng)濟長期停滯，恢復(fù)時間要按 20 年算，我覺得中國現(xiàn)在的情況，更像日本，我們面臨的不是周期性的波動，是結(jié)構(gòu)性的重構(gòu)。

首先是供給端的嚴重過剩：2020–2025 年，全國 21 個主要城市新增甲級寫字樓約 4,600 萬平方米，相當(dāng)于 2010–2019 年十年總和的 1.4 倍。截至 2025 年末，上海甲級存量約 2,000 萬平方米（接近東京核心區(qū)），深圳約 900 萬平方米，成都約 500 萬平方米，雖仍小于紐約（約 4,800 萬㎡），但近年新增規(guī)模全球領(lǐng)先，供需失衡加劇。

更關(guān)鍵是需求端的結(jié)構(gòu)性下移：混合辦公已成 60% 以上企業(yè)的長期制度，人均辦公面積壓縮，疊加金融、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)收縮，傳統(tǒng)甲級寫字樓需求難以回到 2019 年水平，而新興產(chǎn)業(yè)更偏好產(chǎn)業(yè)園區(qū)，進一步分流需求。

再加上過去撐起寫字樓半壁江山的三個行業(yè) —— 房地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)，現(xiàn)在都在收縮，新能源、AI、生物醫(yī)藥這些新興產(chǎn)業(yè)雖然增長很快，但它們更需要的是帶實驗室、有產(chǎn)業(yè)配套的產(chǎn)業(yè)園，而不是傳統(tǒng)的玻璃幕墻寫字樓，所以說句不好聽的：2019 年之前那種供不應(yīng)求、租金年年漲的黃金時代，真的回不來了。

04

有一個變量，日本1991 年沒有，中國有

這段時間幾乎所有人都在問我同一個問題：中國會不會走日本的老路？我的回答一直是：前半段，我們已經(jīng)在走了，但后半段，大概率不會，因為有兩樣?xùn)|西，是 1991 年的日本根本不具備的。

第一樣，城鎮(zhèn)化還有空間，日本 1991 年城鎮(zhèn)化率就已經(jīng)到了 77.4%，基本到頭了，沒有新的人口進城，就沒有新的需求來托底，而我們現(xiàn)在的城鎮(zhèn)化率是 66.9%，差了差不多 10 個百分點，這 10 個百分點，換算成人口，是將近 1.4 億人。

這 1.4 億人不只是會帶來住房需求，他們還會帶來消費、就業(yè)、服務(wù)業(yè)的增長，最終都會轉(zhuǎn)化成新的辦公需求，而且中國的城鎮(zhèn)化不是簡單的人口從農(nóng)村搬到城市，長三角、珠三角、京津冀這些城市群還在持續(xù)集聚，核心城市的優(yōu)質(zhì)寫字樓，長期來看還是有支撐的。

第二樣，也是最關(guān)鍵的一樣：政策的主動權(quán)在我們自己手里，辜朝明多次公開指出，中國體制具備更強的財政政策執(zhí)行力，若能及時推出有力財政刺激，可避免重蹈日本 “失去的 30 年” 覆轍。

"日本當(dāng)年最大的悲劇，不是泡沫本身，是政策反應(yīng)慢了整整半拍。1989 年主動加息刺破泡沫，泡沫破了之后又猶豫不決，覺得 "財政赤字會擠出私營部門"，每次想擴大支出都被議會駁回，結(jié)果就是，一場本來可能幾年就能過去的衰退，被硬生生拖成了 "失去的 30 年"，而我們呢？

2021 年房地產(chǎn)市場走弱之前，央行根本就沒有加過息。5 年期 LPR 從 4.65% 一路降到現(xiàn)在的 3.45%，這不是 "沒刺破泡沫"，這是主動選擇不刺破，三條紅線管的是開發(fā)商的供給端，不是老百姓和企業(yè)的需求端。就像經(jīng)濟學(xué)家趙偉說的："中國調(diào)控供給，日本遏制需求，一個是慢慢關(guān)水龍頭，一個是直接把人按進水里，"效果怎么可能一樣？

所以最終會怎樣我的判斷是：中國的寫字樓不會像日本那樣跌 75%，但整體會跌 30%-40%。不會花 20 年才能恢復(fù)，但所有人都會難受 5 到 8 年，原因前面都說了，政策工具日本當(dāng)年幾乎用盡了，我們還有很大空間；城鎮(zhèn)化日本已經(jīng)到頂了，我們還有 1.4 億人的增量；金融防火墻日本當(dāng)年基本沒有，我們到現(xiàn)在還在。

但這 5 到 8 年，會是整個行業(yè)最殘酷的洗牌期。市場會出現(xiàn)極端的 K 型分化，沒有任何中間地帶，好的樓，那些有統(tǒng)一業(yè)權(quán)、有專業(yè)運營團隊、有產(chǎn)業(yè)生態(tài)、有綠色認證的優(yōu)質(zhì)寫字樓，租金可能只會跌 10%-15%，而且未來兩三年就會率先企穩(wěn)，上海的中港匯?黃浦就是最好的例子，2020 年接手的時候出租率才 14%，改造成生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)園之后，現(xiàn)在出租率 95% 以上，租金反而比改造前漲了 30%。

差的樓呢？那些產(chǎn)權(quán)分散、沒有運營、沒有產(chǎn)業(yè)的 "三無" 寫字樓，租金會跌 40%-50%，而且永遠也回不到原來的水平了，它們的結(jié)局不是等著漲價，是被徹底改造成別的用途，日本已經(jīng)把這條路給我們走了一遍，東京現(xiàn)在有大量的寫字樓被改成了養(yǎng)老院、長租公寓、酒店甚至倉庫。

中國也正在快速復(fù)制這個趨勢：上海把閑置商辦改成了保租房，852 套房子一推出來就租滿了，還成功發(fā)了 REITs 退出；深圳把福田的一棟舊辦公樓改成了養(yǎng)老公寓，252 張床位供不應(yīng)求，這不是什么遙遠的未來，是現(xiàn)在正在發(fā)生的事。

最后說點心里話，我做商業(yè)地產(chǎn)這行快7年了，見證過 2017、2018 年最瘋狂的時候，那時候業(yè)主挑租戶比挑女婿還嚴，租金說漲就漲，晚交一天房租就停水停電，也見過 2020 年疫情最嚴重的時候，整棟樓整棟樓地空著，連個人影都沒有，寫這篇文章的時候，我其實心里也挺慌的，因為數(shù)據(jù)就擺在那里，你不可能假裝看不見，但慌完之后冷靜下來想，中國確實有日本沒有的東西。

城鎮(zhèn)化的空間、政策的主動性、完整的工業(yè)體系，這些都不是虛的，我覺得真正的分水嶺，從來都不是泡沫破不破，是破了之后，誰在主動修。日本當(dāng)年最大的問題，不是泡沫本身，是泡沫破了之后，整個社會都失去了修復(fù)的能力，政府不敢花錢，企業(yè)不敢借錢，老百姓不敢消費，所有人都在等別人先動，等著等著，30 年就過去了。

中國不會這樣，至少我希望不會，但希望不能當(dāng)飯吃，對業(yè)主來說，別再賭 "租金遲早會漲回來" 了，日本用 20 年證明了這件事不會自動發(fā)生，對企業(yè)行政來說，現(xiàn)在是你議價權(quán)最大的幾年，別光盯著租金便宜，運營方的能力比什么都重要，對投資人來說，沒有 WELL 認證、沒有產(chǎn)業(yè)生態(tài)、沒有專業(yè)運營團隊的樓，千萬別碰，那不是資產(chǎn)，是負債。

中國商業(yè)地產(chǎn)會走日本老路嗎？

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