文 | 錦緞

2026 年 6 月 12 日，SpaceX 正式登陸納斯達(dá)克，上市首日收漲 19%，市值定格在 2.1 萬億美元，躋身美國第六大上市公司，落在華爾街 1.7-2.5 萬億的預(yù)期區(qū)間內(nèi)，上市首日無驚無喜。

這場人類史上最大規(guī)模 IPO，募資總額達(dá) 750 億美元，幾乎相當(dāng)于 2025 年全年美股 IPO 募資的一半。由于公司 2025 年營收僅不到 190 億美元、凈虧損約 49 億美元，所以對應(yīng)的 PS 估值超過 100 倍。

這相當(dāng)于市場在用一級風(fēng)投的邏輯，給一個萬億級巨頭定價。于是爭議如期而至：有人說這是人類文明的里程碑，有人說這是馬斯克吹起的最大泡沫。

但比起短期股價、馬斯克的身家排行，我們更想聊一個被多數(shù)人忽略的本質(zhì)：SpaceX 真正的價值，遠(yuǎn)不止一家太空公司，它正在親手驗證人類商業(yè)史上的第四代企業(yè)模型：系統(tǒng)化公司。

IPO的故事很簡單，從火箭公司到太空基礎(chǔ)設(shè)施平臺

SpaceX從業(yè)務(wù)有三層：航天發(fā)射（Launch）、衛(wèi)星連接（Starlink）、AI。其中，發(fā)射業(yè)務(wù)提供入口能力，正在持續(xù)迭代，Starlink 構(gòu)建持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流，穩(wěn)健增長，AI 則承載高估值溢價的遠(yuǎn)期敘事。

其中，星鏈?zhǔn)俏ㄒ挥鍓K，發(fā)射與 xAI 仍在重投入階段。

圖：SpaceX業(yè)務(wù)拆分資料來源：錦緞研究院總結(jié)

1.火箭壟斷全球發(fā)射，星艦才是勝負(fù)手

火箭是 SpaceX 的立身之本，涵蓋 Falcon、Dragon 及 Starship。其中的獵鷹 9 號是當(dāng)前SpaceX 的絕對主力，作為全球首款實現(xiàn)軌道級可重復(fù)使用的運載火箭，憑借一子級全回收、整流罩大部回收的技術(shù)，將單次發(fā)射邊際成本壓至約1500 萬美元，形成斷檔式領(lǐng)先。

2025 年 SpaceX 完成 170 次發(fā)射，占美國發(fā)射總量的 87%、全球入軌荷載的 83%，單次運力約為其他機構(gòu)均值的 4.4 倍。

但即便壟斷了全球發(fā)射市場，全年發(fā)射相關(guān)收入也僅 40 億美元出頭 —— 航天發(fā)射本身的市場天花板并不高，哪怕未來需求膨脹 10 倍，也撐不起火星移民的野心。

星艦才是真正的破局點。從2023年首次發(fā)射算起，目前 SpaceX 已在星艦項目累計投入150億美元。

其價值不止于更大的運力，而是將航天發(fā)射從 “定制化服務(wù)” 變成 “規(guī)模化運力”：獵鷹 9 號的單位載荷成本約 830-880 美元 / 公斤，星艦的目標(biāo)是降至 100-200 美元 / 公斤，降幅超 80%；遠(yuǎn)期更要實現(xiàn)每小時一發(fā)、年發(fā)射萬次的量級，將年入軌能力提升至百萬噸級。

下一代星鏈衛(wèi)星、太空算力、登月乃至火星任務(wù)，所有的遠(yuǎn)期故事，都系于星艦的商用進度。

2.星鏈?zhǔn)歉叱砷L現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)

發(fā)射服務(wù)是離散的項目制生意，天花板并不高。為了實現(xiàn)遠(yuǎn)期夢想，馬斯克選擇把低成本入軌能力內(nèi)部復(fù)用，第一個跑通的規(guī)模化業(yè)務(wù)就是星鏈。

過去幾年，星鏈演變邏輯非常清晰，在 SpaceX 營收中的占比持續(xù)躍遷：2021 年 占比僅10%，2023 年就突破 50%，2025 年甚至已達(dá) 77%。更關(guān)鍵的是，它已經(jīng)實現(xiàn)盈利：2025 年收入 114 億美元，凈利潤44 億美元，毛利率接近 60%，經(jīng)營利潤率約 35%，凈利率超過10%。

圖：星鏈占SpaceX收入比重資料來源：國信證券

星鏈在商業(yè)上的重大意義，是把 SpaceX 從 “接單發(fā)火箭” 的項目制公司，變成了有持續(xù)訂閱收入、可復(fù)利擴張的通信運營商。

目前其近地軌道衛(wèi)星已接近 1 萬顆，下行速率超 200Mbps，性能已超過地面固定與移動寬帶的平均水平；截至 2026 年一季度末，用戶數(shù)突破 1030 萬，較年初實現(xiàn)翻倍。

未來成長屬性也比較確定。2026 年下半年將通過星艦部署 V3 衛(wèi)星，下行容量較 V2 提升10 倍、上行提升 20 倍，成本較 V1 下降 90%。我們了解公司遠(yuǎn)期規(guī)劃到 2031 年衛(wèi)星規(guī)模擴至 1.5 萬顆，最終建成 4.2 萬顆的全球衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座。

未來隨著衛(wèi)星性能進一步提升和加密，星鏈將徹底轉(zhuǎn)型主流的運營商。據(jù)測算，星鏈的潛在市場空間超3000 億美元：住宅寬帶可覆蓋 2 億家庭，對應(yīng) 2000 億美元空間；手機直連衛(wèi)星約 600 億美元；航空、海洋、企業(yè)等場景再貢獻(xiàn)數(shù)百億增量。

3.遠(yuǎn)期嫁接 AI：上市估值的終極想象

AI 是 SpaceX 估值中爭議最大、想象空間也最大的板塊，在IPO 招股書中，估算目標(biāo)市場 28.5 萬億美元，其實絕大部分來自于 AI。

實際上，2026 年 2 月，SpaceX 才以 2500 億美元對價完成對 xAI 的換股合并：Colossus 提供訓(xùn)練與推理算力，Grok 主攻大模型，X 平臺提供內(nèi)部數(shù)據(jù)。不少人認(rèn)為這是為了講好IPO故事，將SpaceX包裝成航天-通信-AI一體化平臺。

同時2025年的數(shù)據(jù)很冰冷，AI營收僅32億美元，大幅虧損超60億美元，而資本開支高達(dá)127億美元。雖然未來三年短期增長靠算力租賃快速起量，僅與Anthropic、谷歌簽訂的長期算力協(xié)議就可帶來年均250 億美元的穩(wěn)定收入，但這種業(yè)務(wù)模式并不值錢。

而真正的故事，是把 AI 從地面搬到太空。

馬斯克提出，星鏈衛(wèi)星不只是通信節(jié)點，更是計算節(jié)點：依托 V3 衛(wèi)星的高速激光鏈路，可在軌道上構(gòu)建網(wǎng)格化分布式算力。單顆AI 衛(wèi)星搭載算力芯片，靠太陽能供電、太空輻射散熱，徹底擺脫地面電力、土地、冷卻的約束。

SpaceX 已規(guī)劃百萬級 AI 算力衛(wèi)星星座，最早 2028 年啟動部署，全部建成后年投放太空的 AI 算力總功耗可達(dá) 100GW—— 相當(dāng)于 2027 年全球地面數(shù)據(jù)中心建設(shè)總規(guī)模。

在其構(gòu)想中，太空太陽能取之不盡，輻射散熱成本遠(yuǎn)低于地面，綜合成本可比陸基數(shù)據(jù)中心低一個數(shù)量級，是 AI 算力向 TW 級演進的唯一可擴展路徑。根據(jù)太空數(shù)據(jù)中心初創(chuàng)公司Starcloud 預(yù)測，太空能源成本（在包含發(fā)射費用后）將比陸基方案便宜10 倍。

圖：太空AI算力潛力展望資料來源：SpaceX路演資料，招商證券

爭議也正源于此：Grok 模型的行業(yè)競爭力仍待驗證，核心人才流失、資本開支高企都是現(xiàn)實問題，市場預(yù)計SpaceX 2026年總資本開支600億美元，其中投向AI就高達(dá)500億美元。

同時，市場上亦存在 "太空算力目前不經(jīng)濟" 的反向質(zhì)疑線索。畢竟馬斯克吹過的牛，其實很多也沒有實現(xiàn)。但不可否認(rèn)的是，正是 AI 敘事，讓 SpaceX 徹底跳出了傳統(tǒng)航天公司的估值框架。

從商業(yè)模型視角再看 SpaceX：第四代商業(yè)模型

拋開技術(shù)細(xì)節(jié)與估值爭議，站在商業(yè)史的維度看，SpaceX 最特別的地方，是它正在實踐一種全新的企業(yè)組織形態(tài) —— 第四代商業(yè)模式：系統(tǒng)化公司。

商業(yè)文明的迭代，本質(zhì)是企業(yè)整合資源、解決問題的方式在進化。在我們的框架中，迄今為止已經(jīng)經(jīng)歷了三代主流的商業(yè)模型。

1.第一代為垂直一體化。

垂直一體化是指企業(yè)從上游原材料采購、生產(chǎn)制造、產(chǎn)品分銷直至終端銷售等多個核心環(huán)節(jié)進行經(jīng)營，內(nèi)部完成一條完整的價值鏈，形成內(nèi)部供需關(guān)系。

優(yōu)勢在于可構(gòu)筑成本護城河，通過 "上游鎖定原料 + 下游掌控渠道 / 終端"，減少對外部合作伙伴的依賴，規(guī)避產(chǎn)業(yè)鏈波動風(fēng)險；這種模式尤其在產(chǎn)業(yè)早期、供應(yīng)鏈不成熟時特別有效。

劣勢是管理復(fù)雜度非線性提升，企業(yè)靈活性受限，且覆蓋多個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，專業(yè)化程度和創(chuàng)新效率可能下降，難以快速適應(yīng)市場變化；同時，產(chǎn)能利用率低時易導(dǎo)致資產(chǎn)閑置、資源浪費和毛利率波動放大。

典型的案例有福特汽車當(dāng)年從橡膠種植園、鋼鐵廠到汽車組裝廠的全鏈條控制；比亞迪從三電到整車的垂直整合；牧原從飼料、育種、養(yǎng)殖到屠宰的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

2.第二代為集團型。

集團型商業(yè)模式指跨領(lǐng)域的多業(yè)務(wù)組合，通過資本配置、組織架構(gòu)、平臺化能力，把不同業(yè)務(wù)單元在同一治理體系內(nèi)實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)復(fù)利。

優(yōu)勢是"東方不亮西方亮"，不同業(yè)務(wù)周期可以對沖，同時共享品牌、渠道、管理等資源。但缺點也很明顯，即容易出現(xiàn)大企業(yè)病，資源分散，核心業(yè)務(wù)聚焦不足，所以當(dāng)前不少集團公司又開啟了拆分上市潮，比如GE、蒂森克虜伯。

典型范式包括西門子式的“軟硬件+工業(yè)軟件+服務(wù)”平臺、GE式的“裝機—長約服務(wù)”高壁壘設(shè)備鏈條，以及日本綜合商社式的“投資+貿(mào)易+產(chǎn)融一體化”的全球資源整合。其他代表性公司包括小米、霍尼韋爾、騰訊、美的、百事、LVMH等等。

3.第三代商業(yè)模式為產(chǎn)業(yè)鏈分工。

在價值鏈的不同環(huán)節(jié)分工協(xié)作、各司其職，企業(yè)只用打磨自己最擅長的事，這是過去三十年全球化浪潮下的主流模式，因為優(yōu)勢很明顯，可顯著提升效率和質(zhì)量，成本還低；分工甚至被奉為商業(yè)模式終極形態(tài)。

比如最成功的蘋果，其供應(yīng)鏈體系就是極致的產(chǎn)業(yè)鏈分工：設(shè)計在美國，芯片在臺積電，組裝在富士康，零部件來自全球。其他典型案例還包括半導(dǎo)體分工，優(yōu)衣庫聚焦品牌和零售，中際旭創(chuàng)專注于光模塊組裝等等。

但劣勢反而被選擇性忽視，分工越細(xì)帶來的交易成本上升，且跨組織協(xié)同的信息孤島與銜接不暢在沖擊時尤為放大；近期逆全球化下，國際供應(yīng)鏈更易出現(xiàn)斷供，對關(guān)鍵技術(shù)/原材料的外部依賴亦可能形成“卡脖子”。

尤其當(dāng)產(chǎn)業(yè)進入硬科技無人區(qū) —— 比如通用AI、可控核聚變、太空殖民，產(chǎn)業(yè)鏈上沒有成熟的解決方案，沒有現(xiàn)成的供應(yīng)商，分工模式就會集體失靈。

比如AI的近期發(fā)展滯后的問題都源于分工失靈：光模塊最缺的是光芯片產(chǎn)能，同時新技術(shù)CPO方向產(chǎn)業(yè)鏈投入意愿有限，英偉達(dá)只能親自下場；PCB則是HDI等產(chǎn)能準(zhǔn)備不足，上游電子布、銅箔也開始緊俏；即使半導(dǎo)體、光模塊、PCB不缺，但電又是一度難求。

4.第四代商業(yè)模型應(yīng)運而生

為了解決難題，我們觀察到第四代商業(yè)模式——系統(tǒng)化——應(yīng)運而生，其解法是：主動做重，以終為始，從終極目標(biāo)倒推，逐個解決全鏈條的所有瓶頸。

已經(jīng)有所雛形的是蘋果、寧德時代、臺積電、特斯拉、亞馬遜、谷歌；谷歌最為典型，具備從芯片、通信技術(shù)、云、數(shù)據(jù)、模型、應(yīng)用的閉環(huán)。但真正的完整體，應(yīng)該是SpaceX。

系統(tǒng)性視角重構(gòu) SpaceX

SpaceX 成立之初，定位就是使人類成為 "多行星物種"，那所有問題都是沒有人解決的，馬斯克只能基于第一性原理逐一解決。

當(dāng)馬斯克 2002 年創(chuàng)立 SpaceX 時，整個航天產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)鞘裁礌顟B(tài)？

?火箭發(fā)動機：沒有成熟的商用供應(yīng)商

?可回收技術(shù)：整個行業(yè)認(rèn)為不可能

?低成本衛(wèi)星：產(chǎn)業(yè)鏈根本不存在

?衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：頻譜、技術(shù)、終端全是空白

?太空算力：連概念都沒有

先前航天工業(yè)還是軍方主導(dǎo)的 “成本加成” 模式：層層轉(zhuǎn)包，按成本加 15% 利潤定價，沒人關(guān)心效率，也沒有成熟的商用供應(yīng)鏈。馬斯克的選擇是：既然產(chǎn)業(yè)鏈給不了我想要的，那就親手再造一個產(chǎn)業(yè)鏈。

1.火箭：找不到太多 SpaceX 的供應(yīng)商

傳統(tǒng)火箭公司的發(fā)動機都是外包的，而 SpaceX 從梅林到猛禽發(fā)動機全部自研。不僅是發(fā)動機，實際上星艦從發(fā)動機、箭體結(jié)構(gòu)、激光通訊模塊到飛行軟件，SpaceX 實現(xiàn)了 80% 以上的自研自產(chǎn)。

垂直整合策略雖然在初期投入巨大，但在后期帶來了極高的迭代速度和成本控制能力。梅林發(fā)動機的推重比做到了世界第一，成本卻只有傳統(tǒng)發(fā)動機的幾分之一。猛禽發(fā)動機是人類第一款實用化的全流量分級燃燒循環(huán)發(fā)動機。

不等待供應(yīng)商，不抱怨產(chǎn)業(yè)鏈，自己動手補全所有短板，這是系統(tǒng)化公司的底色。

2.星鏈：不接受行業(yè)規(guī)則

當(dāng)年傳統(tǒng)衛(wèi)星通信的行業(yè)共識是：一顆衛(wèi)星數(shù)億美元，壽命十幾年，服務(wù)幾十萬高凈值用戶，ARPU 高達(dá)數(shù)千美元。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)永遠(yuǎn)是小眾生意，不可能和地面運營商競爭。

SpaceX 的做法是徹底推翻這套邏輯：衛(wèi)星小型化、標(biāo)準(zhǔn)化、量產(chǎn)化，單星成本壓到 50 萬美元以下；用自家火箭發(fā)射，成本比行業(yè)低一個數(shù)量級；自研終端，把用戶設(shè)備從幾千美元降到幾百美元；自研星間激光鏈路，不靠地面站實現(xiàn)全球組網(wǎng)。

結(jié)果就是：傳統(tǒng)衛(wèi)星運營商需要幾十年才能部署的星座，SpaceX 幾年就完成了；傳統(tǒng)衛(wèi)星 ARPU 值幾千美元，SpaceX 把 ARPU 降到幾百美元就能盈利，未來進一步下降到傳統(tǒng)地面運營商套餐區(qū)間，成為強力競爭對手。

這就是系統(tǒng)化公司的第二個特征：不接受行業(yè)既定的成本結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式，從第一性原理出發(fā)，重構(gòu)整個產(chǎn)業(yè)鏈。

3.太空算力：不局限產(chǎn)業(yè)邊界，重新定義問題

所有人都在搶 GPU、爭電力、建數(shù)據(jù)中心的時候，SpaceX 問了一個問題：AI 算力為什么必須在地面？

太空有 24 小時不間斷的太陽能，有天然的輻射散熱環(huán)境，有無限的空間，沒有土地審批、環(huán)評與電力約束。更重要的是，當(dāng)AI 算力需求從GW 級增長到TW 級時，地球上的電力和土地根本承載不了，一個100GW的算力集群，需要一個中等國家的發(fā)電量支撐。

SpaceX 的答案是：把算力搬到天上去。這不是異想天開，而是基于物理規(guī)律的選擇，這就是系統(tǒng)化公司的第三個特征：不局限于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)邊界，從終極目標(biāo)倒推，重新定義問題的解空間。

4.回歸本源，Space+X，其中X 代表無限可能

看懂了系統(tǒng)化公司的邏輯，再回頭看 SpaceX 的商業(yè)模式就會豁然開朗。

它垂直整合了火箭、衛(wèi)星、發(fā)射、終端到應(yīng)用的全鏈條，靠星鏈的持續(xù)現(xiàn)金流反哺火箭研發(fā)，再用更低的入軌成本打開新的業(yè)務(wù)場景，賺來的錢再投入下一代技術(shù)，形成正向循環(huán)。

過去二十多年，人類進入太空的成本下降了兩個數(shù)量級：從德爾塔重型火箭的 16000 美元 / 公斤，到獵鷹 9 號的 3000 美元 / 公斤，再到獵鷹重型的 1500 美元 / 公斤，而星艦的目標(biāo)是 100 美元 / 公斤。

圖：SpaceX核心火箭參數(shù) 資料來源：招股書，東吳證券

所以SpaceX 的本質(zhì)，是用系統(tǒng)化的方法，把進入太空的成本降到足夠低，然后順帶打開一個又一個此前不可能的市場：

●當(dāng)發(fā)射成本降到 1000 美元 / 公斤，星鏈成為可能

●當(dāng)發(fā)射成本降到 100 美元 / 公斤，太空算力成為可能

●當(dāng)發(fā)射成本降到 10 美元 / 公斤，太空制造、太空旅游、月球基地、火星殖民都成為可能

這就是 SpaceX 名字里 “X” 的真正含義：它不是火箭公司，不是衛(wèi)星公司，甚至不是 AI 公司。它的核心業(yè)務(wù)，是不斷降低人類進入太空的門檻。只要門檻足夠低，X 就可以是任何東西。火箭是前面的 1，星鏈?zhǔn)堑谝粋€ 0，AI 是第二個 0，后面可能還有無數(shù)個 0。

關(guān)于 2.1 萬億估值貴不貴、有沒有泡沫的爭論，短期不會有答案。但放在商業(yè)史的尺度上，這件事的意義早已超越了股價本身。

過去一百年，我們見證了垂直一體化的崛起，見證了集團化帝國的興衰，也見證了全球化分工的奇跡。而現(xiàn)在，我們正在親眼見證：人類第四代企業(yè)模型，正式從太空走入現(xiàn)實。

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議