作者 | 劉銀平

編輯 | 付影

來源 | 獨角金融

已于2022年12月在A股上市的首創證券（601136.SH），迎來港股IPO關鍵進展，6月12日，公司已通過香港聯交所上市委員會的聆訊。雖然公告中稱這不構成正式的上市批準，但在投行人士眼中，基本上等同于拿到了H股上市的通行證。

若一切順利，首創證券有望在未來幾周內正式掛牌，成為全國第14家A+H股兩地上市券商。也是繼2019年4月申萬宏源（6806.HK）登陸香港聯交所之后，時隔七年，A股上市券商再次叩開港股大門。

然而，港股市場以機構投資者為主導，對業績含金量的審視遠比A股嚴苛。對比同行，A+H券商H股較A股平均折價約30%-40%。這意味著，對于目前A股估值偏高的首創證券而言，港股發行價可能面臨不小的折價壓力。

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港股IPO的估值壓力

首創證券的港股IPO進程緊湊高效，符合港股一貫的高效審批傳統。

2025年7月26日首創證券官宣啟動H股上市計劃，僅一個月后就獲得北京市國資委批復。保薦機構陣容堪稱豪華，中信證券（600030.SH）、中國銀河國際、中信建投國際和中銀國際聯手護航，顯示出首創證券對此次IPO的重視程度，不到一年便通過聆訊，進入上市最后的沖刺階段。

首創證券已完成第一階段的籌備與申請、第二階段的監管審核與聆訊，目前正處于第三階段的市場推介與定價階段。

通過聆訊后將進入密集的路演環節，同時鎖定基石投資者（如大型基金、產業資本等）以穩定市場信心，之后通過簿記建檔確定發行價格，并啟動公開招股（散戶認購）。再到最后一步的配售、結算與掛牌，預計至少還要3周左右時間。

以此推測，首創證券有望在一年內完成港股IPO的全流程，成為全國第14家A+H上市的券商。

圖源：罐頭圖庫

此前港股IPO市場經歷近三年低谷期。

2022年至2024年上半年，港股IPO募資額持續萎縮，2023年平均單家募資額一度跌至6.62億港元，不少新股上市即破發。對于需要大額補充資本的券商而言，彼時赴港不僅難以獲得理想估值，還可能面臨“流血上市”的尷尬。與此同時，A股市場交投清淡，券商經紀、投行、資管、自營等各業務線全面承壓。

2024年“924行情”后，A股市場絕地反擊，券商經營基本面隨之大幅改善，近兩年凈利潤普遍回升。同一時期，港股IPO市場也強勢復蘇，2025年全年募資額達2858億港元，同比增長225%，重回全球首位。首創證券選擇在此時“破冰”赴港，正是抓住了這個難得的市場窗口。

但窗口與考驗往往相伴而來。當前，首創證券A股動態市盈率（PE）約50倍，市凈率（PB）約2.8倍，在同行中估值均偏高。而A+H券商H股平均較A股折價30%-40%，這意味著其H股可能要以“打折價”亮相港股，對A股估值形成向下牽引。一旦H股定價折讓幅度不及國際投資者預期，上市首日還可能直面破發壓力。2019年申萬宏源H股上市首日股價就下跌了11.85%。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧認為，首創證券確實面臨港股破發及估值壓力的可能性，這主要是由于當前市場環境下H股較A股普遍存在折價現象。

如何應對這些挑戰？余豐慧稱，首先，公司需要加強投資者關系管理，通過路演、發布會等多種形式與潛在投資者進行深入溝通，提高市場對公司價值的認可度。其次，確保公司的財務健康和業務發展的透明度，增強投資者信心。此外，合理定價也是關鍵一環，在確定發行價格時應充分考慮市場的接受程度以及同類公司在兩地市場的表現，以避免過高定價導致上市后股價承壓。

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基石投資者名單何時揭曉？

在通過聯交所聆訊之后，首創證券還需依次完成鎖定基石投資者、全球路演與簿記建檔、確定發行價格、公開招股與國際配售、公布配售結果等核心步驟。而目前基石投資者尚待公布，這也是最關鍵的環節之一。

根據首創證券的招股方案，本次擬發行的H股股數不超過發行后總股本的25%（行使超額配售權前），并可額外授予不超過H股發行規模15%的超額配售選擇權。目前控股股東北京首都創業集團有限公司（簡稱“首創集團”）持有首創證券53.2%股份，本次港股IPO對其控制權影響不大。

香頌資本董事沈萌表示，控股股東及關聯方原則上不作為基石投資者。基石投資者主要看談的條件，能夠達成一致，但一般都希望基石投資者能帶動其他投資者。

今年以來，公募機構正以前所未有的熱情，爭相以基石投資者身份“搶籌”港股IPO，是基于市場估值、投資價值、政策環境以及港股IPO活躍等多方因素的結果。頭部公募尤其活躍，幾乎全員出動。但一個值得注意的細節是：科技是主賽道，金融不是。

在沈萌看來，公募機構可能參與此次基石投資，但仍然要看市場反饋和基石的條件。

圖源：罐頭圖庫

在首創證券沖刺港股IPO階段，公司A股股權層面出現兩起引人注目的變動。

2025年10月15日，就在遞表港交所的前一天，首創集團與北京市基礎設施投資有限公司（簡稱“京投公司”）簽署協議，將其持有的3.56%股權無償劃轉給京投公司。劃轉完成后，京投公司持股從17.31%升至20.87%。這一操作的直接效果，是讓手握北京地鐵、城際鐵路、REITs等千億級項目的京投公司成為更具分量的第二大股東，從而為首創證券的H股路演注入產業協同的故事內核。

此外，公司第四大股東城市動力（北京）投資有限公司（簡稱“城市動力”）于2026年1月披露新一輪減持計劃，擬減持不超過2724.5萬股，減持原因是自身發展需要。根據5月29日首創證券公告，本輪城市動力減持比例為0.3098%，減持總金額1.43億元。

這并非其首次減持，實際上自限售股解禁以來，2024年1月起，城市動力開啟了持續兩年多的減持之路。五輪減持合計套現約26.7億元，持股比例從解禁前的5%以上降至僅0.687%，近乎“清倉式”退出。雖然減持原因是自身發展需要，但是這一信號在IPO前夕難免引發市場關注。

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業績“雙增”背后的結構性隱憂

和13家A+H股券商相比，首創證券的體量并不出挑。2025年，公司實現營業收入25.28億元，歸母凈利潤10.56億元，雙雙創下歷史新高。不過該業績水平，僅高于中原證券（601375.SH），要明顯低于其他12家券商。

此外，首創證券營收、歸母凈利潤同比增幅分別為4.58%、7.26%，均為個位數增長，在證券行業也處在較低水平。尤其是利潤增速，相較于A+H券商大部分雙位數增長，甚至30%以上增幅，首創證券的增速在其中處在倒數第二位。首創證券此次H股上市，更像是中小券商尋求突圍的一場破局實驗。

表：2025年A+H券商與首創證券業績對比（按歸母凈利潤排名）

數據來源：Wind

業績彈性不足的背后，是業務結構的“偏科”。

資產管理業務是首創證券的傳統優勢項目，2025年資管規模突破2000億元，同比增長35.64%，投顧業務規模更是增長近3倍至436.99億元。但規模的擴張并未帶來收入的同步增長，相反，資管業務手續費凈收入在2024年達到8.87億元的歷史高位后，2025年僅錄得4.03億元，降幅達到54.52%。這也是拖累利潤增長的首要因素。

首創證券對此解釋，受債券市場行情影響，公司資管產品超額業績報酬下降，業務收入有所回落。

首創證券的資管產品高度集中于債券市場，2025年末在集合資產管理業務、定向資產管理業務中，債券占受托資產初始成本的比例分別高達94.55%、89.29%。2025年債市進入低利率寬幅震蕩，超額收益空間被大幅壓縮，業績報酬隨之下跌。

撐起業績“門面”的是自營投資類業務。2025年，自營業務收入同比增長46.38%至16.68億元，占總營收的比重接近2/3，是當之無愧的業績頂梁柱。這也讓公司業績與資本市場的走勢深度綁定，一旦市場波動，投資業務的回撤可能對整體業績造成較大沖擊。實際上，2025年三季度以來，投資收益已連續三個季度下滑。

圖源：罐頭圖庫

相較于其他上市券商，首創證券的經紀業務體量較小，2025年經紀業務手續費與傭金凈收入2.71億元，同比增長23.55%，在44家A股券商中，規模及增速分別位列倒數第二、倒數第四位；占總營收的比重為10.73%，在A股券商中占比最低。

低經紀占比，意味著公司對市場交投活躍度的依賴度相對較低，當行情清淡、傭金收入普降時，首創證券受到的沖擊可能小于同行。但經紀業務是券商的“基本盤”，更是財富管理轉型的入口，缺乏足夠規模的客戶基礎和交易流量，意味著在代銷金融產品、投顧服務、兩融等高附加值業務的拓展上，首創證券的“地基”并不算厚實。

首創證券的投行業務占營收比重7.28%，2025年投行業務手續費與傭金凈收入1.84億元，與上一年基本持平。其中，保薦業務收入減少，公司在債券承銷領域發力，表現相對突出。

債券承銷的業務拓展并非一路坦途。2023年，首創證券因作為東方園林“20東林G1”債券主承銷商時，對發行人債務逾期及違規擔保核查不充分，被北京證監局出具警示函并記入誠信檔案，成為投行合規的不良記錄。

綜合多家投行預測，本次H股募資規模預計在30-60億港元之間。根據招股書，募資將按戰略優先級投向資管、投資、投行、財富管理及IT科技等領域。資管、投資兩項王牌業務是資金首要投入項目，意圖在已有優勢上繼續加碼，在頭部券商碾壓式競爭的夾縫中，走出一條差異化的突圍之路。

資本到位后，真正的考驗在于，能否將募資轉化為差異化競爭力？能否在資管轉型、國際化布局、合規治理等方面交出實實在在的答卷？對于投資者而言，答案不在招股書的精美圖表里，而在上市后每一個季度的業績數據中。