“基本面上未必值，但戰略卡位上絕對值”。

定焦One（dingjiaoone）原創

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

智譜，國產基礎大模型領域的代表企業之一，今年1月登陸港股后，五個月間股價漲了約20倍，躋身港股科技股第三大市值公司，僅次于騰訊、阿里。6月22日，它的市值一度突破萬億港元關口。

但萬億之上，并不穩固。6月23日早盤，智譜港股低開低走，收盤市值9674億港元。過去五個交易日，智譜股價漲了120%，從1136港元沖到2410港元，任何風吹草動都可能有人想落袋為安。

一時間，智譜到底值不值一萬億，成為熱門話題。而當下的回調，可能只是更大壓力到來前的插曲。

大洋彼岸，OpenAI被傳將在數日內發布GPT-5.6。有開發者在Codex后端日志中發現，其上下文窗口將達150萬Token，比智譜GLM-5.2的100萬Token還多出五成。若傳言屬實，更長上下文將直接沖擊智譜的核心賣點之一，價格戰則壓縮整個行業的盈利空間。

另一重壓力來自于解禁。半個月后的7月8日，智譜將迎來上市后第一批股份解禁。而幾乎和它前后腳登陸港股的MiniMax，市值早從高點一路回落，如今為1600億港元左右。

在「定焦One」接觸的多位投資人和創業者中，對“值”或“不值”的回答存在一些分歧。有人用財務模型算：智譜2025年的收入（7.24億元）對應萬億市值，市銷率已經高達千倍以上，“早就脫離基本面了”。華創資本創始合伙人熊偉銘的觀點是：“基本面上未必支撐，但戰略卡位上絕對值”。火鳳資本合伙人陳悅天認為，“現在不是看財務模型的時候”，在他看來，整個AI行業都存在高估，“這無非是后面的人在資本市場上是否愿意為高估買單，最后接棒的人對市場有多樂觀”。

綜合多位受訪者的分析，智譜漲到萬億市值有三部分因素，一是模型能力和商業進展；二是市場愿意為“中國最好的大模型”這個故事支付的溢價；三則是小流通盤帶來的放大效應。

“這（市值一度突破萬億港元）具有標志性意義，但能否成為穩態，還有待觀察。”正景資本投資合伙人劉雨佳對「定焦One」表示，如果對比Anthropic和OpenAI等海外頭部大模型公司的估值與收入情況，當下的智譜是相對偏貴的。三因素能否持續，取決于多個后續變量：前沿模型性能是否持續“能打”、能否鞏固在國產算力體系中的重要底座位置、Agent平臺搭建和Coding能力能否保持引領狀態、商業化能否實現長期高增速、競爭格局是否會被改寫。

01.智譜是怎么漲到萬億的？

智譜被市場重新定價，起點是模型能力的突破。

2025年底GLM-5.1發布后，智譜的跑分和定價開始與其他國產大模型拉開差距。藍水資本首席投資官李澤銘注意到，"股價的強勢隨著時間推移越來越明顯"。

最直接的依據是商業化數據。今年2月，智譜上調Coding Plan價格約30%，取消首購優惠。漲價之后調用量不降反增。據智譜CEO張鵬在業績說明會上披露，一季度API調用定價累計提升83%，調用量增長了400%。需要說明的是，這是同比增速，去年同期基礎較小。

在所有人都在比誰更便宜的市場里，智譜是少數敢漲價還賣得動的玩家。對照同期MiniMax的情況，其新模型M3上線時定價約為前代兩倍多，引發大規模開發者不滿，僅約一周后便宣布永久降價50%。

6月13日GLM-5.2發布后，這個差距進一步放大，智譜的Coding能力更多被海外開發者認可。陳悅天告訴「定焦One」，不少開發者因為Claude對中國用戶設限，轉去找便宜好用的替代品，“在便宜的模型里，智譜GLM-5.2和DeepSeek很好用。”

Code Arena（Arena.ai）的前端編程能力排行榜

榜單排名是動態的，GLM-5.2發布時沖到了全球前三，兩周后位置已經開始下滑。有長期跟蹤大模型評測的開發者指出，榜單分數和實際用起來是兩回事，復雜任務中，模型的穩定性、響應速度和出錯率，這些才是開發者決定是否續費的關鍵

“國產大模型迭代太快，今天的領先不代表明天。”劉雨佳提醒，一方面是它守不守得住優勢，另一方面是，智譜這波調用量暴漲，有自身模型變強的因素，也受益于外部環境的變化。

躍盟科技創始人王冉提到，Claude Code這類工具把單次任務的token消耗拉高了上百倍，而Claude對中國用戶層層設限，大量開發者被迫轉向國產模型。“這是臨時的，”他判斷，未來部署方式會更多元，調用量“今天沖到峰值，之后可能會慢慢平下來”。

但無論怎么樣，模型能力只解釋了智譜有漲的空間，還解釋不了它能漲到“萬億”這個量級。

2025年智譜全年收入7.24億元，對應萬億港元（約9300億人民幣）市值，靜態市銷率千倍以上。這個量級的溢價，已經很難用傳統的財務框架來解釋。作為參照，甲骨文的市銷率在七八倍，Salesforce這類高增長的SaaS公司在二三十倍。智譜的市銷率比它們高出上百倍。

那市場為什么給這么高的溢價？

在劉雨佳看來，市場追捧智譜，是在押注它能成為“全球第一梯隊的獨立基礎模型平臺”。

具體可以拆成四個維度：一是前沿性，模型能不能站在中國最前面，縮小與美國“御三家”（OpenAI、Anthropic、Google DeepMind）的差距甚至追平；二是國產基礎設施，在算力和數據安全上升到戰略高度的當下，它能不能鞏固在政企市場和國產算力體系里的重要模型底座位置；三是Agent平臺，能不能在“模型調用”的基礎上深入探索，嵌進企業乃至整個社會的工作流；四是全球開發者生態，靠開源模型、低價API和Coding產品，培育出一個類似安卓的開發者生態。

其中，國產基礎設施這個維度已有具體進展。據智譜2026年6月經營更新披露，當月昇騰、天數智芯等國產算力占比達71%，海外GPU降至29%，已形成國產算力為主的供應格局。

這種“為戰略卡位定價”的情況，在硬科技領域并不少見。陳悅天用寒武紀做了類比：這家國產半導體標桿企業，市銷率約150倍，市場給的是賽道位置溢價，而非當期財務回報。

他還打了個更直觀的比方：特斯拉作為全球電動車標桿市值約1.5萬億美元，中國最好的車企比亞迪大約是它的十分之一，而“蔚小理”這些第二梯隊，可能只有特斯拉的百分之一。頭部和第二梯隊之間，差的是一個數量級。智譜現在搶的，就是大模型這條賽道里“比亞迪”那個位置。

陳悅天據此推算，Anthropic在一級市場估值已接近一萬億美元（約9650億美元），中國最好的大模型公司理論上應該值1000到2000億美元，折合人民幣約一萬億到一萬五千億。智譜的萬億港元，很大程度上就是市場在為“中國版Anthropic”這個身份定價。

不過，如果拋開“位置溢價”，用同行常用的估值倍數來衡量，智譜是偏貴的。按2025年實際營收計算，智譜市銷率超過1200倍。即便按市場對2026年底10億美元ARR（年化經常性收入）的樂觀預期，P/ARR（市值與年化收入之比）也約在120倍左右。相比之下，Anthropic按2026年全年預期收入口徑約20倍，按上半年平均run rate（年化收入）年化約31倍；OpenAI按2026年預期收入約28倍。智譜的收入估值倍數比同行高出數倍。

此外，還有一點不應忽視，即“當前的低流通盤稀缺溢價”，劉雨佳強調。

智譜IPO發行股份占總股本僅約5.76%，扣除基石投資者后，上市初期真正在市場上自由流通的股份不到3%。也就是說，如果智譜市值1萬億港元，真正在市場上流通的只有大約300億港元。

這個極低的流通盤，相當于給股價加了杠桿：少量資金就能撬動大幅波動。特別是智譜納入港股通后，南向資金持續流入，在“籌碼少、買盤多”的供需錯配下，價格自然就被推上了高位。

同一條賽道上的MiniMax，上市初期同樣流通盤極小，但根據招股書，7月9日解禁后潛在流通盤將從約2.6%擴大到超過50%，稀缺性溢價將面臨考驗。

智譜的解禁節奏則更緩：7月8日首批解禁僅約5.76%（基石投資者），其余現有股東須等到2027年1月才能出售。這意味著，即便7月解禁順利消化，智譜的流通盤稀缺性還能再維持半年。

綜合來看，模型能力給了故事可信度，“中國版Anthropic”的敘事給了估值倍數，流通盤相當于是加了杠桿。后續關鍵是，智譜拿什么來證明自己值這個定價？這得回到它押注的底牌：Coding上。

02.Coding戰場：是智譜的底牌，也是巨頭圍獵的目標

Coding是大模型從“玩具”到“工具”的轉折點。Anthropic之所以能從OpenAI的影子里跑出來、估值沖到9650億美元，靠的正是Claude Code撬開了企業級市場。智譜要復制這條路徑，Coding是必經之路。

Coding之所以成為必爭之地，陳悅天的解釋是：“Coding的數據非常完整，反饋由工程師和寫代碼的人給出，很有邏輯和結構，數據質量非常好。”誰的Coding用得多，誰的模型迭代就更快。

同時，Coding能力強不強，海外開發者用腳投票，不看公司背景。華創資本熊偉銘觀察到，美國市場對中國AI公司其實相對務實，如果你的技術很厲害，他們就會把你放在他們的位置”。對智譜來說，Coding恰好繞開了它作為中國公司在出海上的身份障礙。

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智譜2025年初推出GLM Coding Plan，價格約為Claude的七分之一，上線兩個月付費開發者超過15萬。到2025年底全球付費開發者規模突破24.2萬，中國前十大互聯網公司中已有9家深度調用GLM模型。

2026年2月宣布漲價30%后，智譜不得不將每日新增訂閱量砍掉80%，改為限量發售，全網出現“怎么搶Coding Plan”的教程帖。量價齊升的勢頭延續到了整個一季度。

“量價齊升”不代表高枕無憂。王冉的判斷是：Coding是所有人看上的好生意，“阿里、騰訊、字節，都在做自己的Coding產品”，巨頭的圍攻已經開始。

追趕者已經在路上，而且各有各的打法。

字節走“內部打磨、外部推廣”的路子：自研Doubao-Seed-2.0-Code模型，推出AI編程產品TRAE，內部80%工程師先用起來，產品磨熟了再推向市場。

DeepSeek走極致性價比路線，2026年4月V4 Pro推出限時75%折扣，input token價格低至每百萬0.435美元。陳悅天評價，DeepSeek“追求規模和卡位”；相比之下，智譜要的是定價權。

Kimi的差異化在Agent集群能力，可動態調度最多300個子Agent并行處理，主打的是復雜任務的并行處理效率。

阿里Qwen3.5-Max、騰訊CodeBuddy也在同一時間段密集入場。

這些玩家的打法各異，競爭的關鍵不在于誰的Coding模型跑分更高，而在于誰能控制開發者的日常工作流入口。劉雨佳把AI Coding的競爭拆成幾個層次：首先是模型智能，往上是Agent規劃和調用，接著是IDE集成開發環境、沙箱和云端執行環境，再往上是代碼倉庫、測試和部署，一直延伸到企業權限、計費和分發。

“國產大模型公司在越往上的層次，探索相對比較少。海外的Cursor（被SpaceX收購）、Ona（被OpenAI收購）已經初步掌握開發者入口和執行環境，國產大廠更多還處在模型智能和Agent平臺階段。”當底層模型能力相對趨同，真正決定勝負的是誰掌握了開發者生態和更完整的工具鏈，需要搶占先機。

智譜的應對，是開源。

6月13日，Anthropic的Fable 5因美國出口管制對全球停服的第二天，智譜宣布GLM-5.2按MIT協議開源。東方證券在研報中評價，這件事暴露了閉源模型“訪問權受制于單一司法管轄”的風險，會推動更多企業把核心AI能力轉向國產基座。智譜的時機選得很準。

開源能幫它爭奪生態入口。劉雨佳分析，大模型公司未來面臨兩種路徑：蘋果式的全棧一體包攬從IDE、運行環境到企業控制臺；或者安卓式的，不跟每個IDE直接競爭，把自己做成“開發工具默認調用的模型和基礎設施”。開源走的更多是后一條，靠共享和開放，讓自己成為生態的默認選項。這是長期布局。

但眼下支撐收入的，是本地化部署。智譜73.7%的收入來自本地化部署，這類客戶要的是私有化部署、合規保障和工程服務。而且，政企客戶一旦選定供應商，切換成本極高。

開源需要持續燒錢，本地化部署的毛利率并不高。這個基本盤撐得住萬億市值嗎？

2025年智譜云端API毛利率僅18.9%，本地化部署毛利率48.8%，綜合毛利率41%，調整后凈虧損31.82億元。收入在快速增長，但盈利拐點還沒到來。本地化交付重、人力成本高，這些結構性問題不會隨著規模擴大而消失。

財務層面之外，市場層面還有一道門檻：熊偉銘提到，中國企業“愿意為業務結果付錢，不愿意為軟件工具付錢”。智譜的政企收入，是一單單需要重交付的本地化部署，不是可以輕松復制的標準化訂閱。這意味著它的商業化路徑比美國同行更長、更慢、更重。以當前的基本盤，支撐萬億市值，需要的是持續高速增長。

更重要的是，前沿技術領域的領先是動態的。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind的迭代速度不會放緩。在贏家通吃的科技市場里，第一和第二的估值差距往往遠大于第二和第十的差距，這意味著智譜不只要守住技術領先，還要守住領先的幅度。

守住領先幅度，靠的是增速、入口、壁壘，缺一不可。

03.解禁、回A、技術溢價，智譜的萬億能撐多久？

7月8日，智譜將迎來上市后的首批解禁。解禁股東包括JSC（北京金控，國資背景）、泰康人壽、廣發基金、JinYi Capital（清華教育基金會）、凌云光（產業資本）。陳悅天的判斷是：“這些基石投資者通常有更長期的戰略考量，不會像純財務投資者那樣急于套現。”

也有投資人對「定焦One」補充道，“國資背景機構的減持節奏通常更克制，戰略考量大于短期套現沖動。”

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7月的股票解禁只是一場小范圍演習，明年1月才是大考。劉雨佳表示。2027年1月8日，約40%的股份將解禁流通，包括創始團隊、員工持股平臺以及多家非基石輪產業資本和財務投資者。

屆時，智譜和MiniMax兩家限售股將在同一周內集中釋放，對流動性的考驗才剛剛開始。

在應對解禁壓力的同時，智譜還有一件事要推進：回A。它已公告擬在科創板募資150億元，其中120億元投向基座模型和算力集群。陳悅天認為，“A+H雙上市的預期，不僅能為公司提供持續的資金彈藥來應對算力軍備競賽，也會在估值體系上提供新的支撐。”

但回A怎么定價也是一道難題。李澤銘提醒，“H股已經被炒到這么高，回A證監會給出怎樣的指導價格，這具有很強的指導意義。”沒有先例可循。

解禁和回A都是考驗，但這更多是短期的流動性與資金面博弈。真正決定估值走向的，是一個更底層的問題：技術溢價的窗口期還有多長？

王冉的判斷是，當token價格三年降了97%、還在繼續往下走，模型這門生意正在變成基礎設施。“基礎設施是好東西，整個社會都需要它，但基礎設施不是好生意。”在他的測算里，模型層的終局凈利率可能只有5%到8%，跟發電廠差不多。如果市場從“科技股”切換到“公用事業”的框架去看大模型公司，估值會有一次劇烈的重估。

有意思的是，智譜CEO張鵬在播客中也用了“水、電、燃氣”的比喻，卻得出了不同的結論：“MaaS模式（模型即服務，將大模型能力通過API接口提供給開發者和企業使用）恰恰符合這種形態，這是確定性的事情”。在他看來，“技術溢價較高，創新活躍程度非常高，所以不會出現低價競爭模式。”

智譜的萬億市值，本質上是市場在押注：迭代速度會跑贏趨同速度，技術溢價還有幾年的窗口期。

在長期答案尚不明朗之前，增速是最直接的短期觀察指標。智譜2026年3月單月年化收入約2.5億美元，增速150%，三位數的增速說明市場愿意買單。但高增速能維持多久，取決于兩件事：付費習慣能不能在中國企業市場真正跑通，以及技術領先能不能在巨頭圍攻中守住。

李澤銘用2000年的科網泡沫做了類比，泡沫里有贏家，但未知是誰科網泡沫里確實跑出了日后主導市場的贏家，“就像現在的國產大模型，整體來說肯定是泡沫，泡沫里有最終的存活者，但沒有人能準確指出哪一家會活到最后”。港股2021年的市銷率狂熱同樣如此：嗶哩嗶哩、快手的故事告訴我們，估值的輪回在重演，只是每次的主角不同。

這也是觀察智譜萬億市值的一個角度。泡沫不一定是壞事，科技互聯網泡沫里跑出了亞馬遜和谷歌。問題只有一個：智譜會是最后的玩家嗎？這個問題的答案，可能需要幾年才能清晰，但驗證它的過程，從現在就已經開始了。

*題圖來源于智譜AI官網。