洞悉商業本性，直擊企業核芯

作者|蘇杭

“功效護膚第一股”貝泰妮(300957.SZ)在并購上栽跟頭了。

三年前，貝泰妮拋出了上市首筆并購，花費超5億巨資收購悅江投資51%股權，將資生堂的“姬芮”“泊美”兩大美妝品牌納入麾下。當時，標的承諾2023年至2025年累計凈利潤承諾數不低于2.35億元，然而，實際完成率不足五成。

從貝泰妮自身基本面來看，公司的轉型正面臨嚴峻考驗，主品牌“薇諾娜”增長失速，持續走高的銷售費用被詬病，還多次因違規被“點名”……二級市場上，股價價格跌跌不止，屢創新低，市值較巔峰蒸發千億元。

01

并購“踩雷”

近日，貝泰妮發布公告，因悅江投資2023至2025年三年累計凈利潤未達承諾標準，觸發業績補償條款，最終以定向轉增資本公積的方式完成股權補償，補償落地后，貝泰妮全資子公司海南貝泰妮對悅江投資持股比例由51%躍升至69.28%，進一步鞏固控股權。

回溯本次交易，2023年9月，海南貝泰妮以合計自有資金5.355億元，累計收購悅江投資51%的股權，且后者納入貝泰妮合并報表范圍。悅江投資旗下擁有“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”兩大大眾彩妝和化妝品品牌，二者均原屬資生堂體系。

交易約定，悅江投資2023年、2024年及2025年所產生的凈利潤分別為不低于5000萬元、8000萬元、1.05億元，三年累計凈利潤承諾數不低于2.35億元。若三年累計實際凈利潤不足承諾數的90%，觸發業績補償條款。

但實際上，悅江投資在2023-2025年累計凈利潤實現數僅為1.02億元，完成率只有43%左右，大幅低于約定標準。

按照協議，海南貝泰妮通過本次業績補償，實現無償增加持有悅江投資18.28%股權的補償結果。因此，海南貝泰妮持股的比例由51%增加至69.28%。相應地，悅江投資的注冊資本也從260.9855萬元增加至416.2855萬元。

根據貝泰妮2023年至2025年財報，Za姬芮的營收分別是0.9億元、4.67億元、4.52億元，呈現先升后降的態勢；泊美的營收分別是0.14億元、0.52億元、0.47億元，幾乎原地踏步。

2023年，悅江投資形成商譽原值4.14億元，2024年計提減值9069萬元，2025年計提3055萬元，累計1.21億元，減記29.3%。

同時，Za姬芮和泊美商標權分別于2024年、2025年計提2500萬元、400萬元減值，累計2900萬元。兩者合計約1.5億元，均直接計入當期損益。

02

重營銷輕研發

資料顯示，貝泰妮成立于2010年，2021年3月登陸深交所創業板，公司專注于應用純天然的植物活性成分提供專業、有效的皮膚護理產品，重點針對敏感性肌膚。

目前，貝泰妮旗下擁有“薇諾娜”“薇諾娜寶貝”“璦科縵”“貝芙汀”“姬芮”“泊美”“初普”等多個品牌。

業績方面，貝泰妮的增長曲線明顯放緩。2023年，公司營業收入同比增長10.14%，2024年進一步收窄至3.87%。利潤端同樣承壓，2023年和2024年均出現歸母凈利潤下滑，同比降幅分別達到28.02%、33.53%。

2025年全年，貝泰妮實現營業收入53.59億元，同比下滑6.58%，為2021年上市以來首次年度營收負增長；歸母凈利潤為5.06億元，同比微增0.53%。作為公司最重要的收入來源，薇諾娜品牌2025年實現營業收入44.32億元，同比下滑9.72%，占總營收的82.7%。

進入2026年一季度，貝泰妮業績出現回暖。一季報顯示，公司實現營業收入為11.18億元，同比增長17.84%；歸母凈利潤為6596.57萬元，同比增長132.76%；扣非凈利潤為4076.46萬元，同比增長94.81%。

貝泰妮有顯著的“重營銷輕研發”現象。2026年一季度，貝泰妮的銷售費用同比增長11.53%達5.93億元，研發費用同比下降39.87%僅有3482萬元，銷售費用是研發費用的17倍；當期銷售費用率攀升至53.03%，過半收入用于銷售，而研發費用率只3.11%。

二級市場上，2021年貝泰妮頂著“藥妝第一股”的光環登陸創業板，上市初期股價一度飆升至286元/股，但截至2026年6月25日收盤，股價僅31.18元/股，較巔峰時期跌幅約90%。巔峰期總市值一度超過1200億元，如今只剩132億元，1000億元市值“灰飛煙滅”。

03

多次違規被罰

貝泰妮及子公司頻頻陷入合規風波。

2024年，貝泰妮全資子公司上海貝芙汀科技有限公司因虛假宣傳被處罰；貝泰妮旗下的另一家公司科凝美（上海）生物科技有限公司未進行特殊化妝品注冊卻宣傳“抗氧修護”功效，同樣遭到監管部門查處。

2025年1月，貝泰妮全資子公司貝小妮（上海）科技有限公司因在電商平臺宣傳普通化妝品具有“孕婦可用”“適用人群：通用”功效，構成虛假宣傳，被處罰款2萬元。

同年9月，云南省藥品監督管理局發布通告顯示，貝泰妮及其子公司云南貝泰妮健康科技有限公司、科凝美（昆明）生物科技有限公司檢查結論均為“限期整改”，具體原因未公布。貝泰妮稱此為年度例行檢查，屬行業常態。

此前，貝泰妮陷防腐劑疑云。著名打假人王海在社交平臺“王海測評”上發布信息稱，貝泰妮旗下的主力產品，薇諾娜旗下清痘修復精華液隱瞞了添加防腐劑的事實。“王海測評”檢驗了在3個不同電商平臺購買的產品，分別檢出含苯氧乙醇0.138%、0.14%和0.137%。

對此，貝泰妮稱，公司依據管理規定在國家藥監局備案資料中列出原料組成并完整標注、登記了苯氧乙醇的成分比例、合計苯氧乙醇理論用量0.125%。

黑貓投訴平臺上，截至目前，貝泰妮核心產品“薇諾娜”的累計投訴達到2800余條，包括虛假宣傳、貨不對板、霸王條款服務態度差等等，還有不少消費者表示使用了薇諾娜的產品后過敏。

一位消費者稱：“本人在薇諾娜專柜購買產品，使用后出現泛紅、爆痘、皮膚發炎的過敏癥狀，停用后癥狀明顯好轉?！绷硪晃幌M者投訴：“宣稱專門適用敏感肌的產品，非敏感肌的人用了居然爛臉。”

本文圖片來源于網絡