兩組反常數據背后的經營真相。

定焦One（dingjiaoone）原創

作者 | 王若隅

編輯 | 阮梅

智能駕駛這項已經被討論了二十多年的技術，正在從一個未來概念走進大眾的日常出行。推動這一轉變的關鍵，是大模型技術與車端算力的同步成熟，智能駕駛也由此成為“物理AI”最具代表性的落地場景。

6月23日，被稱為“物理AI第一股”的Momenta通過港交所主板上市聆訊。

翻開它的招股書，有兩組數據格外引人注意。第一組是毛利率，從2023年的17.5%飆升至2025年的71.6%，三年提升54個百分點，盈利質量甚至超過不少科技互聯網公司的水平；第二組是凈虧損，賬面數字從25.7億元擴大到34.6億元，但調整后的凈虧損卻從10.9億元一路收窄到3億元，真實經營情況加速向盈虧平衡靠攏。

乍看之下，這兩組數據有些反常識，但如果回到招股書的細節里去理解，會發現這些反常背后藏著的是一條貫穿過去、現在和未來的主線：收入結構在優化、盈利能力在修復、稀缺性正在被市場認可。

讀懂這些數據，才能讀懂Momenta這次IPO真正講的是一個什么故事。

01.財務數據里的兩個細節：毛利飆升與“賬面虧損”

Momenta過去三年最直觀的變化體現在毛利率上。

2023年的時候，這項數據只有17.5%，相當于一家傳統制造業公司的水平；到了2024年增長到49.0%，超過了不少先進制造業公司的平均水平；再到2025年，Momenta的毛利率升至71.6%，已經達到軟件與SaaS公司的水平。

三年時間里，毛利率快速上了一個臺階。

拆開Momenta的收入結構看，這個躍升其實是符合商業邏輯的。Momenta的量產車業務收入由兩部分構成。一部分是技術開發服務費，主要來源于公司為整車廠客戶開發、適配、驗證智駕方案過程中收取的項目費用；另一部分是基于銷量的許可費，也就是搭載Momenta方案的車型每賣出一輛，公司就能獲得相應的許可收入。

這兩類收入的毛利結構有本質差異。技術開發服務偏項目制、定制化程度高、人力投入大，毛利率相對有限；許可費收入則接近純軟件授權，規模越大、毛利越高。

2023年Momenta的收入中技術開發服務占比高達96.8%，幾乎是一家純項目制公司；到2024年和2025年，隨著進入正式量產的車型數量從8款增加到26款，再增加到68款，許可費占比快速攀升至22.1%和40.1%。

許可費業務跑得越好，毛利率水平就抬得越高。從結果上看，毛利率的變化本質上是公司從“按項目收費”切換到“按規模收費”的過程，也是商業模式跑通的一個直接標志。而且，這條曲線還可能繼續往上走。只要新增定點車型持續進入量產，許可費收入貢獻會繼續放大，毛利率水平還有上行空間。

第二個值得注意的數據是凈虧損。

僅從賬面上來看，Momenta近三年凈虧損從25.7億元擴大到34.6億元，看上去數字在加大，與毛利率快速改善的趨勢似乎相互矛盾。但只要剔除掉與經營無關的優先股公允價值變動，調整后的凈虧損會呈現完全不同的走勢，從2023年的10.9億元下降到2024年的9.6億元，再到2025年的3億元，三年間收窄了近八成。

調整后凈虧損是觀察Momenta真實經營狀況更準確的口徑。考慮到公司2025年的研發開支高達18.7億元，占總收入比例77.5%，盈利能力的改善比賬面上的變化更明顯。

至于賬面虧損為什么反而擴大，主要是受會計準則的影響。

擬上市公司在融資過程中發行的優先股，每個報告期都要按公允價值重估，公司估值越高，優先股賬面價值跟著抬升，這部分價值變動以虧損的形式計入利潤表，但實際上并沒有現金流出公司，也與公司當期的真實經營狀況無關。

也就是說，賬面虧損的擴大本身就是Momenta一級市場估值持續被抬升的副產物。等上市完成后，優先股轉為普通股，這項虧損會自然歸零。

把毛利率和調整后凈虧損兩組數據放在一起，可以看出Momenta的商業模式已經走過拐點，從依靠外部融資支撐高額研發，再以低毛利項目維持客戶關系的早期階段，轉向以平臺化交付獲取高毛利許可費，再用收入支撐研發投入的成熟階段。

這才是外界看這份招股書時真正應該注意的信號。過去三年，Momenta幾乎完成了一次完整的經營模式重構。

02.被資本看好，Momenta背后的三層確定性

在當前的港股市場上，還沒有一家與Momenta體量、業務模式完全相似的公司，它是一個行業內稀缺的標的，同時也是一個被市場期待的故事。這種稀缺性，是站在了行業窗口、市場份額和客戶基礎的三層確定性之上。

2026年是中國智駕行業的分水嶺。

在需求側，麥肯錫的一份調研數據顯示，有高達69%的受訪者已經將城市NOA等高階智駕功能視為購車標配，這個比例在三年前還遠沒有這么高。當消費者把智駕從加分項看作必選項后，智能駕駛解決方案供應商在車企供應鏈里的位置也隨之上移，開始成為決定一款車能不能賣得動的關鍵變量之一。

與此同時，在技術側，智駕行業的技術路線爭論逐漸聚焦到端到端架構、VLA和世界模型幾條主線上。資本的注意力也隨之集中。

據IT桔子數據統計，2025年35家智駕相關企業累計融資超過582億元，前十大融資事件吃掉了其中近一半的額度，資金向頭部集中已經成為確定性趨勢。

技術路線的聚焦疊加資本的頭部集中，再加上國家層面對智能網聯汽車的政策支持，讓頭部智駕企業獲得了更高的市場認可度。

第二層是市場份額。

CIC灼識咨詢發布的《自動駕駛行業藍皮書》顯示，2025年3月至2026年2月，中國第三方城市NOA供應商市場中，Momenta市占率達到65%，位居行業第一，高于第2到第5名的市場份額總和。

這一份額本身已經是行業內最難復刻的稀缺資產。

智駕是一個馬太效應較強的行業，當前城市NOA的行業競爭焦點已經從單純的算法比拼，轉向能否將算法轉化為可規模化的產品交付體系。

對于頭部供應商而言，在技術實力、交付能力、客戶覆蓋、成本效益和數據規模等幾個維度上已經形成復合型壁壘，后來者很難在短期內復制。

更關鍵的是，它背后還有成長空間。根據CIC《藍皮書》預計，到2030年，第三方城市NOA供應商方案的搭載量占比有望達到約75%，這也意味著對于Momenta來說，未來4到5年仍然會有一個巨大的增長空間。

第三層稀缺性，體現在龐大的客戶群體。

截至2025年底，Momenta累計獲得170款車型定點，其中68款進入正式量產，搭載量超過68萬輛，合作的整車廠覆蓋全球前十大集團中的9家，包括奔馳、寶馬、奧迪、豐田、本田、東風日產、福特等等。

并且Momenta并不依賴單一大客戶獲得訂單，客戶集中度在持續下降，前五大客戶收入占比從2023年的86.7%回落到2025年的62.6%，對最大單一客戶的依賴從35.7%降到21.6%。

在汽車產業鏈里，智駕方案一旦集成進量產車型，被切換的成本極高，這種合作黏性本身構成了估值的護城河。

三層確定性疊加，有了Momenta強大的股東陣容。

成立至今，Momenta累計完成超過20輪融資，背后匯聚的是國內外核心的產業戰略投資人和頂級財務投資人。

汽車產業鏈一側，上汽、通用、奔馳、豐田、比亞迪、現代、奇瑞等7家全球知名車企以及博世、德賽西威、立訊精密等頭部供應鏈伙伴均位列其中；Robo業務一側則有Uber、Grab這樣的全球出行平臺作為戰略股東；科技巨頭層面，騰訊、阿里云、螞蟻集團、京東都參與其中。

Momenta的財務投資人則覆蓋了淡馬錫、IDG、阿曼投資局、亦莊國投、Granite Asia、順為、蔚來資本、凱輝基金、云鋒基金、藍湖資本、鼎暉投資等機構。

這種產業資本與財務資本兼備、與公司業務高度協同的股東結構，既是對Momenta三層確定性的市場背書，也讓它在戰略推進、資源整合和全球化布局上擁有了業內相對領先的資源支撐。

03.Robo市場打開，Momenta押注下一個萬億場景

讀懂了過去和現在，再往前看一步，Momenta下一個階段的故事是什么？

招股書里有一個頻繁出現的表達，“一個飛輪、兩條腿”。兩條腿指的是量產車智駕解決方案和Robotaxi服務，飛輪指的是真實世界的行駛數據。簡單來說，就是用規模化的量產車數據訓練通用算法，再把成熟后的算法應用到不同形態的自動駕駛場景中。

在這個結構下，量產業務提供穩定的現金流和數據來源，Robotaxi提供長期的增長想象空間，兩個業務在同一個技術平臺上互相反哺。Momenta把自己定位成自動駕駛領域的“平臺級”公司，采用一套大模型同時覆蓋乘用車以及Robotaxi、Robovan，2027年還將擴展到Robotruck領域。

Momenta下一階段的增長空間，很大程度上取決于Robotaxi、Robovan和Robotruck這幾條賽道的商業化節奏。

按照CIC《藍皮書》預測，2025年全球及中國的Robotaxi運營市場規模都在1億美元上下，但到2030年將分別擴展至約818億美元和381億美元，其中中國市場的滲透率預計達到11.9%，遠高于全球5.7%的平均水平。

Robovan和Robotruck也在同步發展，到2030年Robovan在全球和中國的市場規模將分別達到約850億美元和535億美元；Robotruck則將達到約330億美元和165億美元的市場規模。

這三條賽道合起來，是一個5年內可能跑出近兩千億美元規模的市場。

進入2026年，Momenta在Robotaxi一側的商業化也在加速推進。它已與Uber、Grab、Lumo、享道出行等全球頭部出行平臺，以及梅賽德斯奔馳等汽車制造商建立戰略合作，目前Robotaxi業務已在亞洲、歐洲和中東地區落地。

支撐Momenta這些擴張的是高額的研發投入和IPO募集到的資金補充。

過去三年，Momenta在研發上的總投入超過46.6億元，持續強化算法和模型的能力，今年4月Momenta在北京車展發布了R7世界模型，并實現量產首發。這是全球首個將世界模型、強化學習和端到端架構深度融合并投入量產的智駕方案。

R7世界模型的推出進一步鞏固了Momenta在技術端的領先位置。隨著此次IPO募集資金的注入，研發投入、Robotaxi商業化和量產業務鞏固三個方向都將獲得更充足的資源支持。

對資本市場而言，行業出清過程中，頭部企業的稀缺性會持續放大，這也是Momenta被持續看好的根本原因。

人們總是容易高估一項科技所帶來的短期效益，卻又低估它的長期影響。智駕行業的過去十年完美印證了這句話，曾經被高估的“全民自動駕駛時代”還沒有到來，但十年間累積的算法、數據和量產經驗，正慢慢重塑出行產業的底層結構。

Momenta此刻遞交招股書，更像是這場長期變革中的一個坐標，標志著產業從競速賽走向淘汰賽，那些擁有更多市場份額、更高效經營模式，和更多技術積累的公司，掌握著更多贏得淘汰賽的籌碼。

*題圖及文中配圖來源于Momenta微信公眾號。