記者 周信

6月23日，無錫東恒新能源科技股份有限公司（下稱“東恒新能源”）向港交所提交上市申請書。

這家2011年成立的鋰電導(dǎo)電碳材料企業(yè)，由沈伯華、沈宇棟父子管理經(jīng)營，二人分別擔(dān)任公司董事長與總經(jīng)理，通過直接持股及持股平臺(tái)無錫恒誠合計(jì)擁有約33.07%表決權(quán)。

導(dǎo)電碳材料是鋰電池電極制造不可或缺的輔料，用于在極片內(nèi)部搭建導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，東恒新能源搭建起覆蓋導(dǎo)電炭黑、碳納米管、石墨烯的“點(diǎn)、線、面”全品類產(chǎn)品體系，合作客戶包括寧德時(shí)代、ATL、三星SDI、欣旺達(dá)等海內(nèi)外主流動(dòng)力電池廠商。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年東恒新能源以5.1%的市場份額，位列全球新能源導(dǎo)電碳材料制造商第三名、國內(nèi)廠商第二名。但東恒新能源的業(yè)績波動(dòng)、客戶依賴度高、海外市場失守等結(jié)構(gòu)性矛盾也在招股書中暴露出來。

營收增長，但盈利“過山車”式波動(dòng)

東恒新能源2023年、2024年、2025年?duì)I收分別為3.24億元、3.15億元和8.97億元，2025年因碳納米管漿料產(chǎn)品放量，營收同比增長185.1%。但其凈利潤呈現(xiàn)“過山車”式劇烈波動(dòng)，同期其凈利潤分別為1385.3萬元，-3740萬元和5950.6萬元。

雖然營收增長，但東恒新能源的盈利空間持續(xù)收窄。2023年至2025年，東恒新能源整體毛利率從33.3%降至22.6%，下滑超過10個(gè)百分點(diǎn)。其中，核心產(chǎn)品碳納米管粉體的毛利率在三年間近乎“腰斬”，從68.4%下降至19.6%。

當(dāng)前導(dǎo)電碳材料行業(yè)內(nèi)卷加劇，全行業(yè)產(chǎn)能集中釋放，終端產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行，中小廠商以低價(jià)搶占市場，進(jìn)一步壓縮頭部企業(yè)利潤空間。

為應(yīng)對利潤收縮，東恒新能源期望通過規(guī)?；a(chǎn)攤薄成本。其本次IPO所募資金大部分將投入自貢生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建，擴(kuò)充碳納米管與導(dǎo)電炭黑規(guī)模化產(chǎn)線，其次投向新一代低成本、高導(dǎo)電性導(dǎo)電劑研發(fā)。

東恒新能源計(jì)劃于2027年年底前將導(dǎo)電炭黑、碳納米管漿料及碳納米管粉體的總產(chǎn)能分別提升至約15000噸、125000噸和1500噸，相當(dāng)于截至2025年末公司各項(xiàng)產(chǎn)能的2.7倍、4.9倍和1.7倍。

不過，持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的另一面是債務(wù)規(guī)模走高，現(xiàn)金流承壓明顯，2023至2025年，東恒新能源的流動(dòng)負(fù)債凈額從9150萬元攀升至5.06億元，長期償債壓力突出。

依賴寧德時(shí)代、海外市場受阻

東恒新能源雖有著看似完整的“點(diǎn)線面”碳材料產(chǎn)品矩陣，但2025年僅碳納米管漿料單品貢獻(xiàn)69.5%營業(yè)收入，全部碳納米管相關(guān)產(chǎn)品合計(jì)營收占比達(dá)到81.6%，傳統(tǒng)導(dǎo)電炭黑創(chuàng)收占比萎縮至17.9%，石墨烯及其他副產(chǎn)品營收占比不足1%。這意味著，東恒新能源的業(yè)績依賴單一材料品類周期，一旦下游漿料采購需求波動(dòng)，企業(yè)整體營收與利潤將直接受到?jīng)_擊。

相較于“偏科”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，東恒新能源的客戶結(jié)構(gòu)也受到關(guān)注，其當(dāng)前對單一大客戶寧德時(shí)代的依賴尤為突出。2023年至2025年，東恒新能源前五大客戶收入占比分別為95.6%、94.2%和96.1%。其中，寧德時(shí)代作為最大客戶對其收入貢獻(xiàn)從1.49億元增至6.72億元，占比從45.9%升至74.9%。

2023年至2025年的三年間，東恒新能源對寧德時(shí)代的依賴度提升了29個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，其他四大客戶合計(jì)僅貢獻(xiàn)約1.9億元，其余所有客戶的收入約為0.35億元。寧德時(shí)代對東恒新能源的貢獻(xiàn)，是后四大客戶的3.5倍。

東恒新能源將客戶集中歸因于“下游新能源電池行業(yè)高度集中的特性”，并表示其與核心客戶合作關(guān)系長期穩(wěn)定，合作粘性較強(qiáng)，客戶結(jié)構(gòu)具備穩(wěn)定性。

招股書顯示，寧德時(shí)代同時(shí)持有東恒新能源3.4%股份，東恒新能源將其界定為“獨(dú)立第三方”，但“客戶即股東”的關(guān)聯(lián)關(guān)系難以回避，且一旦主要客戶大幅減少向其采購或終止業(yè)務(wù)關(guān)系，東恒新能源將受到不利影響。

在客戶高度依賴寧德時(shí)代的同時(shí)，作為一家號(hào)稱“全球第三”的導(dǎo)電碳材料供應(yīng)商，東恒新能源的國際供應(yīng)鏈地位正在被弱化。2019年，東恒新能源的多壁碳納米管獲得三星SDI認(rèn)證，得以進(jìn)入海外市場。2023年至2025年，東恒新能源的海外收入占比從42.5%跌至6.7%，三星SDI等海外主流動(dòng)力電池廠商的采購量逐年下降，致使其產(chǎn)品毛利率和整體利潤進(jìn)一步被拉低。

近一年多來，北美市場需求疲軟與政策變動(dòng)，疊加國內(nèi)電池企業(yè)的沖擊，導(dǎo)致海外車企對三星等電池廠商的采購量與裝車量下降，后者因此減少了東恒新能源的采購。2021年，三大韓系電池企業(yè)（LG新能源、SK On、三星SDI）的市場份額合計(jì)曾高達(dá)31.7%，但到2025年降至15.3%。行業(yè)分析認(rèn)為，海外客戶的流失，迫使東恒新能源進(jìn)一步向?qū)幍聲r(shí)代靠攏，但這種被迫綁定寧德時(shí)代的發(fā)展模式，或?qū)⑹蛊湓谛袠I(yè)價(jià)格戰(zhàn)中議價(jià)能力持續(xù)走弱。

東恒新能源此次港股遞表的背后，還附帶諸多對賭協(xié)議，其A、B、C三輪機(jī)構(gòu)融資均附帶股份贖回、估值調(diào)整對賭協(xié)議，涵蓋長江晨道、江蘇新材料等產(chǎn)業(yè)投資基金。所有對賭僅在遞交港交所申請前臨時(shí)終止，若IPO申請被否決或失效，所有對賭條款將自動(dòng)恢復(fù)。這意味著，一旦上市失敗，東恒新能源將面臨巨額股份回購的壓力。

“單一市場、單一客戶、單一產(chǎn)品”的三重結(jié)構(gòu)性困局，再疊加懸而未決的對賭風(fēng)險(xiǎn)，東恒新能源的港股闖關(guān)之路充滿了壓力。