01、背靠2000多名加盟商

每個行業都有“想上市而不得”的案例。在美妝賽道，成立于1994年的植物醫生，當屬其一。

近日，北京植物醫生化妝品股份有限公司（以下簡稱“植物醫生”）再次更新招股書。從2023年7月啟動上市輔導算起，其IPO征程已經走了3年。

2023年至2025年，植物醫生營收分別為21.5億元、21.56億元和21.66億元，年均復合增長率為0.4%，幾乎在原地踏步；同期，公司歸母凈利潤分別為2.30億元、2.43億元和2.18億元。

放眼整個國貨美妝賽道，2025年，植物醫生營收排在第13名左右，是同期“老大”珀萊雅的1/5。但和同行比拼線上GMV、爆款單品不同，植物醫生講的是關于加盟商的故事。

截至2025年年底，植物醫生的合作經銷商數量為2513家，較往年進一步增加。這些加盟商在全國各地開出了3788家授權專賣店，貢獻了超過六成營收。此前，植物醫生曾披露過一項數據——73%的門店布局在下沉市場，品牌也因此被稱作“縣城美妝之王”。

近些年，同行競相在線上跑馬圈地，植物醫生沒跟上趨勢。2025年，其來自線下的營收占比達到75%。硬幣的一面是，植物醫生不至于像同行一樣“被流量綁架”，報告期內銷售費用率低于同行。但硬幣的另一面是，線下經銷占比過高，公司讓利于渠道，拉低了盈利水平。

回顧植物醫生的IPO之路，可謂一波三折。

2023年7月，公司啟動A股IPO輔導。原本計劃4個月完成輔導驗收，最后硬生生拖了19個月。究其原因，保薦機構中信證券在輔導報告中指出，公司內控存在明顯缺陷。

再之后，2025年6月，植物醫生首次遞交招股書；三個月后，因為財務資料過期，審核狀態變更為“中止”。同年11月，公司補齊資料重啟IPO，次年3月再次中止。直到最近，公司重新披露招股書，恢復上市進程。

“植物醫生上市難，主要有三層因素?！泵缞y行業資深評論人白云虎告訴《財經天下》，首先，植物醫生以線下加盟為主的商業模式，屬于傳統零售業態，在互聯網、數字經濟時代已經失去了競爭力；其次，植物醫生的品牌調性、定位、價格處在“不上不下”的尷尬地帶，向上拼不過林清軒，向下比不過白牌。

當然，最重要的一點，寫在監管部門的問詢函里。此前，監管層曾兩度問詢植物醫生，聚焦加盟合規、突擊分紅、內控處罰等問題。關于這些問題，植物醫生的回復未能徹底打消監管與市場疑慮。

02、被推著往前走

植物醫生的起點，還是熟悉的被時代推著走的劇本。

20世紀90年代初，解勇從西安建筑科技大學畢業，被分配到一家電梯廠做機械工程師。因為“志不在機械”，兩年后，他跳槽到北京一家法國外貿公司，開始進入化妝品銷售領域。

解勇后來回憶，從做銷售，到之后轉型做代理商、零售商、品牌商，植物醫生的每一步轉型，都是外部環境使然。

在最初任職的外貿公司，解勇剛培訓出一支銷售隊伍，轉頭就面臨失業危機。公司因為經營原因，不得不退出中國市場。無奈之下，解勇只能帶隊創業，于1994年成立了北京明弘科貿有限責任公司，也就是植物醫生的前身。

再之后，以家樂福、沃爾瑪為代表的大型連鎖商場迅猛發展，靠規模優勢、議價權，不斷擠壓代理公司的生存空間。解勇本著“打不過就加入”的原則，轉型做起了零售商，在商超里開護膚品獨立專營店，和商超“共進退”。

再后來，為了打開增長空間，商超相繼下沉，解勇跟著進入低線城市。但因為下沉市場本身規模小，解勇與原有代理商發生利益沖突，又一次被迫轉型，下架相關產品，走上了單品牌店的道路。

事實上，單品牌店業態曾在中國有過一段高光時刻。想當年，悅詩風吟的小綠瓶、謎尚的BB霜、伊蒂之屋的公主風化妝臺，幾乎是那一代年輕女孩的美妝啟蒙。但隨著該業態式微，植物醫生和解勇沒再積極轉型。從某種程度上看，這也為日后增長乏力埋下了伏筆。

為了增長，植物醫生大量依賴加盟。此前有報道稱，植物醫生不收取加盟費，加盟商只需要交1萬元的保證金，首批包括鋪貨、租房、裝修在內的費用不超過20萬元。極低的啟動門檻，固然有利于快速跑馬圈地，但硬幣的另一面是——品牌方對加盟商的篩選近乎“來者不拒”，加盟商的專業度、資金實力參差不齊，終端管理的失控風險隨之放大。

與此同時，當一家企業的增長引擎主要依賴門店數量的擴張而非產品力的提升時，管理層的精力、資源和戰略重心自然不會向研發過多傾斜。這也是植物醫生研發投入低于同行、缺乏核心單品的原因之一。

“圈內也有聲音，植物醫生或許也涉及融資變現的壓力，這也是公司著急上市的大背景?！庇忻缞y從業者告訴《財經天下》。

只是不知道，植物醫生的上市之路終點在哪里。

（作者 | 林木 ，編輯 | 吳躍，圖片來源 | 視覺中國，本內容轉載自財經天下WEEKLY）