編者按：財聯(lián)社每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產(chǎn)業(yè)、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

摩根士丹利：美國關(guān)稅框架轉(zhuǎn)向301和232條款，稅率或穩(wěn)定在9%-10%

摩根士丹利最新報告指出，美國關(guān)稅政策正從臨時性工具轉(zhuǎn)向更具法律穩(wěn)定性的《1974年貿(mào)易法》301條款和《1962年貿(mào)易擴展法》232條款框架。隨著122條款關(guān)稅將于7月24日到期、301條款聽證會定于7月7日舉行，美國關(guān)稅體系將進(jìn)入重構(gòu)關(guān)鍵窗口。該行預(yù)計，未來數(shù)月法定有效關(guān)稅稅率將穩(wěn)定在9%-10%，較此前基于IEEPA的高離散度體系更規(guī)則化，但行業(yè)覆蓋、豁免、雙邊協(xié)議、退款及進(jìn)口結(jié)構(gòu)仍將影響實際稅負(fù)。

摩根士丹利認(rèn)為，301條款將成為廣泛、國別層面的基礎(chǔ)關(guān)稅工具。針對強迫勞動問題的301調(diào)查擬對60個經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口商品加征關(guān)稅：具備相關(guān)進(jìn)口禁令或互惠承諾的經(jīng)濟(jì)體稅率為10%，其余為12.5%，但USMCA合規(guī)商品、232條款覆蓋產(chǎn)品及部分紡織品、信息材料等可獲豁免。301條款有助維持關(guān)稅底線和談判籌碼，卻難以單獨推動大規(guī)模制造業(yè)回流。

232條款則將承擔(dān)定向產(chǎn)業(yè)政策職能，重點覆蓋鋼鋁銅及其衍生品、汽車、半導(dǎo)體、藥品、醫(yī)療設(shè)備、機械、機器人、航空航天等戰(zhàn)略領(lǐng)域。金屬衍生品關(guān)稅將按產(chǎn)品全額報關(guān)價值而非僅金屬含量征收，摩根士丹利估計，擴大覆蓋范圍可令約1500億美元商品適用25%關(guān)稅，并將整體稅率最多抬升約1個百分點。醫(yī)藥關(guān)稅實際負(fù)擔(dān)則取決于仿制藥、最惠國定價、本土投資承諾及原產(chǎn)地等因素。

退款方面，海關(guān)已開放申領(lǐng)通道，審核和付款通常需60-90天，但退款并非自動完成。摩根士丹利預(yù)計退款上限約1330億美元，中性情景下約60%的合資格關(guān)稅、即840億美元可獲退回，高情景約1120億美元。關(guān)稅不確定性下降將邊際支持資本開支，但該行強調(diào)，當(dāng)前投資仍集中于AI、半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心和電力基礎(chǔ)設(shè)施，傳統(tǒng)制造業(yè)回流證據(jù)仍有限；后續(xù)針對機械與機器人的232調(diào)查，將是檢驗關(guān)稅能否真正擴大制造業(yè)投資的重要節(jié)點。

外匯

高盛看空日元：12個月或跌至165，AI投資與能源擾動支撐美元

高盛在最新研報中進(jìn)一步下調(diào)日元前景，預(yù)計在美國利率高位維持、日本央行加息節(jié)奏溫和及日本財政擴張等因素共同作用下，日元兌美元仍將承壓。該行將美元兌日元未來3個月、6個月和12個月的預(yù)測分別上調(diào)至162、163和165，較此前的160、158和155明顯提高。

高盛認(rèn)為，日本政府若再度干預(yù)匯市，可能僅能短暫緩解日元貶值。歷史經(jīng)驗顯示，干預(yù)通常只能暫時打斷美元兌日元升勢，若美國經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)意外下行，或日本央行未轉(zhuǎn)向更激進(jìn)的緊縮政策，日元難以形成持續(xù)反彈。

該行指出，美國收益率“更高、更久”、衰退風(fēng)險較低、財政擔(dān)憂仍存，疊加日本央行政策正常化進(jìn)程緩慢，構(gòu)成日元持續(xù)走弱的宏觀背景。與此同時，日本財政刺激計劃可能推升本國國債期限溢價，相對美債的變化過去也常與美元兌日元進(jìn)一步上行同步出現(xiàn)。

高盛對美元整體仍維持偏強判斷，核心依據(jù)是美國AI投資熱潮和能源供應(yīng)擾動兩大支撐因素預(yù)計不會迅速消退。該行認(rèn)為，AI資本開支持續(xù)擴張、能源供給風(fēng)險反復(fù)，將繼續(xù)提升美元資產(chǎn)吸引力，并使低收益貨幣承受更長時間的利差壓力。

在此背景下，高盛下調(diào)歐元預(yù)期，預(yù)計歐元兌美元3個月后為1.14，6個月后回落至1.12，并在12個月維持該水平。相比之下，該行看好部分高收益新興市場貨幣，上調(diào)印度盧比預(yù)期，理由是增長改善、通脹回落及政策推動資本流入；同時對哥倫比亞比索轉(zhuǎn)向更樂觀，因當(dāng)?shù)匮胄辛銎棥⒇斦D預(yù)期增強。

高盛因此繼續(xù)建議，以日元作為融資貨幣配置高收益新興市場資產(chǎn)，押注低收益貨幣融資交易仍將延續(xù)。

瑞銀：數(shù)字歐元最早2029年推出，北歐與南歐采用率或明顯分化

瑞銀最新報告指出，歐洲議會就數(shù)字歐元形成共同立場后，相關(guān)立法已進(jìn)入與歐盟委員會、理事會的最終三方談判階段。若下半年達(dá)成協(xié)議，法規(guī)或于2026年下半年落地，歐洲央行可在2027年啟動試點，并最早于2029年正式推出數(shù)字歐元。屆時，歐洲央行有望成為首個發(fā)行面向居民和企業(yè)零售型數(shù)字貨幣的主要西方央行。

數(shù)字歐元將作為日常支付的法定貨幣，商戶原則上需接受，其功能類似現(xiàn)金。為防止銀行存款大規(guī)模外流，個人持有上限預(yù)計設(shè)為3000歐元且不計息。即使所有家庭均持有至上限，數(shù)字歐元規(guī)模也僅約占?xì)W元區(qū)銀行存款的6%，約8000億至1萬億歐元。歐洲央行希望借此在現(xiàn)金使用下降背景下維持公眾使用央行貨幣的渠道，降低對外國支付機構(gòu)和穩(wěn)定幣的依賴，并提升歐洲支付體系自主性。

不過，瑞銀認(rèn)為，數(shù)字歐元實際采用率可能并不均衡。在現(xiàn)有電子支付已高度便利的市場，消費者缺乏從銀行存款轉(zhuǎn)向數(shù)字歐元的明確動力；且歐元區(qū)銀行存款保險上限為10萬歐元，也削弱了央行貨幣的安全性優(yōu)勢。

報告顯示，歐元區(qū)或呈現(xiàn)明顯“南北分化”：北歐國家銀行賬戶覆蓋率普遍接近或超過98%，現(xiàn)金支付占比較低，數(shù)字歐元需與成熟高效的私人支付體系競爭；意大利、希臘、葡萄牙等南歐國家賬戶覆蓋率相對較低、現(xiàn)金支付習(xí)慣更強，推廣則需替代根深蒂固的現(xiàn)金使用場景。瑞銀認(rèn)為，金融賬戶普及率與現(xiàn)金支付偏好的差異，將成為決定數(shù)字歐元落地效果的關(guān)鍵變量。

大宗商品

花旗：霍爾木茲擾動消退，油市重回供應(yīng)過剩邏輯，布油年底或跌至60-65美元

花旗最新報告指出，隨著霍爾木茲海峽航運逐步恢復(fù)、美國與伊朗諒解備忘錄大概率延續(xù)，地緣風(fēng)險溢價正在消退，油市重新由偏弱基本面主導(dǎo)。布倫特原油已回落至70美元低位，花旗預(yù)計年底前跌至每桶60-65美元。

花旗認(rèn)為，美伊圍繞海峽管理權(quán)和通行費的爭議仍可能反復(fù)，但雙方缺乏重新升級沖突的動力。當(dāng)前AIS數(shù)據(jù)顯示，霍爾木茲海峽原油裝船量已接近700萬桶/日、成品油裝船量超過100萬桶/日，雖仍低于沖突前原油1500萬桶/日、成品油500萬桶/日的水平，但部分船只關(guān)閉應(yīng)答器，實際流量或更高。伊朗獲得約120億美元凍結(jié)資產(chǎn)的潛在解凍，也強化其維持航道開放的意愿。

不過，供應(yīng)恢復(fù)正快于煉廠需求改善。中國買家仍未明顯回歸，較2月高位其原油市場拉動已減少逾600萬桶/日；全球戰(zhàn)略儲備則從此前每日吸收150萬桶轉(zhuǎn)為向商業(yè)市場凈供應(yīng)逾200萬桶。現(xiàn)貨市場已轉(zhuǎn)弱，布倫特近月結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為期貨升水，現(xiàn)貨布油一度降至68.79美元/桶；安哥拉Dalia原油較即期布倫特貼水?dāng)U大至近9美元/桶，創(chuàng)紀(jì)錄低位。

成品油裂解價差仍偏強，主要因煉廠開工恢復(fù)滯后及俄羅斯煉油產(chǎn)能擾動，但花旗認(rèn)為實際煉油利潤弱于盤面：歐洲遠(yuǎn)期現(xiàn)金利潤較盤面低約5美元/桶，亞洲低約10美元/桶，抑制煉廠增加原油采購。美國煉廠開工率已接近95%，進(jìn)一步提升空間有限。

花旗預(yù)計，戰(zhàn)略儲備補庫難以持續(xù)吸收過剩供應(yīng)；中國庫存管理更趨商業(yè)化，非經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)體亦受財政和儲存能力制約。美國液體燃料產(chǎn)量截至4月同比增加近100萬桶/日，原油產(chǎn)量增加約35萬桶/日。報告認(rèn)為，若歐佩克+不加強供應(yīng)紀(jì)律，供應(yīng)韌性、煉廠需求飽和和中國需求疲弱將令油市在2027年前持續(xù)承壓。

產(chǎn)業(yè)

高盛：AI投資將從算力基建擴展至實體經(jīng)濟(jì)，2026-2031年資本需求或超7.6萬億美元

高盛在最新報告中指出，AI正同時推動數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施擴張與實體經(jīng)濟(jì)重構(gòu)，制造業(yè)、能源、機器人、國防和工業(yè)軟件將成為下一階段核心落地場景。預(yù)計2026年至2031年，全球圍繞算力、數(shù)據(jù)中心和電力的AI資本開支合計約7.6萬億美元；其中年度投入將由2026年的7650億美元升至2031年的1.64萬億美元。超大規(guī)模云廠商到2030年在AI領(lǐng)域的投入或超過6萬億美元。

高盛認(rèn)為，當(dāng)前AI沖擊首先體現(xiàn)于軟件行業(yè)，但機會并不局限于軟件。AI有望在未來十年將自動化和企業(yè)軟件的潛在市場擴大約2.5倍。不過，軟件行業(yè)也面臨估值和商業(yè)模式重估：今年截至6月，iShares擴展科技軟件ETF下跌約17%，較2025年10月高點回落約26%，前十大成分股市值減少近8000億美元，遠(yuǎn)期市盈率從約35倍壓縮至22倍。

報告指出，隨著基礎(chǔ)模型逐步趨于商品化，定價權(quán)將向“結(jié)果交付、智能體編排、專有數(shù)據(jù)與業(yè)務(wù)場景”遷移。中國模型以更低推理成本快速擴大份額，OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，其Token消費占比已從2024年底的低個位數(shù)升至2026年初約一半，但價值最終仍將集中于數(shù)據(jù)層和結(jié)果層。

實體經(jīng)濟(jì)中，數(shù)字孿生、工業(yè)AI、預(yù)測性維護(hù)、物流自動化及機器人正加速落地。西門子安貝格工廠通過AI預(yù)測性維護(hù)將停機時間降低40%；Figure機器人已在寶馬工廠累計運行約1250小時、參與生產(chǎn)逾3萬輛汽車。高盛預(yù)計，全球人形機器人市場將由2025年的2萬臺增長至2035年的140萬臺，但大規(guī)模商業(yè)化仍受制于工作流整合、單位經(jīng)濟(jì)性和融資結(jié)構(gòu)。

高盛強調(diào)，現(xiàn)有融資工具尚難覆蓋物理AI的高資本、長周期部署需求。私募信貸、主權(quán)財富基金、養(yǎng)老金、ABS、CMBS及新型合資結(jié)構(gòu)將成為關(guān)鍵資金來源，工業(yè)AI軟件并購和機器人、國防、能源基礎(chǔ)設(shè)施的資本整合有望同步加速。

野村：AI需求支撐存儲供需緊張，新投資短期難改景氣格局

野村在最新研報中表示，市場對韓國存儲芯片廠商大規(guī)模擴產(chǎn)，以及Meta擬出售富余算力的擔(dān)憂可能被放大，二者均不足以說明AI驅(qū)動的存儲景氣周期正在轉(zhuǎn)弱。該行認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)核心矛盾仍是AI需求帶來的供給緊張，而非短期產(chǎn)能過剩。

近期，韓國存儲芯片企業(yè)及關(guān)聯(lián)公司披露長期投資計劃，總規(guī)模約4800萬億韓元，折合約3.5萬億美元，其中約3700萬億韓元直接投向存儲相關(guān)項目。相關(guān)消息引發(fā)市場對DRAM、NAND未來供給快速擴張的擔(dān)憂。

但野村指出，新增項目從宣布、園區(qū)建設(shè)到形成有效產(chǎn)能通常需要多年。以永仁半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)園為例，該項目約九年前啟動，預(yù)計最快到2027年末才開始小規(guī)模生產(chǎn)，意味著從前期投資到實際釋放具影響力的供應(yīng)，周期可能超過十年。因此，近期公布的投資計劃在未來數(shù)年內(nèi)難以顯著改變行業(yè)供需格局。

野村認(rèn)為，存儲市場當(dāng)前仍面臨AI需求推動下的結(jié)構(gòu)性短缺。存儲廠商正優(yōu)先配置產(chǎn)能生產(chǎn)利潤率更高的高帶寬存儲器（HBM），擠壓了傳統(tǒng)DRAM和NAND的供給空間。隨著AI服務(wù)器、推理應(yīng)用及數(shù)據(jù)中心建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，通用存儲產(chǎn)品的供給約束仍可能延續(xù)。

對于Meta擬將富余數(shù)據(jù)中心算力對外商業(yè)化，野村認(rèn)為，這更像是大型平臺提升資本回報率的常規(guī)舉措，而非AI硬件需求減弱的信號。該行指出，對外出售算力可為OpenAI、Anthropic等客戶提供支持，并通過降低計算成本擴大模型訓(xùn)練和推理使用量。

野村預(yù)計，算力價格下降帶來的需求擴張，反而可能繼續(xù)推升AI基礎(chǔ)設(shè)施利用率，并維持對HBM、DRAM和NAND等存儲產(chǎn)品的需求支撐。

公司

高盛：AI服務(wù)器拉動MLCC與ABF景氣上行，上調(diào)三星電機、LG Innotek目標(biāo)價

高盛最新研報稱，AI服務(wù)器對高功率、高速傳輸和高可靠性電子元件的需求上升，正推動MLCC、多層封裝基板ABF及硅電容進(jìn)入新一輪景氣周期；隨著邊緣AI和物理AI普及，電子元件行業(yè)或仍處于周期早期。

高盛預(yù)計，AI服務(wù)器出貨增長、單機MLCC用量提升及產(chǎn)品規(guī)格升級，將使三星電機（SEMCO）AI服務(wù)器MLCC收入在2025至2028年增長6.4倍，至3.29萬億韓元，占其MLCC收入比重升至28%。受高端產(chǎn)品占比提升帶動，其MLCC綜合ASP料由2025年的每千顆3.5美元升至2028年的6美元，營業(yè)利潤率由12%升至35%。盡管消費電子需求偏弱，公司MLCC產(chǎn)能利用率預(yù)計未來三年仍維持90%以上。

ABF基板方面，高盛認(rèn)為AI芯片面積擴大、層數(shù)增加，而行業(yè)新增產(chǎn)能有限，供需緊張至少將持續(xù)18至24個月。三星電機稱，當(dāng)前ABF需求較其產(chǎn)能高逾50%，預(yù)計2026年下半年滿產(chǎn)。高盛預(yù)計其ABF收入將由2025年的1.2萬億韓元增至2028年的3.94萬億韓元，營業(yè)利潤率由9%升至35%；AI IC基板市場規(guī)模2025至2028年復(fù)合增速或達(dá)66%。

硅電容亦成為新增看點。三星電機已獲得一份2027至2028年、金額1.6萬億韓元的訂單，高盛預(yù)計其硅電容2028年收入可達(dá)約1.5萬億韓元。高盛將三星電機2026至2028年盈利預(yù)測分別上調(diào)10%、41%和96%，目標(biāo)價由100萬韓元大幅上調(diào)至260萬韓元，維持“買入”。

對于LG Innotek，高盛預(yù)計其ABF收入將從2025年的500億韓元增至2028年的7000億韓元，但仍僅占總收入約2.5%，且能否切入高難度服務(wù)器ABF仍存不確定性。高盛將其目標(biāo)價上調(diào)至100萬韓元，但因相機模組仍是利潤核心、盈利預(yù)測低于市場預(yù)期，維持“中性”評級。

（財聯(lián)社 夏軍雄）