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群核上市大漲160%背后：一家設計軟件公司，如何講出了“空間智能第一股”的新故事？

2026-04-17 13:58:03　來源: 態(tài)℃

北京舉報

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出品 | 《態(tài)度》欄目

作者 | 袁寧

編輯 | 丁廣勝

4月17日，Manycore Tech Inc.（以下簡稱群核科技）正式登陸香港交易所主板，股票代碼00068.HK。上市首日開盤大漲超160%，報20港元，總市值接近350億港元。

在“杭州六小龍”集體站上聚光燈的背景下，群核科技成為其中第一家闖入二級市場的公司，同時也被貼上的，是一個更具想象力的標簽“全球空間智能第一股”。

資本市場的熱情并不含糊。本次IPO，公司以發(fā)行區(qū)間上限定價，每股7.62港元，全球發(fā)售約1.606億股，募資總額約12.24億港元，公開發(fā)售獲1591倍超額認購，國際配售亦達14.46倍。

群核上市大漲160%背后：一家設計軟件公司，如何講出了“空間智能第一股”的新故事？

基石投資者陣容橫跨保險、公募、外資與產業(yè)資本，包括泰康人壽、陽光人壽、廣發(fā)基金、Redwood、Mirae Asset Securities等在內的9家機構合計認購約4.55億港元；再往前看，紀源資本、順為資本、IDG資本、高瓴創(chuàng)投、經緯創(chuàng)投、Coatue、Hearst、Pavilion Capital、云啟資本、線性資本等機構的加注，也讓這家公司在一級市場完成了多輪驗證。

為什么這么熱？看到這里，很多人的第一反應或許是：又一家AI公司上市了。

群核科技聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長黃曉煌在上市現(xiàn)場也強調：“AI正以前所未有的力量席卷全球……推動AI從僅限于虛擬世界的生成與對話，走向物理世界的理解、行動與創(chuàng)造。而空間智能，正是這一過程中的關鍵。”

但問題也隨之變得更具體：群核到底是一家做家裝設計軟件的SaaS公司，還是一家做物理世界模擬的空間智能基礎設施公司？它的錢主要從哪來？為什么毛利率能一路拉到82.2%？從“酷家樂”走到“SpatialVerse”，它是真的踩中了具身智能和世界模型的新風口，還是只是給老業(yè)務換了個更熱的講法？而在DeepSeek、宇樹、強腦、云深處、游戲科學一起把“杭州六小龍”推上聚光燈后，群核又憑什么成為這幾家公司里第一個沖進二級市場的選手？

深扒427頁招股書后，我們發(fā)現(xiàn)，群核的基本盤仍然是空間設計SaaS，真正支撐其上市故事的，則是一個正在成形的“空間編輯工具—空間數(shù)據(jù)—空間大模型”飛輪。

短期看，它最穩(wěn)的收入和利潤，仍然來自酷家樂和Coohom這樣的訂閱業(yè)務；中期看，它最有想象力的新故事，是把過去15年沉淀下來的物理正確3D數(shù)據(jù)、GPU算力基礎設施和空間建模能力，賣給機器人、XR、影視、電商和工業(yè)數(shù)字孿生玩家。說得更直白一些：群核今天靠賣軟件養(yǎng)活自己，明天想靠賣空間智能能力打開天花板。

誰在為群核買單？答案不是“機器人公司”，而是設計SaaS老業(yè)務先把錢賺了

如果只看“空間智能第一股”這個標簽，很容易誤以為群核的收入已經高度依賴機器人訓練、世界模型或合成數(shù)據(jù)。

但從招股書來看，至少在現(xiàn)階段，群核最核心的收入來源仍然是訂閱服務，也就是酷家樂、Coohom這一類空間設計軟件業(yè)務。2023年至2025年，公司收入分別為6.64億元、7.55億元和8.20億元，其中訂閱收入分別為6.47億元、7.36億元和7.95億元，顯然還是整個業(yè)務的絕對主心骨。

這意味著，與“先講AI故事、再找商業(yè)化”的公司相反，群核走的是先在一個足夠垂直、足夠剛需的行業(yè)里把訂閱模式跑通，再試圖把底層能力向更大的空間智能市場外溢。這個路徑，和很多還在靠融資輸血的前沿AI公司并不一樣。

值得注意的是，群核的客戶黏性并不差。截至2025年12月31日，其企業(yè)客戶凈收入留存率為100.7%，大客戶凈收入留存率為109.0%，大客戶數(shù)量則從2023年末的353家增加到2025年末的424家。對一家以訂閱制為主的企業(yè)來說，這組數(shù)據(jù)非常關鍵：它說明群核的老客戶不僅沒有大規(guī)模流失，反而還在持續(xù)貢獻更多收入。

從用戶結構來看，群核目前的主要客戶仍是它長期積累的設計師、家居、建裝、泛空間設計產業(yè)鏈客戶。從招股書可以看到，其客戶訂閱收入呈增長態(tài)勢，至2025年每名客戶訂閱收入已提升至1714元。

當然，新業(yè)務也不是沒起色。電商是一個很典型的例子。群核圍繞3D場景設計、虛擬棚拍、視頻生成，切入跨境電商內容制作，招股書中提到的案例包括傲基股份；

與此同時，SpatialVerse也已經開始與智元機器人等具身智能企業(yè)建立合作。只是現(xiàn)階段，這些新業(yè)務更像第二曲線的起點，而不是營收主體。

所以，如果要回答“誰在為群核買單”，現(xiàn)階段最準確的答案是：第一撥買單的人，仍然是空間設計產業(yè)鏈客戶；第二撥正在長出來的買單者，才是機器人、XR、影視、電商和工業(yè)數(shù)字孿生玩家。

82.2%毛利率背后，是SaaS模型和GPU基礎設施效率

群核招股書里最容易讓人眼前一亮的數(shù)字，不是收入，而是毛利率。2023年至2025年，公司綜合毛利率分別為76.8%、80.9%和82.2%，而且是連續(xù)三年提升。與此同時，營業(yè)成本占收入的比重從23.2%降到17.8%。

這背后的邏輯并不復雜，但很有效：群核本質上還是一家標準化程度越來越高的軟件與計算服務公司。

一方面，它的訂閱業(yè)務天然具備較強的規(guī)模效應。隨著客戶擴大、基礎設施利用率提高，增量收入帶來的邊際成本并不會同步增長。招股書明確提到，收入增長的同時，公司營業(yè)成本在2024年反而下降，2025年則基本持平；其中，技術更新使其能夠實時監(jiān)控并動態(tài)分配GPU資源，在GPU集群上更高效地執(zhí)行計算密集型任務，降低了對第三方云服務的依賴。

另一方面，群核并不是單純“買云服務再轉賣”的輕運營軟件商。它強調的是專門構建的GPU基礎設施。這點很關鍵，因為群核做的不是純文本處理，也不是簡單圖像生成，而是高度依賴3D渲染、物理模擬、場景重建與生成的空間計算任務。換句話說，它的底層生意邏輯更接近“用一套越來越高效的GPU底座，把重計算能力標準化出售”。這也是為什么它愿意把自己往“空間智能基礎設施”上靠。

不過，群核的盈利質量也不能只看毛利率。因為在毛利率持續(xù)走高的同時，它依然處在會計口徑凈虧損狀態(tài)。2025年公司收入8.20億元，年內凈虧損仍為4.28億元；只是其經調整凈利潤在2025年轉正至5710萬元。這說明，群核已經初步證明了“可造血”的可能性，但距離嚴格意義上的全面盈利，還不能說完全跨過去了。

所以，從這個層面來看，群核還沒有到“已經完全賺大錢了”的階段，而是呈現(xiàn)出：老SaaS業(yè)務足夠健康，毛利率足夠高，成本結構在改善，經調整口徑開始轉正，這為它繼續(xù)投入空間智能新業(yè)務，提供了比很多AI創(chuàng)業(yè)公司更扎實的財務緩沖。

群核真正強在哪里？它手里有一堆“物理正確”的空間數(shù)據(jù)

如果只把群核理解成“酷家樂母公司”，很容易低估它想講的新故事。

群核在招股書里反復強調的核心，不只是一個設計軟件，而是三層能力：空間編輯工具、空間數(shù)據(jù)、空間大模型。這三層疊在一起，才構成它想要的護城河。

先看工具層。酷家樂和Coohom，本質上是群核長期獲取用戶、沉淀場景、收集行為數(shù)據(jù)和空間結構數(shù)據(jù)的入口。它們不是單純的前端產品，而是整個數(shù)據(jù)飛輪的“進料口”。當設計師、家居企業(yè)、空間方案提供方在平臺上持續(xù)創(chuàng)作、修改、渲染、協(xié)作時，群核沉淀下來的不是普通圖片，而是帶有空間結構、物件關系、幾何信息、材質和布局邏輯的3D數(shù)據(jù)。

再看模型層。招股書顯示，群核在2025年將SpatialLM和SpatialGen整合進AI引擎中。前者是空間語言模型，能夠處理文本、圖像和點云數(shù)據(jù)，并生成結構化的3D場景表達；后者是空間生成模型，能夠根據(jù)高階提示生成結構連貫的3D環(huán)境。簡單說，SpatialLM解決的是“讀懂三維空間”，SpatialGen解決的是“生成三維空間”。

這類能力與普通AIGC最大的區(qū)別，在于它不是停留在2D層面的“看起來像”，而是要往3D、可交互、結構一致、物理約束合理的方向走。對于機器人訓練、XR沉浸場景、工業(yè)孿生這些應用來說，真正重要的不是一張圖畫得多漂亮，而是一個空間能不能被理解、被導航、被操作、被仿真。也正因此，群核會把SpatialVerse作為新一代空間智能解決方案來推，強調“逼真且物理正確的合成3D數(shù)據(jù)集”。

這也是群核最像“賣水人”的地方。

當然，群核的短板也同樣清楚。它今天最大的優(yōu)勢，在于室內空間、家居與商業(yè)空間相關的3D場景認知和生成；但如果把“空間智能”理解為覆蓋更廣泛物理世界的底層能力，那么群核當前的強項仍然更集中在室內、設計、仿真和內容生產側，而不是完整意義上的通用世界模型。

從酷家樂到SpatialVerse，群核的新增長曲線到底長出來沒有？

群核這次最吸引資本市場的，不只是它的歷史收入和毛利率，還有它從老業(yè)務往新場景外溢的速度。

招股書中已經能看到幾個比較明確的新方向。

第一是具身智能與機器人訓練。群核披露，SpatialVerse可提供逼真且物理正確的合成3D數(shù)據(jù)集，用于AI開發(fā)，并已與智元機器人在這一解決方案上建立合作關系。與此同時，其技術體系支持與NVIDIA Isaac Sim這類仿真平臺對接。對于當下正在找訓練數(shù)據(jù)、找仿真環(huán)境、找低成本試錯場的機器人公司來說，這確實是一個有需求的方向。

第二是工業(yè)數(shù)字孿生。這部分群核通過SpatialTwin切入，試圖從工廠設計規(guī)劃、仿真驗證、智能運維再走到具身機器人訓練。這個場景和機器人并不割裂，因為工業(yè)現(xiàn)場本身就是人機協(xié)作最明確、最有ROI壓力的環(huán)境之一。

第三是電商和影視內容生產。相比機器人這類還在早期的市場，電商和影視其實更接近一個現(xiàn)實可落地、付費意愿明確的方向。群核已經在用3D虛擬棚拍、視頻生成、虛擬片場重建這類能力切入電商商家和影視公司。招股書披露，自推出電商解決方案以來，該業(yè)務收入從2023年的280萬元增至2024年的740萬元，再增至2025年的1650萬元；其中，2024年同比增幅為163.4%。這一塊雖然體量仍小，但增長相對較快。

第四是開放平臺化。目前看Aholo意在把群核過去積累的空間重建、空間生成、空間編輯和空間理解能力，封裝成API和SDK，交給開發(fā)者和企業(yè)調用。只要這條路跑通，群核的商業(yè)模式就會從訂閱制軟件繼續(xù)向平臺分發(fā)、按量調用收費延展。

但問題也在這里：

群核的新業(yè)務線雖然多，邏輯也順，但真正已經跑到能明顯改變收入結構的，還不多。今天的群核，更像是一家已經證明了老業(yè)務能賺錢、正在為新業(yè)務爭取估值空間的公司，而不是一家已經徹底完成第二曲線切換的空間智能平臺。

比純“AI概念”公司更特別的，是腳下的硬幣和遠方的天空

整體看下來，招股書能夠明確證明的是：群核科技是一家在中國空間設計軟件市場占據(jù)領先位置、訂閱收入占主導、毛利率持續(xù)提升，并正在將業(yè)務延伸至電商、機器人、工業(yè)等更多場景的公司。至于它未來能否真正成長為空間智能領域的重要平臺型企業(yè)，仍需要靠后續(xù)產品落地、客戶轉化和收入結構變化來回答。

所以，群核上市最值得看的，不只是“杭州六小龍第一股”這個頭銜，也不是“全球空間智能第一股”這個說法本身，而是它能不能證明一件更重要的事：

在大模型之后，AI走向物理世界的過程中，真正有價值的不只是會生成答案的模型，還有會理解、重建、編輯、模擬空間的底層基礎設施。

如果這件事成立，群核的天花板可能遠不只是一個空間設計軟件公司。

如果這件事不成立，它至少也還是一家毛利率很高、現(xiàn)金流模型健康、在垂直行業(yè)里足夠能打的SaaS公司。

而這，可能正是它比很多純AI概念公司更特別的地方。