昨晚美團財報分析師會議上，大概有一半問題涉及監管政策，包括騎手勞動保障、用戶數據隱私等，這在一定程度上反映了廣大投資者對這家公司業務風向的密切關注。管理層明確表態，“騎手很重要”，并稱會堅決落實執行政府指導意見，加強騎手生態建設。

二季報數據顯示，美團外賣和公司整體業務分別獲得59%和77%同比增速，對比歷史季度數據可謂處于一個高增長區間；平臺連續12個月的交易用戶數達到6.28億，環比上一季度末增加了5900萬；另據現金流量表，美團通過發行可轉債、銀行票據、借款等綜合手段，在二季度內凈融資（融資現金流凈額）721.5億元，把報告期末的現金及等價物拉升到713.9億元，雖然比其他家仍有差距，但以往季度末的現金及等價物不過一、二百億規模。

所謂糧草先行。綜合這些數據看，美團現在仍處于快速擴張與加大投入階段。盡管外賣業務早在2019年二季度已實現經調整后（剔除股權激勵等因素）的經營利潤和凈利潤“轉正”，但目前看這仍難以被稱為一項“現金牛業務”。針對這份財報的分析，不妨先從監管細則的落地進展入手。

外賣政策細則明朗化

這里節選、引用8月18日國務院新聞辦就“新就業形態勞動者勞動保障權益”（該指導意見已審議通過）吹風會上答記者問：

　　由于我國現行工傷保險制度是針對傳統的用工方式設計，建立在勞動關系的基礎上，而部分外賣小哥等就業方式相對靈活，沒有與企業建立勞動關系，所以無法直接納入到現行的工傷保險制度來保障他們的權益。盡管多數平臺企業都是通過購買意外傷害險等商業保險，初步解決了他們的職業傷害保障有沒有的問題。但由于各種原因導致保障水平過低，這些問題單靠市場力量難以有效解決。針對這種情況，按照急用先行原則，我們正在制定平臺靈活就業人員職業傷害保障辦法，擬開展職業傷害保障試點，力爭盡早地解決職業傷害保障不平衡、不充分的問題。
　　初步考慮：一是要明確平臺靈活就業人員職業傷害保障是社會保險的定位，也就是由政府主導的保障制度，在現行工傷保險制度的大框架下建立和實施。二是要創新制度模式，要適應平臺線上經營的特點，創新政策、創新方式，暢通平臺企業和平臺靈活就業人員的職業傷害保障渠道。三是要試點先行。考慮到建立平臺靈活就業人員的職業傷害保障制度是一項關系復雜、涉及面廣、政策性強的制度創新，是全新領域，所以擬先從社會各界關注度較高、職業傷害風險較大的出行、外賣、即時配送、同城貨運這些行業入手，選擇部分工作基礎較好的省市來先行試點，待這個制度運行成熟以后再有序地全面推開，有效地保障平臺靈活就業人員的權益。

概括一下，因為歷史原因，像外賣員這種靈活用工方式不屬于現行的工傷保險制度范疇，但接下來要納入社會保險的大框架下，再結合互聯網的特點，進行創新試點落地。怎么保障？保障額度多少？不是平臺“看著給”的，而是要制度化。

該吹風會可以看作是對不久前兩份相關文件《關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見》和《關于落實網絡餐飲平臺責任 切實維護外賣送餐員權益的指導意見》的進一步解讀、細化。政策趨于明朗化后，外賣平臺今后承擔的人力成本會有一定程度增加，但之前因政策不確定性而產生的市場疑慮也同時被弱化，利空因素影響已反映在先前的股價下跌中，平臺按照指導意見“寫答卷”即可，反倒說明人力成本的增加大概率不會是一個無底洞。

上面提到，美團正處于一個投入期，很多新業務面臨基礎設施級別的長期建設和投資。對于成熟業務外賣，急需得到一個確定性的政策答案，否則越往后拖，其基本盤的穩定性可能會受到沖擊。外賣不一定扮演“現金牛”角色，但外賣業務方向的確定性很重要。

這樣來看二季度外賣業務的變化趨勢，主要是由三、四線下沉市場帶來新增用戶，這也是美團整體交易用戶數增加的重要因素（另外由低線市場的零售業務驅動）。按季節性因素分析，一般二季度全國天氣狀況普遍良好、運力相對充足，平臺向騎手支付的季節性獎勵相對降低，因此是盈利能力最強的季度。二季度外賣業務經營利潤24.5億元，同比增長95.2%，經營利潤率相應從8.6%提升至10.6%。單均經營利潤是0.69元（訂單量35.41億）。

目前，一線市場餐飲外賣滲透率基本飽和（據國盛證券，2019年時一線市場美團外賣用戶滲透率就已達95%，當時在三線及以下城市只有15%），提升區域范圍內的訂單密度以規模效應降低履約成本，是外賣可行的運行思路。由于效率提升，美團外賣單均配送成本這兩年呈現出下降趨勢，但幅度并不明顯，原因之一是它不斷開拓下沉市場的廣度和深度，該市場訂單密度有待提升，部分抵消了單均成本的下降效果。

這次財報首次披露了美團外賣1P模式（由美團負責配送的）訂單量占比，為66.7%，剩下部分是由商家自己履約配送。結合其他財務數據，這里通過表格計算出今年二季度及去年同期外賣單均成本，變化不大。可以看到這個單均成本對客單價本身較低的外賣業務來說，也不算太低。外賣take rate（變現率，由交易額中產生收入的比例）相應從13.4%變為13.3%，也保持恒定。

這種情況下，美團更容易從3P模式的外賣訂單中獲取利潤，這也是為什么歐美市場餐飲外賣訂單中有接近一半比例是由商家自己配送，3P占比比美團更高，因為當地勞動力成本與平臺配送費率更高，商家需要權衡是只承擔信息撮合和廣告費用，自己配送劃算？還是全權委托外賣平臺履約劃算；而對于1P模式，由于單均配送成本降低并不明顯，利潤空間還是比較薄的，再加上騎手福利的制度化、規范化趨勢，預計其短期內仍會維持這種狀態，甚至有微降趨勢。另據調研數據，目前有六成美團全職騎手月收入高于5000元。

一個容易被忽視的變化是外賣在線營銷。外賣廣告變現率在2018年是0.8%，2019年是1.3%，今年二季度達到1.59%。由于廣告的高毛利率特點，餐飲商家投放意愿的增強對緩沖未來騎手成本增加會有一定效果。

交叉銷售效應明顯

美團在二季度末連續12個月的交易用戶數達到6.28億，從表2可以看出，已經連續兩個季度環比增加近6000萬，明顯高于以往季度；人均年交易筆數仍保持加速增長趨勢。下沉策略發揮了明顯作用，尤其是受低線市場的外賣與零售業務拉動，與平臺的“外賣管家服務”（資金扶持中小餐飲商家數字化經營，提升門店的外賣交易額）配套推進，而去年三季度初正是美團加碼投入零售的一個新開端。

與目前國內電商市場8億左右用戶相比，美團交易用戶數大約還有2億的潛在增長空間。理論上網購用戶與吃喝玩樂用戶、社區零售用戶的重疊度是很高的，但他們并不一定是餐飲外賣用戶，后者集中在20-35歲人群，人口范圍相對更窄。所以，美團眼下的策略是通過拓展多元化業務形態，尤其是高頻次的業務，以繼續增加平臺的用戶基數，并盡可能地留存他們，增強他們在不同場景下的消費黏性，增加交叉銷售的機會。這在二季度總收入同比取得高增長中有所體現。

也由此，新業務的表現備受關注。二季度，新業務中的美團閃購交易量和交易金額同比增長均超過140%，主要受鮮花、藥品等類目增長拉動（同比增速在200%-300%區間），非食品類配送成為未來很重要的一個增長點。二季度整體新業務（及其他）經營虧損92.4億元，去年同期是14.6億元，由于這兩個時期的新業務結構不同，同比比較意義不大，而上一季度該經營虧損為80.4億元，環比經營虧損率改善4.8個百分點至-76.8%。新業務投入力度仍在持續加碼。

目前，美團業務投入與CapEx資本性支出的主要方向是零售的倉儲等基礎設施、供應鏈的冷鏈物流全國網絡、共享騎行中的新單車和電動車投放等。這其中很多是從零開始搭建一整套基礎設施，管理層已在分析師會議上明確了持續投入的戰略態度，因而這些業務未來的攤銷力度不會大幅減少。

整體看，美團對新業務的高投入策略在新增用戶、收入增長、交叉銷售等方面的效果可謂立竿見影，隨著業務多元化擴張以及跳入零售這一更大的圈子，其用戶增長天花板尚未見頂，預計中短期內還有2-2.5億的潛在增長空間。獲利能力不應是當前資本故事中的主角，未來利潤主要依賴于效率的提升。在政策明朗化趨勢下，其主業外賣能保持一個確定性的薄利多銷狀態，對美團的擴張更有必要。

作者公號：一千二百字（專注于財務分析與互聯網觀察）