摘要 ◎增長與治理 ◎正在釋放的規模經濟效應 ◎亟待重新認知、價值重估的喜馬拉雅

7月的喜馬拉雅著實有點瘋狂。

從《哈利·波特》到《神奇樹屋》，從《夢華錄》到《十萬個為什么》，從牽手中華書局打通眾多經典原聲再到數字藏品“美藏”上線預期，這家“耳朵經濟”領軍企業的精品優質內容創新，如火如荼，生機勃勃。

若算上4月以來諸多動作，它甚至是半年多來本地互聯網業最為活躍的少數幾家公司之一。

這給外界帶來一種反差。

它剛走出不利傳聞的迷霧：6月下旬，消息說它已暫停IPO。有人借此反復渲染其 面臨的 虧損挑戰。

反差背后，藏著怎樣的商業邏輯？

為便于展開分析，先從IPO話題切入。

3月底招股書更新后，邏輯上，若無特殊情況，上半年掛牌不難。但外部變化措手不及：戰爭、全球通脹、供應鏈危機持續溢出，本地疫情接連引爆。盡管4~6月香港與內地資本市場整體向上，仍重挫許多行業。喜馬拉雅無法置身事外。事實上，招股書風險項已做過提示。

這應是截至6月上旬未見IPO具體進展的原因吧。它應該在評估最佳時機。6月下旬，上海公布7月解封消息。恰值暑期經濟與下半年旺季揭幕，人們有理由相信，形勢有望轉暖。

這時，喜馬拉雅傳出與基石投資者談判消息。不過，口風甚嚴，強調“如進展順利”，月末將推進IPO。這說明，仍在評估時機。隨后說是基石投資者熱情不高、IPO暫停，其實更像利益相關者的評估。畢竟，一些壓力因素需要消化：Q2經濟指標疲弱，許多香港科技股業績不佳，本地疫情又呈多點分布。

港交所官網上，喜馬拉雅IPO申請狀態至今仍是“處理中”。這是重新評估與 擇機 的信號。

夸克認為，所謂瘋狂與反差，既 是已定的戰略落地，又藏著回答重大問題、傳遞投資價值、匹配IPO進程的意圖：

一、多維度增長與治理訴求。 二、虧損背后，正在釋放的規模經濟效應。 三、亟待重新認知、價值重估的喜馬拉雅。

內容戰略背后的增長與治理

我們能很自然地感知到，內容拓展之于喜馬拉雅獲客與轉化的價值。后者可是IPO估值的核心指標之一。

招股書顯示，2021年，公司月活已達2.68億。其中移動端1.16億。灼識咨詢數據顯示，移動端月活名列在線音頻應用市場第一。2021年末，荔枝月活僅5410萬。

不過，喜馬拉雅越來越不將荔枝這類視為PK對象。它著眼的是整個音頻生態。相比它的形態，荔枝、蜻蜓顯得單薄。盡管用戶規模遠不及BAT、抖快、拼多多、美團們，但喜馬拉雅與B站接近，并大幅領先知乎、小紅書等一眾活躍平臺。

作為估值的核心指標，用戶增長依舊是現階段焦點任務之一。

以PGC+PUGC為主的優質內容，可增強平臺口碑，強化粘性，帶動用戶增長。考慮到暑期經濟與下半年旺銷季節來臨，它不可能忽視關鍵的增長機會。

內容建設亦直接影響IPO估值的另一核心指標：營收。

喜馬拉雅營收主要靠訂閱（會員與付費點播)、廣告、直播及其他服務。其中訂閱占比最高，2021年達51.1%。2021年，公司付費會員1440萬，同比增52%。

業內不斷提醒莫過度依賴訂閱。實際上，從用戶規模于本地互聯網用戶滲透比、會員滲透比看，還有很大空間。PGC、PUGC內容供給，有利于拉新、轉化，推動訂閱增長。

即便面對存量，也需要持續強化ARPU值。它比單純的會員增量更關鍵，能持續平衡獲客成本與未來人口紅利弱化挑戰。

“如果無法持續吸引和留存用戶，并提高增加用戶的付費，公司業務前景可能會受到重大影響。”招股書著重做過強調。

內容建設與廣告業務的關聯同樣緊密。2021年，這塊營收占比已超過25%，僅次于訂閱。

依托優質海量資源與數據算法，喜馬拉雅AdSounds可提供精準、高效、智能化的數字營銷方案。而隨著長音頻擴增，用戶時長進一步增長，效果廣告有望走向品效合一的大閉環。

此前，市調機構尼爾森IQ《網絡音頻媒體價值研究》引用了喜馬拉雅聲音流貼片案例：閉屏狀態下，任意節目時長超過8分鐘免費專輯，每期節目自動切換過程中，面向非會員、會員用戶的30秒聲音廣告流正強化品牌在用戶中的聽覺+視覺印象加成，支持品牌實現跳轉轉化。

品效合一，不僅可豐富對外服務，也能為自身交易業務創造增長商機。

此外，灼識數據顯示，2021年，喜馬拉雅移動端音頻內容總收聽時長17441億分鐘，約占中國所有在線音頻平臺移動端收聽總時長的68.3%。這是一個強悍的數字。它隱含著規模效應。不僅提升轉化，更可持續優化毛利結構。招股書里，公司毛利率每年提升逾5個百分點。

內容驅動的增長還有更多。很多不易覺察。比如它有利于提升開放平臺的感召力。我們在喜馬拉雅2021年度生態合作伙伴評選大會上捕捉到：除內容合作伙伴，平臺還融匯了大量終端、工具、應用開發者群體。這是生態增量。未來，物聯網終端鏈接數、行業場景滲透數、應用開發群體規模，有望成為重估價值的核心指標，并關涉著技術沉淀與2B業務版圖。

你不覺得，7月以來的內容創新，已回答了涉及IPO的核心問題么？那就是如何增長。

至于內容與平臺治理，不難理解。PUGC、PGC能持續消除UGC一些弊端。多年來，諸多同業都曾備受困擾。荔枝尤甚。而持續強化的監管與ESG，已使得平臺治理變成業務一部分。

虧損背后，正在釋放的規模經濟效應

這確實是 喜馬拉雅 一個核心話題。招股書顯示，2019-2021年，公司營收分別為26.8億、40.8億、58.6億，經調整年內虧損分別為7.5億、5.4億、7.6億元，累計虧損20.47億。

2021年，虧損、經營性現金流凈流出被視為兩大壓力指標。

一些行業人士習慣貼標簽，反復說“燒錢換流水”。

“燒錢換流水”的模式，我們在“千團大戰” 年代 看到過。

判斷“燒錢換流水”的一個方式是，看平臺是高度耦合的雙邊或多邊機制，還是單方反復透支、不可持續的營銷策略。

以早期團購為例。你跟某飯店勾兌好優惠券，通過高額補貼引流，拉人狂吃狂嗨，吃出很高數據。最后沉淀的卻是：1、縱容出一批習慣等補貼、沒有忠誠度的消費者；2、商家收益有限甚至虧損，沒有消費者資產，不是真正的閉環，用戶缺乏留存轉化，對平臺愛恨交加。

喜馬拉雅 虧損邏輯并不相同。它的虧損主要來自巨額內容成本與營銷支出。

招股書顯示，2019-2021年，公司營銷開支分別為12億、17億、26億，占營收比重分別為45%、42%、45%。創作者收入分成與版權成本次之，分別為10.6億、15.5億、19億，過去3年于總收入占比為39.5%、38%、33%。

但你應注意到，喜馬拉雅有承接、留存轉化能力。它的獲客不是靠補貼（當然有促銷），而更多依靠內容創新，尤其PUGC、PGC模式。它以成本高昂的內容投入持續強化留存、轉化。

UGC模式下，喜馬拉雅是經典雙邊平臺。隨著PGC、PUGC強化，它已是一個多邊機制平臺。優勢在于，平臺生態要素既獨立又相互依存，一方價值體現在多邊互動、協同的關系中。

這種平臺對于要素的多樣性、豐富性、規模化、協同創新有較高要求。在達到一定規模門檻前，會承受 巨大 成本壓力。一旦越過門檻，就會產生強大的規模效應與網絡乘數效應，持續攤薄成本，創造豐富而穩定的收益。我們在淘系身上看到過這種脈絡。

在夸克看來，喜馬拉雅正踏上一個新的規模門檻，效應亟待釋放：

1、全品類音頻內容與海量SKU； 2、內容創作者數量已超1351萬（截至2021年底）； 3、累計用戶4.7億,月活近2.68億（截至2021年底）、付費用戶超3500萬； 4、營收58.6億（截至2021年底）。

2021年，同業荔枝FM營收21.2億,同比增41%；而喜馬拉雅營收58.6億，同比 增 43%。規模大，增速不減，付費用戶增長顯著。

當然，你可能會說荔枝已連續兩季盈利。從賺錢角度說， 好事 。不過更像是IPO后的妥協。作為上市公司，荔枝很難回避資本市場壓力，為短期數據奮斗。這會延緩長期戰略目標。它的微薄的盈利更多建立在投入縮減基礎上。

在營收規模、月活遠不及 喜馬拉雅 前提下，荔枝并未展現出更高增速，2021年落后兩個百分點。

追求短期盈利，也未必能獲 資本 市場認同。自去年2月盤中創下16.75美元（對應市值8.5億美元）后，截至最新交易日，荔枝市值已縮水至5995萬美元，約合4.05億人民幣。

喜馬拉雅的模式，看似耗資較重，但多邊機制有利于整合廣泛的生態要素，協同創新，驅動產業更快越過一個規模化門檻，通過規模經濟持續攤薄成本，從而進入更可持續的發展周期。

未來 一段 ，它的重心仍將圍繞內容生成、用戶增長及留存轉化、精細化運營展開。這決定了成本結構。

我們當然并不標榜虧損有理。一個企業終歸還是要走向 盈利 。喜馬拉雅也不可能甘于虧損。

它也在采取多種措施收窄。有的措施立竿見影，比如人力優化、削減部分費用，有的則有間接效果，比如強化精細化經營，提升效率。不過，更可持續的，還是要通過內容、技術、運營、生態創新，壯大規模，通過規模經濟攤薄成本壓力。

補幾句。媒體總覺得投資人只關注虧損。其實更重增長與盈利預期。若說謹慎處，經營性現金流反而更受關注。它能反映實際的經營能力，而不止滿足于要素增長。2020年，喜馬拉雅這指標3年來首度轉正，2021年重新轉負。2022年，它應該會著力化解這一壓力。

亟待重新認知的喜馬拉雅

基于以上分析，我們判斷，喜馬拉雅此刻密集的內容動作，短期有匹配IPO進程的用意，長期則符合音頻頻生態整體戰略。

至于它將重新選擇哪個時機掛牌，比如暑期后“金九銀十”還是年末甚至延后，除了宏觀面、疫情、資本市場行情因素，還有一重，那就是，如何對外展示更具潛力、更為獨立、更可持續的投資價值。

它涉及到外界對喜馬拉雅所在賽道、商業模式、未來生態的重新認知。

盡管90年代末本地就有傳統電臺音頻上線、PC互聯網時代還有不少播客，若以今日3家主流音頻平臺喜馬拉雅、蜻蜓、荔枝觀察，截至目前，這一賽道大致經歷了三個階段：

1、工具階段（2011-2014）

簡單聚合電臺、資訊、讀書、娛樂等內容的應用。當然并不否認有原生的內容生成探索，包括UGC、PGC甚至PUGC案例。

2、從工具走向內容平臺（2015-2021）

UGC模式流行，隨后融匯更多PGC、PUGC，并開始覆蓋更多內容品類，商業化探索也開始豐富多樣，其中以喜馬拉雅最為典型。

3、“音頻+X”生態（2022年——）

內容品類趨于完整，開始打通音頻內容全鏈數字化，并持續落地更多垂直行業場景，形成耳朵經濟。而基于數據、智能技術，整個音頻行業已有誕生強大數字基礎設施平臺的跡象。

簡單描述一下，是想讓你看到，這個行業的價值空間，早已不是喜馬拉雅們誕生周期（2011~2013年）的局面。

記得2014年，本地音頻市場規模不過30億。2019年，約100億。不要說無法與電商、游戲、本地生活等賽道相比，即便只與音樂、視頻以及直播比，也更像陪襯。

工具定位很難獲得更高估值，獨立走遠。過去10多年，很多工具類公司一度紅得發紫，隨后淪落。它們變現更多基于流量廣告，或能持續盈利，甚至比其他應用更易走向全球，但因寄生在其他平臺，只能順應人家規則，一有變化，便大幅震蕩。獵豹們的波折最典型。

從工具走向內容平臺，屬常見路徑。這一步富有挑戰。因涉內容采買、制作、分成、獲客，資金壓力重。

UGC成本相對低，但變現、治理會遭遇挑戰。音頻平臺都會融合PGC、PUGC，成本變重。今天三家主流平臺中，蜻蜓重PGC+PUGC，荔枝重UGC，喜馬拉雅則是PGC+PUGC+UGC的完整模式，它的綜合性、全品類近似一個音頻業的淘系。這也導致了變現方式與規模差異。三家中，蜻蜓誕生最早，喜馬拉雅其次，但后者各項指標均大幅領先行業。

從工具到內容生態，音頻平臺估值空間逐漸打開。它有著匹配移動互聯網周期的估值基礎，尤其用戶、營收、增速等指標。

沿著內容精耕，音頻服務正日益成為整個IP轉換的樞紐。我們看到，很多版權內容、IP經由音頻化后，轉向影視、動漫、游戲泛娛樂等更多互娛領域。

但我認為，從工具到內容，遠非音頻平臺的終局。“內容”標簽并不能完全容納音頻生態、耳朵經濟的真正內涵。

這與音頻兩重屬性有關：其一，內容、媒體屬性；其二，技術屬性。麥克盧漢說，“媒介即信息”，同樣兩位一體。

兩重屬性，結合音頻服務的伴隨性、平行性，所謂“音頻生態”、“耳朵經濟”，其實也是“音頻+X”的商業服務形態。音頻既是核心業務，也是未來的2B基座。X則代表更多場景，尤其垂直行業。

這一結構中，音頻內容當然關鍵。但面向未來，也只是平臺上的關鍵品類之一。技術屬性將驅動音頻平臺變身為撬動B、C兩端的全新的數字化平臺，落地更多場景，解決社會問題。

兩年來，我們看到，在車載、物聯網之外，喜馬拉雅音頻內容開始涉入更多垂直行業，并且已初步建立起生態開放平臺。

建議關注一下喜馬拉雅開放平臺。盡管尚未定義、區隔更多行業，但我們從其內容解決方案、開發者生態、運營中心、技術體系中看到了豐富的場景。截至目前，它的開放平臺早已為企業、個人提供開發服務，面對前者提供API與SDK等多重接入，面對后者主要是SDK。

2022年1月，喜馬拉雅舉辦了2021年度生態合作伙伴評選會。看似一場普通的活動，卻對外展示了截至目前音頻生態的多樣性、豐富性，不僅覆蓋內容合作伙伴、創作者、TP型伙伴，還有軟硬件網絡一體的終端、開發者生態（APP與小程序等）。

始于音頻的喜馬拉雅，正在超越音頻。

無論什么場景的數字化，都離不開數據、入口、交互、協同。許多數字化服務，更是著力于解放雙手與眼睛。語音服務幾乎滲透全鏈路的數字化過程。

不止如此，在許多海內外人士眼中，智能語音技術也是構建web3.0、元宇宙世界的底層技術。一段時間以來，炫目的“數字人”應用案例中，熱鬧的視頻渲染背后，AI語音技術不可或缺。

不要覺得這是概念。喜馬拉雅早已開始借助核心技術落實前沿探索。本月，公司旗下數字藏品平臺“美藏”將正式上線，并于當日重磅首發一期數字藏品《華山圖》。

它正在展示出更大的想象空間。

你可能覺得，同樣起步于2010-2013年移動互聯網爆發期，為何這一行業不像其他領域那樣規模化速度更快，估值更高。截至2021年，獨立形態的音頻，本地營收規模不到260億，遠不敵其他細分領域隨便一個單體公司的營收規模。

我認為，這恰恰說明了音頻作為底層技術的價值。它的伴隨性、平行性、鏈接力，適用的場景更多、更廣，而生態構建更難、更為復雜。

2022年，已到一個新的節點。

這決定了喜馬拉雅未來新的估值空間。它不止音頻內容平臺。這一概念根本無法涵蓋一種音頻業數字基礎設施服務的價值。

到了重新認識喜馬拉雅與整個音頻業的時刻了。

當然，飯還是要一口一口吃。一切都急不得。除了基于內容生態生成的技術、方案、開放平臺，它還需要面向更多行業持續沉淀引擎、算法、數據智能等能力，甚至構建完整的IaaS、PaaS、SaaS層能力。在這個意義上，今天的內容建設，更像是一個巨大的試驗場，它之于喜馬拉雅，就像電商場景之于阿里、餐飲外賣場景之于美團、社交/游戲之于騰訊。

喜馬拉雅誕生于2012年8月。下個月，它將迎來10周年慶。這一時間節點，與其內容、技術、生態創新動向結合，再加上IPO預期以及正在轉暖的外部環境，不排除促成一場無法忘卻的商業記憶。

最后，你可能會說，本地騰訊、百度、網易已涉入音頻業，海外蘋果、亞馬遜、谷歌也是如此，巨頭可能瓦解、蠶食獨立的音頻生態。

這是違背常識的邏輯。

人口紅利弱化、流量見頂周期，巨頭涉入其中有利拉新、豐富內容品類、提升平臺體驗。但放在龐大生態中，只是一種模塊補充，不可能聚焦、傾盡全力。何況隱含各種成本。 音頻之于喜馬拉雅，則不止主業概念，更是構建未來數字化、智能化服務的核心支撐。相比巨頭們，眼前營收體量雖小，卻聚焦、專注。

巨頭相繼涉入，反倒從側面印證了這一領域的投資價值。

10歲的喜馬拉雅，已站在誕生以來的關鍵門檻上。7月的瘋狂與反差，在我看來，不過是同一目標下不同維度的反應而已。它回答了事關IPO的重大問題。大概是好事近了。

夸克，最小的粒子，微末的洞察