聯想集團（0992.HK）2022/2023Q1財報未能撬動港股行情。最新交易日，再度落到7港元以下。

這給了一些人揶揄理由。因為，財報似乎驗證了他們此前一重質疑：疫期以來的聯想增長，尤其PC主業表現，更多建立在疫情“刺激”出的需求基礎上，后疫期將重陷被動。

Q1，受PC主業下滑影響，IDG集團收入同比降3%。集團整體營收同比增幅亦因此放緩至持平。

在夸克看來，此刻股價不能說沒有參考意義，但跟其他科技股一樣，已很難反映出真正的投資價值。

一重原因始終制約著行情。那就是宏觀面。諸如地緣政治、供應鏈、經濟增長乏力等。這種氛圍下，任何所謂利好都不會持久。另一重原因，則與聯想正在經歷的結構性變化與增長驅動轉換有關。它需要一個過程進一步驗證。

過去看好聯想的人士喜歡說它適合長線投資，短線會受煎熬。但仍帶有模糊性。此刻，我們說，2023財年，注定會是聯想集團一個從模糊轉向到清晰的關鍵年份。

Q1財報直接釋放與楊元慶等人間接釋放的信號，已足夠強烈。

他們其實回答了困擾聯想多年的諸多重大問題。比如：

一、過度依賴PC的挑戰； 二、增長象限； 三、技術創新； 四、凈利潤率； 五、高負債率等。

讓我們融匯一體分析，更側重一、二。

PC主業增長乏力，聽起來是個負面指標，于聯想集團未必。

多年來，聯想PC營收占比曾長期穩定在80%以上。固然能創造規模，持續獲利，但單一業務占比過高，加上利潤較薄，累積許多壓力。聯想反復被貼“PC終端企業”標簽，還說“PC是夕陽產業”云云。

這持續弱化著它的投資價值。

Q1最大信號就是對這一問題的回應。官方多次強調非PC業務營收占比，即37%。等于說PC營收占比僅63%。去年同期還在70%以上。這應是迄今為止最低的數據了。

還有另外一個細部：IDG單元非PC營收已占22%，同比提升3個百分點。這更多是MBG、其他智能設備及場景化解決方案等。

37%中，另外構成在ISG、SSG。這里不便展開聯想更多概念分析。但想繼續用“PC公司”標簽貼它，早已削足適履。

不要以為PC主業營收暫時放緩就一定被動吧。此刻，反而是聯想展示多引擎增長的周期，認知會更清晰。

那么，既然如此，港股為何沒有熱烈一番？

剛才提到，今日宏觀氛圍，任何單一利好都不可能持續多大會。此外，聯想確實得回答這樣的問題：若PC進一步放緩甚至負增長，非PC業務增長是否真能填補落差，你的增長象限與節奏如何？

這才是核心癥結之一。

這話題其實有一個不利假設，聽上去PC業放緩就是沒有創新空間、等于包袱了。

實際上放緩有區域差異，也有出貨與營收差異。比如Q1，本地消費類PC需求有下降，加上疫情影響履約，抑制了出貨。但海外商用需求明顯。還有，出貨縮減，營收未必一定下降多少。因為細分高端產品提升了ASP。楊元慶說，營收放緩速度低于出貨放緩速度，可接受。

增長放緩更非行業淪落。作為生產力工具，PC不可替代。財報會上，官方強調，今年及以后，全球PC市場規模大致穩定在3.3億臺左右。這無法與10多億部的手機出貨量相比，但依舊相當穩定。

這就決定了聯想集團營收的一重確定性。事實上，它的PC業全球市占并未因行業整體放緩而弱化。上季它甩開老二400萬臺，差距拉大。

當然，我們更看重的一項能力是：聯想非PC業務版圖能否填補PC放緩后的落差部分，填補節奏以及整個增長象限。

財報強調了ISG、SSG、IDG中非PC的部分（尤其是智能手機為核心的MBG）。

三者中，MBG與其他終端及場景化方案等占IDG內營收近22%，等于200多億。顯然，規模也高于另外兩大業務集團ISG、SSG。

也即，只看規模，MBG子單元此刻最有利。確實，手機營收易上規模。加上ASP提升，更明顯。上季營收同比增速20%，連續9季盈利，相當出色。

若置入增長象限，除了PC業這種成熟、穩定的體系之外，我們認為，MBG既有規模又有盈利，比ISG、SSG暫時更能平衡整體財務，可以直接填補PC業務放緩部分落差。

不過，也要看到，這行業的競爭極為激烈，且波動大。目前整個行業經歷著調整，全球出貨明顯下降。MBG相比其他巨頭的基數小，能體現速度，但考慮到一直以來側重核心區域與盈利性增長的訴求，一旦北美、拉美優勢區域外獲得一定規模市占，它可能會面臨更加激烈的競爭與成本考驗。

我想說，MBG帶有一種節制性特征。它決定了中期的絕對規模天花板，隨著規模提升，增速也不可能更高。

ISG呢？營收處于MBG、SSG中間。中長期規模化空間很大。“十四五”期間，中國新基建規模或超15萬億。2025年，本地云計算規模有望達萬億。ISG勝在全棧化、全球客戶覆蓋、全集成ODM+業務模式和解決方案，既能作為第三方靈活供給，又能提供公有云、混合云平臺級服務。

Q1，ISG收入同比增14%，營收破20億美元，堪稱全球增長最快的新基建方案供應商之一。此外，服務器與存儲收入、AI邊緣計算出貨量均創下新紀錄。整體保持了盈利。

這還是訂單未充分履約的成績。Q1，它積壓不少海外訂單，6月才開始釋放。

就是說，ISG不但長期有發展空間，眼前的Q2，營收也很有保障。

但被動面是，ISG綜合毛利率很低。在邁過真正的規模化門檻前，很難直接攤薄復雜成本。即便盈利也極為微薄。事實上，全球公有云平臺，除亞馬遜、微軟、阿里云，幾乎都處于虧損狀態。谷歌云上季看似增速明顯，虧損卻進一步擴大。

考慮到聯想日益兼顧規模與獲利訴求，跟MBG有相近的一面，它必須保持一定的節制。中期，ISG更多側重穩定的營收，智能填補PC放緩部分落差，不能指望它賺錢。

相比來說，我們更看好SSG。

這一去年4月正式成立、以匹配聯想3S戰略“行業智能”的單元，在營收、獲利、增速、生態體系等多重維度上，都具有更大的想象空間。

Q1，SSG收入、經營利潤分別同比增23%、25%至15億美元、3.29億美元，經營利潤率達22.6%，堪稱集團所有業務單元最高。

這一領域的市場空間同樣萬億計。以服務為導向的SSG，業務模式建立在其他兄弟單元的規模化、行業覆蓋乃至整個價值鏈等基礎之上，代表著整個集團軟件解決方案與服務業務的高度協同與凝結。

但某種程度上，這一單元像是含著鑰匙誕生的。它當然可以依托過往全要素沉淀的能力，圍繞XaaS落地，但拉長周期，它必須建立超越硬件驅動的一整套數字化服務能力。否則，很容易被視為太過“近水樓臺”。

所以，你能看到，在內部信里、分析師會上，楊元慶連續強調說，非硬件驅動的運維服務、項目和解決方案服務業務，已占到SSG整體的近一半。

這一信號的價值，甚至不遜于非PC營收占比已達37%。因為，相比其他業務，它更能說明聯想集團的數字化、智能化征程，是對自身商業模式的革命。對于一個規模龐大的復雜組織來說，也是打破創新者窘境的行動。

這絕非輕視硬件。它仍是依托。只是說，未來聯想集團軟件定義硬件、網絡、基礎設施的能力，深入生態與伙伴、客戶共創的能力，會大幅提升。

事實上，2018年以來多次接觸中，我們不止一次聽到聯想強化底層創新尤其補足軟件、平臺能力的表達。它傳遞了一種強烈意志。

最新一起投資與整合案，就揭示了它的意志與迫切性。與香港電盈（0008.HK）的戰略合作，也即針對電訊盈科數字化解決方案業務部門股份的收購，有助于聯想滲透整個亞太托管服務、項目和解決方案服務。

聯想資本將換得時間優勢、覆蓋范圍、客戶優勢、人才優勢、行業Know-How。接下來，聯想托管服務和項目及解決方案服務的大部分收入可能來自中國，而電訊盈科則勝在區域商業客戶方悠久的服務記錄。而且，后者的服務模式，有著龐大的經常性收入基礎、訂單及管道。它能給聯想SSG帶來更為穩定的收入。

前不久，惠譽一份報告說，假設合資單元占電訊盈科解決方案業務大部分，預計收購將為聯想SSG創收7%-10%，分部EBITDA增加5%-6%。這當然是一組可觀的數據。

聯想集團CFO黃偉明強調，9月前甚至更早，有望完成交割。

這意味著，收購案商業成效有望直接體現在Q2季報SSG單元中。

如此，盡管PC業務暫時放緩，聯想集團除了IDG內部產品創新、ASP提升維持營收與毛利外（其實還有暑期效應），SSG、ISG、MBG各自其實都有非常確定性的增長。Q2季報，即使整體營收同比增幅有限，結構性變化尤其非PC業務的變現應該比Q1更為出色。它們完全能夠填補PC出貨暫時走弱的落差。

PC主業放緩，表面看是個負面指標，于聯想來說，此刻反而像是進入生物學、復雜系統里非常典型的“內穩態”。

說到這里，可以了結了。不過，還是覺得有必要補幾段，涉及兩重話題。

其一，聯想集團市值管理與潛在的IPO用心。

你應注意到，除了上述各單元增長視角，財報、楊元慶內部信、財報分析師電話會、媒體會上，楊元慶與黃偉明等人還多次強調了：

1、凈利潤率翻倍的中期財務目標進度理想。 2、研發投入增長數據。財年結束，能兌現20/21財年基礎上研發投入翻番承諾。 3、過去一年凈債務縮減11億美元。 4、財年強化成本控制。

你不覺得，他們在精準地消除資本市場長期以來針對聯想的疑慮么？

獲利能力、技術屬性、負債率，以及過往高度依賴PC創收與獲利的局面，恰恰都是圍繞它的最大爭議。所謂PC不賺錢、貿工技、高負債等等明顯扭曲的話題，都與此深有關聯。此外，楊元慶還暗示了Lenovo Tech world 2022的技術突破。

這財年，聯想看來要打包解決一系列關鍵問題了。

去年擱淺科創板，這四個維度，也都是核心癥結。招股書確實也都有涉及，但遠不如此刻解釋、驗證得更清晰、有力。尤其是非PC業務占總營收的37%，最直觀。

截至目前，聯想沒有任何IPO后續消息，但你從Q1各業務展現的增長性、現金儲備、收購案、一段時間以來債券融資舉動以及財報首度采用非香港財務報告準備計量視角（有利于反映基本面），實際上，借助對關鍵問題的回答，它暗示了資金需求。

聯想現金流、信用評級一直非常穩定。但它確實到了新的融資周期。當然無法確定它會以怎樣的方式推進，比如繼續選擇科創板還是其他、整體打包還是選擇核心增長單元、什么時點，都還不敢猜測。但無論如何，IPO應該還是一個關鍵選項。

其二，這一刻，聯想集團展示了戰略的自信，這氣質遠勝過往幾年。

Q1財報、內部信中，楊元慶將成績歸功于戰略前瞻、執行力以及運營韌性。這傳遞了聯想集團的自信。

有人將聯想業績歸于“享受”了疫情“紅利”。這說法很扭曲。疫情根本不是“紅利”，而是人類社會一場巨大的災難。但災難背后往往會誕生并驗證重大創新。聯想的成績，不是因為“享受”疫情，而是疫情驗證了它長期以來的能力儲備、戰略及種種創新。

要看到3S戰略確立于2019年年初。經過一年推進，趕上疫情，聯想一開始也是壓力沉重，但疫情對在線化、數字化的需求倒逼這3S戰略走向并加速落地。

有人可能覺得它充滿偶然。好像這一戰略奏效，像是某一節點突然冒出的靈光指引。3S戰略看似首倡于2018年，確立于2019年，實際上，2016年甚至更早的業務中已有脈絡。2019年正式確立也不等于執行。隨后它經歷了兩年的復雜推進，從密集的對外闡述到“端邊云網智”，到“新IT架構”，直到服務為導向的轉型確立，從組織架構的高頻升級到去年4月SSG業務集團正式建制，聯想集團一連串動作就像高速換胎。

此前，楊元慶談及戰略執行，用了“六要素”描述。即“組織、業務模式、人才、目標、考核標準、激勵”。他強調，這些不到位，再好的戰略都無法落地。

3S戰略背景中的聯想集團，最大的收獲不是單一業務或單一要素，而是全要素生產率的自覺。這幾天一直看到有人用“第二增長曲線”描述它的增長。但我認為，聯想集團未來的競爭力，不是將PC業務與非PC業務割裂，或者側重某一單元，恰恰在于整個系統的價值。在于一種數字基礎設施的角色，通過整個組織的敏捷協同、復雜的生態共創與全要素生產率，推動各行業乃至整個社會的數字化、智能化進程。

非PC業務營收占比達37%，確實是一個里程碑。但這并不是建立在矮化PC業基礎之上，而恰恰是PC業持續煥新的結果。沒有PC業，整個聯想的系統架構將會坍塌。

這種整體意識、系統思維中的聯想，才是真正的“一個聯想”（One Lenovo）。它不僅兼顧規模，獲利，還要兼顧多樣性、可持續性、ESG。聯想的世界觀里，“規模化”已經不是單一業務或者單一指標的規模化，而是數字經濟生態多維指標的規模化。

單獨看聯想哪一塊，都有不少挑戰與壓力，但看它整體，你在整個行業都很找到真正對標的組織。它早已不同于戴爾、惠普們，也不同于蘋果們、華為們、富士康們、亞馬遜們，但又有與它們重疊的部分。聯想就是聯想。

夸克，最小的粒子，微末的洞察