北京
核心觀點：
1.債務是枚“硬幣”，一面促進增長，另一面或藏風險。防范化解債務風險是今年政府工作重點，隨著近期地方債務問題增多，各界對于下半年化債的預期不斷升溫。如果開啟，可能采取怎樣的方式？化債固然利在長遠，但對短期經濟又會產生怎樣的影響？
2.歷史上，每當地方償債能力明顯惡化、城投債集中到期的階段，也對應著更為密集的化債行動的開啟。盡管每輪化債各有側重點，但都能看到融資平臺、金融機構、地方政府和中央政府等多方參與，相互動態博弈的復雜特征，并非任何一方的“單兵突進”。
3.“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套舉措。過往化債過程中，大都強調壓降支出，尤其是縮減新增投資項目。此時，如果恰逢經濟增速趨緩，廣義財政支出往往不會像過往逆周期調控那般顯著加力。特別地，基建投資表現會較為溫和，甚至邊際趨緩。
4.展望未來，如果集中化債開啟，銀行間市場利率趨降等操作或將形成適當配合。該過程中，置換債可能擠壓其它債券的發行，銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制，整體社融增速難有顯著擴張。與過往不同，土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。
正文：
隨著近期地方債務問題增多，各界對于下半年化債的預期不斷升溫。如果開啟，可能采取怎樣的方式？化債固然利在長遠，但對短期經濟又會產生怎樣的影響？
一、 債務化解，如何啟動？
每當地方償債能力明顯惡化、城投債集中到期，更為密集的化債行動往往開啟，當前緊迫性顯著提升。截至今年6月，城投商業票據違約量已是去年全年約兩倍。今年城投債到期量占其余額的比重或抬升至歷史高位。
圖1. 啟動化債的概率加大
來源：WIND，筆者測算
每輪集中化債并非“單兵突進”，都能看到融資平臺、金融機構、地方和中央政府多方參與，相互動態博弈。與過往不同，當前土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。
圖2. 化債是多方“博弈”過程
來源：政府及平臺公告，筆者整理
二、 債務化解，影響如何？
當地方財政重心轉向化解存量債務時，其增量擴張往往受到制約，即使穩增長壓力有所加大。化債幅度更大的省份，當期廣義財政支出增速也相對更低，哪怕其收入有所改善。
圖3. 化債影響短期財政發力
來源：WIND，筆者測算
過往三輪地方隱債化解開啟時，貨幣政策似都有一定程度的配合，銀行間市場利率有所下降。盡管利率趨降，但商業銀行受到化債的影響，往往不愿主動放松甚至還會收緊放貸條件。加之置換債擠壓其它債券的發行，金融環境總體呈現“寬貨幣+緊信用”的組合。
圖4. 債務化解=寬貨幣+緊信用？
來源：WIND，筆者測算
三、 基本結論
一是債務是枚“硬幣”，一面促進增長，另一面或藏風險。當地方償債能力惡化、城投債集中到期，密集的化債行動往往開啟。目前有關緊迫性已顯著增加。每輪化債并非“單兵突進”，都能看到融資平臺、金融機構、地方和中央政府多方參與，相互動態博弈。
二是化債利在長遠，但對會短期經濟產生影響。“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套舉措。過往化債過程大都強調壓降支出，尤其是縮減新增投資項目。此時，如果恰逢經濟增速趨緩，廣義財政支出不會像過往逆周期調控那般顯著加力，基建投資較為溫和。
三是展望未來，如果集中化債開啟，銀行間市場利率趨降等操作或將給予適當配合。該過程中，置換債可能擠壓其它債券的發行，銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制，整體社融增速難有顯著擴張。與過往不同，土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。
【作者】
伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。
高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。
王昶、朱錕、蔣威：實習研究員。
【近期研究】
1.2023年7月6日
2.2023年6月26日
3.2023年6月16日
4.，2023年2月17日
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