談“牛”尚早 港股仍需謹慎

港股是一個非常擰巴的市場，一方面聯系匯率制度使其深受美元流動性影響，另一方面隨著內地企業越來越多選擇赴港上市，上市公司的質量又與我國宏觀經濟密不可分。如果中美經濟周期一致，上述兩大要素在同一方向發力，效果就是確定的，但若兩國周期不一致，市場就會非?；靵y且矛盾，就很難搞清楚市場的走向。

如今的港股已經走出了標準的熊市風格，相較之下美股卻在通脹消退之時走出了牛市，市場中蔓延著悲觀情緒。更為重要的是，在傳言以及確定的內地“救市”措施下，港股在大漲三天之后又“趴窩”了（2024年1月26日恒指又大跌1.6%）。

港股真的還能打嗎？帶著問題我們撰寫本文，主要觀點：
其一，港股地位極為特殊，使其存在許多干擾因素，但我國經濟實力越來越成為港股的絕對性要素；

其二，我國經濟預期通過債市，匯市等方面影響著港股，這也是近期港股疲弱的主要原因；

其三，近年港股市場價值股是跑贏成長股的，高股息股票成為市場避險資產，近期騰訊阿里紛紛大額回購且發放股息，當行業高速增長不再，互聯網企業開始以價值股要求自己。

中美息差影響港股

在聯系匯率制度下，香港作為離岸人民幣最大的市場，其流動性本質上是被中美經濟周期影響著，簡單來說當中國經濟周強——離岸人民幣升值——香港金融市場會買入人民幣拋出美元——美元被置換——香港流動性得到改善——港股利好。

也就是說當中國經濟預期大于美國，人民幣在離岸市場升值，就會置換出美元（也等同于港幣），港股市場便可收獲利好，而當兩國經濟預期轉換時，市場也會在香港金融市場吸納美元，流動性因此被回收。

那么我們又如何直觀表達中美兩國的經濟預期呢？在金融市場中，利率向來是經濟冷熱的重要參照指標，當經濟處于擴張周期時，實體經濟需要大量資金，社會利率中樞因此上行，反之當經濟擴張受阻，利率市場往往低迷。

十年國債收益率是衡量社會利率的最主要參照，我們用中美息差表示經濟預期差，制作上圖之后發現息差與資本市場呈高度相關性。

2021年之后，我國宏觀經濟遭遇了一系列挑戰，在降準和降息的配合下，十年國債收益率乃是一路下行，隨著美聯儲進入加息周期，2022年初開始中美兩國十年國債息差正式倒掛，也從此時候開始港股便開啟了更加顛沛的征程。

從某種程度上說，如果港股要開啟牛市，必須要把中國十年國債收益率拉起，如在2023年初，我國十年國債收益率一度接近3%，兩國息差也大有彌合的勢頭，此時港股呈現了“小陽春”，市場情緒一度十分亢奮，只是其后經濟走勢不如預期，國債收益率重新掉了下來（一度在2.5%以下），缺乏國債收益率支撐的牛市幾乎如無源之水，恒指旋即垮了下來。

許多朋友認為資本市場是一場豪賭，與實體經濟脫鉤比比皆是，甚至認為全球市場均為競品，都在暗中博弈較量，但從本文分析中，資本市場仍然是資源配置的非常有效手段，實體經濟實力則是其背后主要支撐。

在上圖中我們又整理了離岸人民幣匯率與中美息差的關系，兩條折亦呈高度的負相關性。即便是進幾年香港金融市場面臨國際地緣以及貿易戰等壓力，但對匯率來說（又對流動性有深遠影響）影響最重要的因素仍然是息差，背后還是經濟實力。

在捋清楚上述主線之后，我們再看近期我國央行的一些措施:

1)降銀行準備金0.5個BP，大約釋放一萬億流動性；

2）分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

也就是價格（定向降息）和數量（降準）雙管齊下，以全力降低社會融資成本，提高經濟發展預期，手段之強烈遠超出市場預期（此前市場主流傾向于降MLF）。

正因為政策發力的主要目標為繼續降市場融資，因此短期內（在實體經濟強力反彈前），我國十年國債收益率不可能太高，這對港股自然也就不會是利好。

短期內我們對港股仍然要保持幾分警惕，對強力反彈的論點要慎之又慎，除此之外：

其一，美聯儲在2024年將進入降息周期，這顯然有利于縮小中美息差，這就為港股爭取到了良好的外部環境，較之慘烈的2023年，港股在2024年應該要平穩許多；

其二，在降準降息以及新的宏觀調控政策下（如加大財政刺激力度），我國經濟會重新進入發展正軌，屆時利率市場繼續上行，港股的壓力也會得到極大緩釋。

此外我們也不排除全球地緣問題對港股的影響，甚至在短期內還會是一個主要因素（2018-2019年因為貿易戰等原因人民幣匯率產生較大波動），只是站在長期立場，我國宏觀經濟基本面仍然是港股走勢的絕對性要素。

騰訊阿里轉型價值股

在理清楚港股的走勢邏輯之后，許多朋友可能會陷入更大的迷惑，內地經濟的救市對港股居然并非利多（即便是利多也需要一些時間去驗證和消化）。最近中概企業又不同程度上開啟了自救措施，騰訊的持續巨額回購，馬云和蔡崇信也開始增持阿里股票等等，我們又該如何如何看待此現象呢？

一般來說，成長性企業（如中概互聯網企業）對流動性十分敏感，當流動性充裕市場便會鐘情成長性企業，而當流動性收緊時，在較高的資金使用成本之下是市場行為就會變得保守，會傾向于尋找確定性較高的企業，也就是價值股。

該理論幾乎構成了近年港股的主基調，如恒生指數從2021年初至今收縮接近50%，同期中概互聯網企業聚集的恒生科技指數下挫接近70%，在中美息差倒掛導致的流動性收緊背景下，市場用資金表明了自己的立場。

為進一步說明，我們重點選擇了恒生公共事業指數作參照，該指數主要為香港市政企業，具有收入和利潤穩定和高股息率的特點（5%左右）。

盡管公共事業具有增長緩慢，市盈率等特點，但在特殊時期卻其確定性成為資金的避險選擇。在上圖中我可以看到在流動性劇烈收縮的這幾年，恒生公共事業類卻跑贏了具有高成長特性的恒生科技指數。

打個不準確的比方，成長股的“成長”更多來自于樂觀的暢想，當資金成本低廉時，市場便特別鐘情于“暢想”，此時市場可以出現動輒上百倍市盈率的公司，一旦流動性收回，高估值的風險暴露在市場外，成長性在日后又往往難以被證實，此部分估值便首當其沖，如B站市值在近三年經歷的過山車般體驗便是此機制在發揮作用。

此時我們也就不難理解騰訊和阿里的操作策略：

其一，名義上屬于高成長行業，但自身企業增速已今不如昔，但仍然有現金牛業務，利潤可觀，在此背景下就需要通過回購，股息（阿里近期首次發放股息）來努力以一個價值股的公司要求自己，準公共事業企業，以此來對沖來自流動性的沖擊；

其二，從財務角度考慮，企業資金多，經營增長變緩，擴張收窄，為改善ROE等指標，企業也需要降低資金持有量，回購和股息就成了必要手段。

概括性地說，企業經營已經“價值股化”，但外部定性仍然是“成長股化”，在當前流動性環境下兩者的背離會讓企業很是痛苦，于是企業就選擇了“手動擋”，以價值股要求自己做好市場定性的轉變。

有朋友可能會對此觀點不以為然，認為隨著AIGC為代表新技術的出現，互聯網企業都在尋找自己的第二曲線，最終很多企業還是會以成長股示人，對此觀點我們需要考慮的是：

1）對大多數企業，尋找第二曲線都具有高度的不確定性，不能因為技術變革就篤定一些企業就必然具有此能力；

2）盡管企業在新技術方面不斷跟進，但截至目前仍未能反饋在財報中；

3）能夠順利尋找第二曲線，卻可以在財報中得到證實的企業，市場必然會給予重新定性，我們可以相信市場的有效性。

港股的特殊地位，使其與美股，A股甚至與印度市場都有相當大區別，正因為受干擾因素極多，每個觀點又都邏輯自洽，使我們在客觀看待港股以及港股上市企業時會產生了相當多的干擾項，這些似是而非的觀點又使港股在輿論場中更為復雜。

因此想客觀分析港股又是難中之難，想看透預判港股也非常不易，本文也只是從自身角度做了簡要研究，大家若有興趣可一起探討。