喜馬拉雅日前再次向港交所提交了招股書，等待上市聆訊。按照港交所IPO流程，一般順序是遞表、聆訊、路演、招股、配售、掛牌，如順利兩個(gè)月左右能走完流程。

這是過去三年喜馬拉雅多次招股失敗后最新一次嘗試，不免給人一種命運(yùn)多舛、好事多磨的印象。最早它想在納斯達(dá)克掛牌，早期VIE結(jié)構(gòu)下的融資也都以美元完成，但當(dāng)時(shí)中概股估值被華爾街打壓，行情不利，撤回申請(qǐng)后調(diào)整架構(gòu)，又連續(xù)向港交所提交申請(qǐng)，最后也杳無音信，港股也進(jìn)入低迷行情。

與三年前相比，該公司內(nèi)部運(yùn)營和外部環(huán)境都發(fā)生了很大改變，不妨通過對(duì)招股書的對(duì)比分析，來看看這家“屢試不及第”的公司能否迎來命運(yùn)的轉(zhuǎn)機(jī)？

由虧損到盈利

首先最直觀的轉(zhuǎn)變來自利潤表。根據(jù)2011年提交給港交所的招股書，喜馬拉雅當(dāng)時(shí)處于虧損狀態(tài)，2020年扣稅后的凈虧損接近30億元，毛利大概有20億元，剔除非經(jīng)營因素后的經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.4億元。此外，當(dāng)時(shí)經(jīng)營現(xiàn)金流也基本為負(fù)，入不敷出。

據(jù)最新招股書，公司在2022年、2023年已連續(xù)兩年保持盈利，每年大致在37億元。但這里面有36億元左右屬于“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)”賬面收益，屬于非經(jīng)營因素。將其剔除后的經(jīng)調(diào)整凈利潤這兩年分別約為虧損3億元和盈利2.2億元。經(jīng)營現(xiàn)金流從2022年開始轉(zhuǎn)正。

這里提一句，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股是公司發(fā)行給投資者的一種可變債權(quán)/股權(quán)，可在債和股之間轉(zhuǎn)換。既然是債，在資產(chǎn)負(fù)債表中以“金融負(fù)債”錄入，隨著公司估值變動(dòng)，優(yōu)先股的公允價(jià)值也隨之變化，并計(jì)入利潤表。當(dāng)估值上升時(shí)，公允價(jià)值變動(dòng)體現(xiàn)的是賬面虧損，即負(fù)值，比如當(dāng)年美團(tuán)和小米IPO時(shí)的情況；反之為正值。與前些年對(duì)照看，喜馬拉雅2022年和2023年這部分變?yōu)榱苏担w現(xiàn)為公允價(jià)值收益，說明或者是因?yàn)楣菊w估值有所下降，或者涉及到部分相關(guān)股東的退出或“裁員”等因素。

喜馬拉雅確實(shí)裁員了。根據(jù)招股書，2021年底時(shí)公司有4342名員工，到了2023年底員工數(shù)縮減為2637人。其中技術(shù)研發(fā)人員占比44.5%，內(nèi)容運(yùn)營人員占比30.7%，為最大的兩塊員工構(gòu)成。

這給公司節(jié)省了一定的開支，但也要“分開看”。從整體的雇員福利開支看，從2021年到2023年，基本工資及薪金部分并未減少太多，更明顯是體現(xiàn)在“股份支付費(fèi)用”，即股權(quán)激勵(lì)的降低。而從利潤表明細(xì)看，研發(fā)與銷售相關(guān)人員的薪酬開支變化不算大，行政人員開支明顯降低。此外，參與內(nèi)容制作活動(dòng)的雇員開支從2021年的1.9億元，下降為2023年的1.15億元，幾乎被砍了一半，注意只有這部分雇員開支被計(jì)入公司經(jīng)營成本中，這也是導(dǎo)致公司毛利率上升的原因之一。

2023年該公司毛利率為56.3%，比上一年提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)毛利率水平放在互聯(lián)網(wǎng)中橫向比較并不算低。擁有播客產(chǎn)品的音樂軟件Spotify毛利率只有喜馬拉雅的一半。除了裁員、效率提升外，毛利率提升原因還涉及成本項(xiàng)中“收入分成支出”減少。2023年由于實(shí)名制因素影響，喜馬拉雅UGC個(gè)人創(chuàng)作者人數(shù)同比有所下降，這可能導(dǎo)致了收入分成的減少。

從2018年至2022年這五年中，該公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額依次為4.5億元、8.3億元、15.2億元、4.6億元和1.2億元，到了2023年融資凈額僅有6000萬元。好在這時(shí)候經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額已經(jīng)轉(zhuǎn)正，可以依靠自身養(yǎng)分供給，但整體看仍處于比較“缺錢”的狀態(tài)。截至2023年末流動(dòng)資產(chǎn)中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為7.2億元，流動(dòng)負(fù)債中的貿(mào)易應(yīng)付款（包括應(yīng)支付給第三方創(chuàng)作者和IP版權(quán)方的費(fèi)用）為7.6億元。此時(shí)以一個(gè)盈利者的形象再次嘗試IPO融資，也不難理解。

AIGC風(fēng)口？

喜馬拉雅之前嘗試IPO掛牌時(shí)，由人工智能生成內(nèi)容的AIGC潮流還沒興起。隨后短短一年半時(shí)間，各種AI大模型已如雨后春筍。這對(duì)內(nèi)容類社區(qū)平臺(tái)是一種利好。喜馬拉雅也推出了自己的AI音頻模型及剪輯工具，豐富的人聲合成音色庫可供創(chuàng)作者利用AI進(jìn)行創(chuàng)作。

按理說，喜馬拉雅早已和閱文集團(tuán)、中信出版社等版權(quán)機(jī)構(gòu)建立了合作關(guān)系，手握大量的有聲書改編權(quán)，是一片廣闊天地。如今AIGC可以在有聲書創(chuàng)作中發(fā)揮很大價(jià)值，利用AI的文轉(zhuǎn)聲，效率高于人工錄制，雖然聽感上還不如真人那么賦予情感，但勝在多快好省。從成本角度講，音視頻類平臺(tái)的內(nèi)容供給無非來源于兩大類：版權(quán)購買和改編，以及UGC/PUGC供稿。AI的引入對(duì)降低這兩類內(nèi)容的供給成本都將會(huì)有幫助。

但根據(jù)招股書，截至2023年末喜馬拉雅平臺(tái)上由AIGC創(chuàng)作的音頻占總音頻時(shí)長的6.6%。目前看，這一比例不算高，尚處于AIGC的起步階段。未來可能20%以上的AIGC內(nèi)容占比是更有利的。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，收聽平臺(tái)上AIGC內(nèi)容的月均用戶從2022年的1280萬，上漲到2023年的1960萬，估算約占2023年平均月活躍用戶數(shù)的14.8%。這說明在有聲書或播客這個(gè)領(lǐng)域，用戶對(duì)AI分身、虛擬助手等并沒有很排斥，因?yàn)樗麄兯M(fèi)的核心內(nèi)容還是文字版權(quán)，無非是找人聲情并茂地演播出來。未來的車載、親子、家務(wù)等場景將有很大的伴聽需求。

如果放在20年前，有聲廣播劇擁有一個(gè)龐大的用戶市場，因?yàn)楫?dāng)時(shí)還沒有短視頻、沒有微信、甚至沒有智能手機(jī)，用戶的在線娛樂方式單一，現(xiàn)在音頻類App在短視頻時(shí)代存在天然弱勢。在國外市場也有TikTok擠占蘋果播客和Spotify的現(xiàn)象。據(jù)喜馬拉雅統(tǒng)計(jì)，該平臺(tái)55%的用戶集中在一二線城市，三四線城市占比36%，農(nóng)村市場只有9%。也就是說它很難下沉下去，這需要一定的消費(fèi)門檻，無法像短視頻那樣讓大多數(shù)人上癮，導(dǎo)致用戶基數(shù)的天花板不太高。而AI有聲書可能是突破用戶數(shù)增長瓶頸的一條路。

這樣看，喜馬拉雅在招股書中把荔枝FM列為主要競爭對(duì)手，這里認(rèn)為值得商榷，應(yīng)該可以把眼光再抬高一些，去對(duì)標(biāo)長短視頻以及這些大廠旗下的音頻產(chǎn)品，比如字節(jié)跳動(dòng)下面的番茄暢聽（也是借助AI將番茄小說里的文字版權(quán)以音頻形式呈現(xiàn)）、騰訊音樂旗下的懶人聽書、微信推出的微信聽書等。這些背靠大平臺(tái)的音頻產(chǎn)品在獲客上具有優(yōu)勢，給跑通商業(yè)模式開辟了新路徑。畢竟荔枝FM與喜馬拉雅的營收模式不同，而且荔枝FM于2020年搶先在納斯達(dá)克成為中概音頻第一股后，表現(xiàn)一路低迷，陷入增長停滯的困局。

2023年喜馬拉雅的月活躍用戶數(shù)在3億左右，其中App端是1.33億，同比增9%；其余用戶來自智能音箱、車載等物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備，以及第三方平臺(tái)。這個(gè)移動(dòng)端用戶基數(shù)決定了它目前無法以廣告或直播作為主要的營收支柱，而是以訂閱為收入基本盤，包括會(huì)員收費(fèi)與音頻點(diǎn)播付費(fèi)。在2021年至2023年中，來自訂閱的收入占比始終保持在50%以上。

這三年中，喜馬拉雅移動(dòng)端平均月活躍付費(fèi)會(huì)員數(shù)依次為1440萬、1530萬和1550萬，增長不明顯。但ARPPU每月平均單個(gè)付費(fèi)用戶收入逐年增長比較明顯，尤其是音頻付費(fèi)點(diǎn)播服務(wù)，客單價(jià)不斷上漲。公司在2023年的策略也相應(yīng)轉(zhuǎn)向留住高客單價(jià)付費(fèi)用戶上，由此犧牲了整體付費(fèi)率的增長。在付費(fèi)點(diǎn)播服務(wù)上，公司寄希望于未來有更多人消費(fèi)個(gè)人成長及訓(xùn)練營產(chǎn)品，這些是針對(duì)孵化音頻創(chuàng)作者的定制類課程，通常擁有更高的客單價(jià)。但這也需要一個(gè)不斷壯大的音頻創(chuàng)作者+用戶環(huán)境來支撐。

做個(gè)總結(jié)，如今站在盈利這個(gè)新起點(diǎn)上，喜馬拉雅商業(yè)化面臨的仍是用戶基數(shù)增長的后續(xù)動(dòng)力，以及相對(duì)應(yīng)的收入增速放緩的問題。它本身毛利率不低，AIGC又是一個(gè)新的契機(jī)，通過人工智能可以擴(kuò)充音頻內(nèi)容供給、降低內(nèi)容成本，預(yù)期未來毛利率有進(jìn)一步提升空間，這是對(duì)它有利的一面。

但是，外部環(huán)境進(jìn)一步擠壓音頻平臺(tái)的競爭空間，短視頻消費(fèi)過于強(qiáng)大，人的精力有限。喜馬拉雅缺乏大廠引流，當(dāng)前12%左右的付費(fèi)率，距離像網(wǎng)易云音樂和騰訊音樂15%-20%這一檔付費(fèi)率，以及Spotify 40%這一檔付費(fèi)率仍有差距。如果能在用戶基數(shù)不斷擴(kuò)大的基礎(chǔ)上保持當(dāng)前付費(fèi)率，也能對(duì)收入增速起到拉動(dòng)作用。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的連續(xù)穩(wěn)定供給成為解決這一問題的基本手段，AIGC推動(dòng)的有聲書將被看好。現(xiàn)在連微信公眾號(hào)文章不是也開通了收聽功能嗎？