一、問題的提出

　　我國《公司法（2023年修訂）》（下稱“新《公司法》”）與資本制度有關的若干修訂回應了履行“與公司對賭”合同（下稱“對賭協議”）的部分爭議。從具體規則上看，新《公司法》第224條明確了股權回購型對賭涉及的定向減資必須滿足股東一致同意的前提，凸顯了可履行性糾紛中投資人股東（或稱“對賭股東”）與其他股東之間的對立；第214條調整了資本公積金的用途，限制了其用于現金補償的解釋論空間。這些規則修訂客觀上增加了對賭股東要求公司履行對賭義務的成本，也將影響未來我國風險投資市場的法律實踐和發展態勢。當對賭可履行性障礙增大，可以預見投資方會改變投資策略。比如以“與股東對賭”取代“與公司對賭”，致使創業者個人承擔更多風險。更有甚者，對賭機制的可履行性受損后，其在彌合投融資雙方信息不對稱、降低交易成本等方面的作用將被削弱，可能導致投融資交易更難達成。凡此種種，從長遠看都將挫傷我國企業家精神的培育、進一步惡化科技創新企業的融資環境，不利于創新經濟的發展。

　　新《公司法》的上述修訂本質上延續了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號，以下簡稱《九民紀要》）的思路，在“股權回購=減資；現金補償=利潤分配”的框架上進一步細化了資本維持的規則。自《九民紀要》以來，學界關于對賭協議可履行性判斷標準和判斷主體的爭議從未間斷，且觀點分歧顯著。就前者而言，論者主要圍繞資本維持原則和償債能力測試的優劣進行比較；就后者而言，支持由股東會、董事會、法官甚至債權人進行判斷的觀點不一而足。如今的法律調整不但沒有解決伴隨著《九民紀要》而來的諸多司法裁判困境，還將進一步激化既有的觀點分歧。學理上久未達成共識的局面體現了傳統的規范研究和機械的法律適用難以妥善解決問題。為此，本文將引入利益衡量的視角，厘清對賭協議可履行性判斷涉及的微觀利益和宏觀利益；在此基礎上比較和選定最有利于均衡保護利益的判斷標準及判斷主體，并形成相應的司法裁判方案。

二、對賭協議可履行性判斷中的利益衡量

　　法律命令的功能是在利益沖突之中選擇需要優先保護的利益，利益衡量的考量因而貫穿任何法律規則的制定和實施過程。所謂“利益衡量”，即綜合平衡各種現存和潛在的利益類型，包括社會公共利益、不同主體的具體利益等；基于對不同利益的合理分配與調和，避免其相互沖突，促使其相互協調，最終促進社會的進步和發展。從法學方法論的角度看，利益衡量論能夠避免概念法學的僵化，從而實現法律的價值追求；與此同時，通過劃分不同利益的層次結構，又可以規避利益衡量的主觀恣意。這一方法論不僅可以用于設計法律規則，也可以指導法官在實務中妥善地完成司法裁量和說理論證。對賭協議可履行性判斷之所以成為理論和實務界的難題，很大程度上源于異質利益的交織和沖突，利益衡量的視角能夠為紓解此類困境提供方案。事實上，我國最高人民法院在評述《九民紀要》中的對賭裁判規則時已初步體現了利益衡量的精神。下文將首先厘清對賭協議可履行性糾紛在微觀和宏觀層面涉及的主要利益類型及其沖突情況，而后提供平衡不同利益的思路。

　　（一）微觀層面：不同主體具體利益的衡量

　　對賭協議引發的可履行性糾紛以主體間復雜而激烈的利益沖突為重要特征，這是因為該等爭議同時具有合同法與組織法的雙重面向。對賭股東與公司之間存在合同關系，在合同效力不存在爭議的情況下，公司理應根據對賭條款履行義務。這是遵循和維護現代經濟秩序的應有之義，其內核是契約精神。然而，基于前述合同關系做出的履行行為會對公司的外部利益關系和內部治理結構都造成沖擊，牽涉公司的債權人、其他股東和公司本身的利益。此時，是否以及如何履行對賭協議就不再一目了然，可履行性判斷規則需在多重法律關系和多方主體之間調和兩對主要的利益沖突。

　　其一，對賭股東與債權人之間的利益沖突。公司在特定時期內可供分配的資產數額總是有限的，股東和債權人存在競爭關系。對賭語境下，原本處于劣后分配地位的對賭股東因對賭條件的達成而比債權人優先從公司取走資產，債權人可受償的資產數額相應減少。更有甚者，公司的外部債權人通常難以得知公司是否簽有對賭協議、何時會觸發對賭事件。在債權人處于信息劣勢且不受商事外觀主義保護的情況下要求公司履行對賭義務，進一步加劇了對賭股東與債權人之間的利益沖突。其二，對賭股東與公司之間的利益沖突。這對沖突來源于公司的內部治理。當對賭合意達成時，投資人便有了公司的股東身份，與公司實現利益捆綁；而當對賭條件觸發后，若投資人主張回購或現金補償，其利益與公司的利益便形成對立——公司很可能因為履行義務陷入經營困境，甚至還會因為資金鏈斷裂而被迫退出市場。

　　從法律上講，第二對沖突中對賭股東的身份和利益訴求容易廓清，而處于其對立面的利益主體及客體卻稍顯模糊。有學者將后者歸納為公司“原始股東的利益”，直接對應美國法上“普通股股東的利益”。從表面上看，植根于公司內部的第二對利益沖突在我國商事實踐中通常表現為公司原始股東利用減資程序制造合同履行障礙，進而與對賭股東針鋒相對。然而從法理上看，阻卻契約精神下履行對賭義務的正當性依據來源于公司的組織形式及其在組織法上的利益訴求。因此，法律層面利益衡量直接指向的客體是“公司利益”而非“原始股東的利益”。公司的原始股東至多作為公司利益的代言人和捍衛者而行動，其本身的利益也可能作為公司利益的一部分而存在，但其無法全然取代公司成為站在對賭股東對立面上的利益主體。

　　公司利益不能簡單化為單純的股東利益，而是一個囊括多元主體利益、覆蓋當下和長遠利益的復雜聚合體。公司利益的理論基石在于公司是一個永久存續假定下不斷將人力與物質資本結合起來并實現社會效益的獨立主體。也正是基于上述假定，擁有獨立人格的公司才可能通過一致決議的組織法邏輯作出獨立的意思表示，以此對抗對賭股東的利益訴求并維護自身利益。在股權回購場景下，美國特拉華州判例明確了回購權的法定限制包括禁止回購權的行使剝奪公司維持存續所需要的資金。據此，公司利益不再寄生于債權人利益之上，而是走向了保護公司作為組織體存在和持續經營的價值。結合商事主體生存權和發展權的最新理論成果，公司利益可以進一步拆解為公司的生存利益和發展利益。其中，生存利益是公司利益的初級形態或底線，確保公司不喪失當下存續的能力，可具象化為公司用以維持存活的財產。而發展利益是公司利益的高級表征或上限，關涉公司未來繁榮的能力，可具象化為公司擁有的使其可依照商業計劃拓寬商業版圖的足夠資產。法律規則在調和利益沖突時應將上述兩類公司利益都納入考量。

　　為了在微觀層面公允地調和不同主體之間的利益沖突，應重點把握兩個方面。其一，每一方主體的正當利益都應得到考量，對賭股東的利益因“契約必守”而值得保護；債權人的利益因商事外觀缺失下合理償債預期不應被打破而值得保護；公司利益因其作為獨立主體的存續價值而值得保護。其二，必須區分不同利益主體的排位先后和不同利益類型的位階高低，防止利益保護的偏頗或失衡。比如，債權人可依據債權的緊迫性進一步細分；又比如，公司生存利益相比于發展利益更為基礎、位階更高，應優先保護。

　　（二）宏觀層面：創投領域社會公共利益的衡量

　　對賭協議是投融資雙方在信息不對稱的情況下為彌合彼此對公司估值的預期差異并促成交易盡快達成的一種合同機制。對賭協議因其蘊含促進創新、激發創投市場活力、培育企業家精神等經濟功能而關乎社會公共利益。然而，宏觀利益能否在單個投資項目中最終實現，繼而能否在整個投融資領域產生持久而廣泛的積極效應，還要取決于對賭協議安排的結局如何。對賭目標無法達成，投資人要求股權回購或現金補償也是一種結局。可履行性判斷規則因關系到對賭結局的走向而具有宏觀層面的利益影響。

　　作為法律與宏觀經濟學流派的領軍人物，亞伊爾·利斯托金教授指出，法律決策應考慮宏觀經濟影響，助力宏觀經濟的發展目標。為此，他提出了“逆周期法律政策”的概念，意指能夠根據商業周期的整體形勢靈活調整并對沖特定周期負面影響的法律手段。舉例而言，金融危機后的經濟衰退期內社會總需求不足，法律人應以擴張性的方式立法、司法和執法，以此刺激消費、提升需求，最終促成供求平衡，實現從生產到消費的良性經濟循環。與之類似，風險投資市場同樣有供求、周期和循環。在制定和實施對賭可履行性判斷規則時也應充分考慮其宏觀層面的利益影響，盡量實現法律促成風險投資市場良性循環、促進創新經濟發展的價值追求。

　　為實現對賭協議可履行性判斷規則指向的社會公共利益，有必要先厘清對賭語境下風險投資市場形成良性循環的經濟邏輯，以及法律在其中的作用。簡單來說，交易文件的簽訂是資金進入風險投資領域的起點，而這筆資金的退出則標志著風險投資的終點，投融資活動完成閉環。對于投資方，順利退出并取得良好收益將激勵其繼續在創投圈投入資金和人力等生產要素。對于融資方，資本退出的時點也即創業取得階段性成果的時刻。不同的退出方式決定創業者個人企業家精神得到回報的形式和程度，以及創業公司能否繼續孕育科技、孵化創新。

　　履行對賭協議是資金退出的三大渠道之一（另外兩條渠道是上市和并購），“退路一定程度上預示著進路”，對賭協議可履行性判斷規則決定著科創企業、中小企業能否在“融資難”的時局下借由對賭協議這一交易機制拓展融資渠道、獲得資金支持，最終將影響風險投資的良性循環和創新經濟的發展勢頭。在經濟運行周期影響下其他兩條退出渠道受阻時，對賭作為資本退出渠道的重要性更為凸顯，宏觀利益影響也更為顯著——這正是我國當下的狀況。

　　實踐中，將一筆資金留存于對賭失敗的公司中用于未來發展，還是允許其從對賭失敗的公司中流出并投入風險投資市場的循環，在不同的個案與形勢下對社會公共利益的影響可能完全不同。這種變動性正是利益衡量論中社會公共利益的顯著特點；相應地，可履行性判斷規則應具備靈活性——對公司的個體異質性和經濟環境的整體周期性保持敏感，并隨之調整。一方面，應避免具備良好發展潛質的公司因履行對賭義務而走向堙滅；也應防止發展前景黯淡的公司假借保護債權人等理由阻礙資金退出、影響資金效率。另一方面，應防止出現三條退出渠道同時阻塞所導致的資方激勵不足乃至風險投資市場的衰敗；也應鼓勵投融資主體在另外兩條渠道暢通時減少對于對賭退出的依賴，轉而尋求經濟效益更優的退出方式。

　　從法律技術上看，公司的發展利益是實現社會公共利益的法律工具。在判斷結果中賦予公司更多發展利益，意味著當下可供分配的資金變少，對賭的可履行性程度變低。適當調整發展利益具有法理上的正當性。一方面，公司利益中的發展利益是更為模糊的上限，本就存在論辯裁量的空間。另一方面，利益衡量論下，個案主體的特定利益是否需要保護、加以保護的程度，都需要結合社會公共利益綜合考慮。具體到對賭可履行性的判斷，斟酌是否賦于特定公司更多發展利益不僅要關注微觀層面的利益分配，還必須將更大范圍的社會利益納入考量。至此，對賭糾紛語境下異質利益的類型、沖突及其調和思路已經明晰，下文將從妥善均衡各類利益保護的目標出發，探討和厘定對賭協議可履行性判斷的標準和主體。

三、利益衡量視角下可履行性判斷標準的確定

　　現行法上的判斷標準以資本維持原則為基準，我國學者已意識到其僵化性；而現行法在回購型對賭中還存在減資、回購關系混亂，以及缺乏財源限制等問題。對此，有觀點主張在堅守資本維持原則的基礎上引入比較法上的財源限制規則、理順減資與回購的關系；另有觀點提倡整體轉向更具靈活性的償債能力測試。下文將基于利益衡量的視角比較和揀選兩大判斷標準。

　　（一）微觀利益衡量下兩種標準的優劣

　　1.資本維持原則調和微觀利益沖突的劣勢

　　現行法和比較法上的資本維持原則都存在無法調和各類主體之間微觀利益沖突的問題。比較法上資本維持原則的邏輯是事先規定所有者權益賬戶中的若干科目作為資金單向流出的財源范圍，進而達到保護債權人這一首要目的。然而，僵化的賬戶標準對現實中債權人的保護總是要么過多、要么過少。這是因為，資本維持原則下的財源范圍只關注所有者權益賬戶的數值，以此來映射地框定能用來償債的資產數額；雖然這一資產數額必定大于負債數額，但卻完全無法體現對債權人保護同樣重要的資產流動性情況。如果上述資產的流動性都很強，而債權人卻沒有緊迫到期的債權，此時對債權人的保護過多；反之，則無法有效保障債權人的到期清償訴求。因此，對賭股東與債權人之間的利益沖突無法得到妥善處理。同時，財源范圍數額內的資產都被列入可用于履行對賭的做法，忽視了資產的具體形態對于維系公司持續經營的意義。如若執行不具有流動性的資產，很可能因火速出售嚴重折損公司賬面價值、損害公司的持續經營能力并危及其生存利益。于是，對賭股東與公司之間的利益沖突也無法得到合理回應。

　　現行法上的資本維持原則在回購型對賭下有更嚴重的問題。減資決議前置賦予了對賭股東之外的其他股東否決對賭協議履行的“反言”機會，新《公司法》加強定向減資股東同意機制的做法進一步加強了上述股東的“反言”能力。至此，利益天平過分傾向公司利益而漠視了對賭股東的契約權益。此外，即便減資決議得以通過，債權人面對大量資金即將單向流出公司的局面，必然會在減資程序中主張債務加速到期。加速到期的債務金額甚至可能超過回購金額，導致減資程序先于股權回購令公司陷入困境。此時債權人的利益又以犧牲公司利益和股東利益為代價而被過度保護，微觀層面的主體利益難以均衡。

　　2.償債能力測試調和微觀利益沖突的優勢

　　通說認為，償債能力測試源于美國法，由三項子測試組成：資產負債表測試、衡平清償能力測試和資產顯著不足測試。前兩者在《示范商業公司法》（下稱“MBCA”）及特拉華州股權回購判例中均有反映，最后一項子測試源于《統一欺詐性轉移法案》。股權回購與現金補償在償債能力測試下都被視為資金單向流出公司的分配行為，只有通過償債能力測試，分配才具有可履行性。

　　資產負債表測試側重于公司在清算時的償債能力（不得資不抵債）；衡平清償能力測試則側重于公司流動性意義上的清償能力（能夠清償到期債務），它比起資本維持原則更注重“現實中的債權人”對債務清償的基本訴求，更有利于處理對賭股東與債權人之間的利益沖突。而資產顯著不足測試的核心在于考察分配行為是否會導致公司的資產少得不合理，以至于無法維持運營。這項測試通常被認為比衡平清償能力測試更進一步，測試關注的對象從債權人拓展到了公司的持續運營能力。雖然資產顯著不足測試沒有規定在公司法文本中，特拉華州判例法已在償債能力測試中明確納入了對公司持續經營能力的考量。由此，償債能力測試已然關注到了公司利益，為妥善處理對賭股東與公司之間的利益沖突提供了制度空間。

　　（二）宏觀利益衡量下兩種標準的優劣

　　對賭協議可履行性判斷規則指向的宏觀利益是促進創新經濟等社會公共利益。從結果上看，考慮宏觀利益意味著當個體公司特質和整體經濟環境發生變化時，個案中的對賭可履行性情況也會不同。從過程上看，社會公共利益的實現主要通過合理厘定公司利益（尤其是其中的發展利益）來實現，因而需要考察判斷標準能否賦予判斷主體一定的裁量空間供其斟酌公司的發展利益。資本維持原則下的財源范圍是事先確定的，且僅以所有者權益賬戶為確定依據，完全不考慮個案中的公司利益。故實踐中可能出現損及公司生存利益的情況，遑論關注其發展利益。與之相對，償債能力測試中有資產顯著不足測試一項，因而在法律技術上可以全面關照公司利益，為可履行性判斷結果的適當調整預留了制度空間，進而能夠蘊含對宏觀利益的考量。

　　值得澄清的是，在對賭糾紛中調整對公司發展利益的保護程度并不會因過度損害公司利益進而導致不公。從商業實踐來看，一旦對賭糾紛訴諸公堂，公司的發展利益通常在對賭股東看來已經微乎其微。這是因為在對賭條件被觸發后，雙方仍會就“投資人是否豁免行使對賭協議下的權利”進行二次談判。如果對賭股東認可公司前景光明、值得賦予更多發展利益，其會給予公司提供進一步發展的權利（而非要求當下履行對賭義務），從而尋求以上市、并購等收益更大的方式退出。因此，當對賭股東主張履行對賭協議，從“契約必守”的角度看，公司的發展利益在個案主體的利益關系層面理應讓位于對賭股東的契約權利。此時，出于對社會公共利益的考量，結合公司特質和經濟形勢對公司的發展利益進行二次評估的做法，本質上是以打破已然形成的微觀利益分配格局為代價為公司謀求額外的發展權利。

　　綜上所述，在利益衡量的視角下，資本維持原則既無法妥善調和具體主體之間的利益沖突，也無法適當考慮社會公共利益。相比之下，償債能力測試能夠兼顧對賭糾紛涉及的微觀和宏觀利益。因此，對賭協議可履行性判斷的標準應轉向償債能力測試。

四、利益衡量視角下可履行性判斷主體的選擇

　　對賭協議可履行性判斷的標準和主體是兩個不同維度的問題，然而只有在償債能力測試作為判斷標準的前提下，才有探討判斷主體的必要。資本維持原則下的可履行性判斷只需在選定所有者權益賬戶科目后對相應數值進行加減計算，判斷主體不會實質影響判斷結果。與之相對，償債能力測試較為抽象，主觀裁量不可避免。各方主體的能力與動機各異，以何者判斷為準將直接影響償債能力測試的結果。因此，償債能力測試平衡各類利益的制度可能性必須配合適當的判斷主體才能真正落實。

　　在諸多主體中，債權人和股東會對公司財務細節與業務規劃的了解有限，缺乏做出公司償債能力判斷的基礎。同時也缺乏法律機制約束其濫用判斷主體地位并維護一己私利，因而易于排除。于是，判斷主體之爭聚焦于董事會和法官。我國學者深受2010年美國Thoughtworks案以來特拉華州判例法的影響，主流觀點認為應將董事會作為對賭協議可履行性的判斷主體，且司法應慎重干預董事會的判斷結果。主要理由在于，一方面，目標公司償債能力的判斷必然涉及公司的資產負債、經營現狀、未來前景等因素，董事會作為內部人，具有最充分的信息和做出專業判斷的能力。另一方面，信義義務及違法分配責任足以約束董事會就對賭協議的可履行性作出公允判斷。司法應采取克制態度，僅審查無利益沖突董事會的決策程序。

　　本文認為，在組織法意義上，履行對賭義務屬于公司的分配決策。而公司分配“屬于商事裁量事項，由作為經營管理機構的董事會決定更符合董事會的商事判斷能力和信息優勢”。因此當對賭義務剛被觸發，董事會作為可履行性的判斷主體具有足夠的正當性。如果董事會的判斷結果令各方滿意，對賭糾紛自然無從發生。然而，當各方因不滿董事會的判斷而對簿公堂，則不應繼續采取常規公司分配糾紛中“訴諸董事會決策程序的司法克制態度”。因為對賭糾紛的利益沖突構造特殊，有別于常規的公司分配場景，故而違法分配責任及其背后的信義義務制度無法矯正董事會判斷固有的漠視對賭股東利益的立場偏頗。也即此時形成了“公司自治失靈”的局面，司法具有干預的必要性。下文將從美國判例法出發，展現董事會判斷對賭可履行性的缺陷，并論證法官實質糾偏的必要性。

　　（一）董事會調和微觀利益沖突的缺陷與信義義務的失效

　　1.美國法的邏輯：董事會商業判斷+信義義務約束

　　就美國特拉華州的司法實踐而言，拉斯特法官在Thoughtworks案中首次就對賭履行問題表明了司法對董事會償債能力測試判斷的審查態度：當董事們深思熟慮地確定資金是否合法可用時，法院將信任董事會的判斷；除非原告證明“董事會的行為是惡意的，依賴的方法和數據是不可靠的，或者做出的決定離譜到構成了實際欺詐或推定欺詐”。由于本案原告（即對賭股東）未能完成舉證，拉斯特法官基于董事會作出的償債能力判斷駁回了要求公司履行回購義務的請求。

　　學者將該案反映的特拉華州法院司法態度總結為，董事會在對賭問題上的償債能力判斷受到商業判斷規則的保護，并認為這符合特拉華州法院避免干預公司商業決策的一貫立場。在特拉華州判例法之外， MBCA也明文規定董事會做出的償債能力判斷應符合信義義務下的行為準則，否則需要承擔違法分配責任。MBCA下無利益沖突的董事會判斷也受到商業判斷規則推定的保護。綜上，美國法的邏輯在于：依靠信義義務制度約束董事會的償債能力判斷，只要商業判斷規則推定未被推翻，法院就信任董事會做出的償債能力判斷。

　　上述美國法邏輯在英國、德國、荷蘭、比利時等采用償債能力測試的國家的公司法中也有體現，反映了公司法對公司分配行為從事前規制轉向通過董事會信義義務進行事后規制的普遍趨勢。美國法的解決方案或許能夠適用于絕大多數公司分配場景，但對賭語境下公司內部利益沖突構造非常特殊，需區別對待。

　　2.公司分配語境下兩類截然相反的利益沖突構造

　　公司分配引起的爭議通常是：董事會意圖促使資金從公司單向流出至部分股東，但其他股東認為該等分配違法并意圖阻止，進而令該筆資金留存于公司。這是立法者對于公司分配語境下沖突構造的一般想象，并據此設計了相應規則。以MBCA為例，其官方評注所舉案例都是董事會提高對公司償債能力的評估以實現擬議分配。而且， MBCA規定的董事違法分配責任數額等于實際分配數額減去合法可分配數額，顯然只有在董事高估公司償債能力的情形下這一責任才有意義。因此在常規分配場景下，不滿分配決議的股東將主張董事會高估了公司的償債能力，進而請求法院判決阻止擬議分配、董事承擔違法分配責任。

　　而在典型的對賭糾紛中，對賭股東通常是不控制董事會多數席位（甚至無權委派任何董事）的小股東，其在請求公司履行對賭義務時便與其他股東陷入零和博弈。對于對賭失敗的公司而言，履行對賭義務耗費甚巨，此時不受對賭股東控制的董事會天然具有將資金留在公司的動機。于公，阻止一筆大額資金從公司無對價地流出必然對公司有利；于私，防止大額資金流出損及自身的薪資待遇。于是，董事會將阻礙資金從公司單向流出至對賭股東，而后者反對該等決策并希望資金流出。此時，董事會將降低對公司償債能力的評估，認定公司無法完成對賭股東所請求的分配；而對賭股東的主張恰好相反。

　　從美國特拉華州的判例法來看，為我國學者廣泛援引以支持董事會判斷的Thoughtworks案屬于上文闡述的第二種沖突構造。然而，拉斯特法官在該案中采取的“訴諸董事會決策程序的司法克制態度”所依據的特拉華州判例法是Morris案與Klang案，后兩者涉及的分配場景卻均是董事會在非對賭語境下做出了批準資金流出的決議以向優先股股東分配，而其他未獲分配的股東主張董事會高估了目標公司的償債能力以阻止上述分配——屬于上述第一種沖突構造。

　　Thoughtworks案之后，特拉華州法院還處理了兩起對賭語境下優先股回購的案件，分別是Tradingscreen案與ODN案。前者的對賭股東也是小股東，也屬于第二種沖突構造。與之相對，后者再現了Morris案與Klang案的沖突構造：董事會認定公司具備償債能力，做出了履行對賭、回購投資人優先股的決定，而留在公司中持有普通股的創始人意圖阻礙該等導致資金流出的回購。ODN案的特殊之處在于，作為回購權人的投資人通過股權收購控制了當時目標公司董事會的多數席位——這種在風險投資市場和對賭語境下極為罕見的情況也解釋了該案董事會得以批準資金流出的原因。公司分配語境下各方主體沖突構造的迥異為信義義務制度在約束董事會行為方面的效果差異埋下了伏筆。在對賭糾紛涉及的利益沖突構造下，信義義務制度無法有效調和沖突，主要有兩方面原因。

　　3.信義義務失效的原因之一：落空的管控目標

　　在特拉華州法院的Morris案、 Klang案和ODN案等董事會批準資金流出的案件中，用信義義務約束董事會行為具有可行性。董事會的信義義務理論上指向公司的獨立人格，其制度目標是促使董事會“按照公司利益最大化的原則來履行自己的職責”。分配作為一種資金從公司單向、無對價地流向股東的行為，有可能被論證為不符合公司的最佳利益或損害了公司利益，信義義務制度進而能夠否定評價董事會的分配行為。

　　在美國信義義務的制度框架下，對董事會分配決策的評價分為兩條路徑。其一，如果董事會在做出決策時存在利益沖突，其必須論證其分配決定符合完全公平標準。鑒于分配在經濟上會導致資金單向流出公司，論證成功的可能性微乎其微。其二，如果董事會不存在利益沖突，其將受到商業判斷規則的保護。只要股東無法推翻“公司董事在作出決策時善意、充分知情、出于為公司最佳利益的動機”的推定，則董事會對其決策免責；而股東一旦推翻商業判斷規則，董事會需要證明其分配決策完全公平。上述制度設計既可以避免董事會維護公司利益的行為（如分紅、護盤式回購等決策）因事后偏見而被追責；又可以讓董事會為其違反信義義務的行為承擔應有的責任。

　　與上述董事會意欲實現分配并促使資金流出的常規場景不同， Thoughtworks案和Tradingscreen案中董事會意圖阻礙資金單向流出公司的償債能力判斷天然無法被信義義務的制度目標所約束。其原因恰如威廉·布拉頓教授所言，董事會阻礙回購義務的履行進而使得一大筆資金得以留存在公司，這至少在短期內總是符合公司利益最大化的做法。因此，信義義務制度的管控目標不僅無法約束董事會在償債能力判斷中公允地對待對賭股東享有的契約權利，反倒會使得董事在信義義務及違法分配責任的壓力下，更加嚴格和審慎地把控公司資金的單向流出。換句話說，對賭語境下任何寄希望于用信義義務制度（無論是否引入美國法的商業判斷規則）或任何形式的違法分配責任來約束董事會判斷的做法，只會促使董事會在微觀利益衡量時壓倒性地關注公司利益而漠視對賭股東利益，最終導致微觀層面的利益失衡。之所以造成這種結局，得因于信義義務的管控目標本就是讓董事會為公司利益而非對賭股東的利益服務。

　　4.信義義務失效的原因之二：空洞的程序正義

　　在對賭場景下，當董事會固有的立場偏頗疊加信義義務落空的管控目標，商業判斷規則及其背后“訴諸董事會決策程序的司法克制態度”所倚賴的程序正義也將變得空洞。通常認為，信義義務制度下只要審查董事會的決策程序便可保障決策結果的公允。以Thoughtworks案為例，董事會的決策程序體現為：每季度評估財務狀況、聽取外部顧問對贖回股權的建議、積極尋求外部資金支持等。這些程序難以約束董事會行為并保障償債能力判斷的公允。公司法下守住程序正義也無法實現實體正義的例子并不少見，尤其是在利益沖突明顯的場景下。最典型的例子便是評估權糾紛，拉斯特法官在Dell案中就指出：即便合并交易面臨信義義務制度下的加強審查標準，董事會只要把程序做足，也“很容易通過審查”，但這并不表示經由這套程序得出的合并價格是公司公允價值的最好證據。

　　加強審查標準下的程序正義與實體正義尚且如此偏離，在商業判斷規則保護下，董事會在程序正義下得出的結論恐怕與實體正義的偏離程度會更大。正如喬納森·梅西教授所言，商業判斷規則實際上是將司法審查限定在程序審查的范圍，只要董事們（或其律師）設計出一套看似經過認真考慮得出結論的程序，那么幾乎一切商業決定都會被法院視為合理。況且在對賭語境下，請求履行對賭義務的投資人作為公司的外部人，即便享有知情權，相對于董事會也處于明顯的信息劣勢，想要推翻商業判斷規則的難度不言而喻。由于在利益沖突激烈時公司法中的程序正義無法與實體正義劃上等號，才有了布拉頓教授的批評：Thoughtworks案僅審查董事會償債能力決定程序的做法實際上是將“公司是否有能力回購”的問題變為了“董事會是否做了足夠的工作來證明其不回購的決定”，后者既易于矯飾也易于證明。在對賭這一利益沖突極為激烈的語境下，在償債能力測試這一存在主觀裁量空間的標準下，董事會的償債能力判斷過程哪怕毫無瑕疵，判斷結果也難以達到值得信任的公允程度，進而難以妥善調和微觀層面的利益沖突。

　　此時，有學者可能會主張借助市場中介作為“看門人”，以其專業性和聲譽保障董事決策的理性和善意。這種方式的有效性值得商榷，因為償債能力測試涉及的評估環節（如現金流測算等）對于非上市企業（對賭語境下通常是初創企業）本就充滿爭議與分歧。斯特林法官曾表示，在評估權案件中，雙方通常都會請來財務領域的著名專家來論證己方對于公允價值判斷的準確性，這些專家出具的觀點卻往往大相徑庭。估值是一門藝術而非科學，即便是水平過硬、聲譽斐然的業界權威，一旦受雇于糾紛一方，其觀點的中立性恐怕也得大打折扣。好在評估權糾紛有兩造對抗的司法設計，法官至少還能聽到雙方觀點（即便相差甚遠）并在此基礎上做出最終判斷。相較之下，在對賭糾紛中，市場中介是董事會特意聘請的外援，如果把償債能力判斷置于商業判斷規則的保護中，董事會連同其外援得出的一家之言很難說是公允的，因而依舊無法調和微觀利益沖突。

　　綜上，在利益衡量視角下，董事會作為對賭可履行性的判斷主體天然具有阻礙資金從公司流向對賭股東的動機，并據此低估公司的償債能力。信義義務的管控目標與公司法下的程序正義均無法約束董事會的行為，結果必然導致對賭股東所享有的合同權益被置于最末位。鑒于董事會作為判斷主體無法調和對賭股東與公司之間的利益沖突，此時有必要令法官在對賭糾紛中實質地糾正董事會的偏頗并實現利益均衡。

　　（二）法官審查董事會判斷進而實現利益均衡的方案

　　1.法官糾偏的合理性：基于利益衡量的分析

　　對于微觀層面的利益衡量，法官作為對賭糾紛的居中裁判者，與任何當事方均無利益牽扯。而且，法官長久以來都在利益沖突激烈的公司法爭議（如評估權案件、董事會存在利益沖突的信義義務之訴等）中承擔定分止爭、尋求公平的任務。換言之，雖然公司法問題涉及復雜的商業因素，但這并不意味著法官只能審查形式上的決策程序問題，而不具有探查實體公正的能力。

　　對于宏觀層面的利益衡量，法官能夠也應該通過行使法律賦予的自由裁量權影響商業周期，促進法律通過逆周期調節實現社會公共利益。在關于對賭義務履行的案件中，部分司法實踐也已存在適當考量公共利益的做法。比如，法官出于對經濟形勢及實體經濟的關切，基于民法上的公平原則等理據或通過調解等方式靈活調整當事人之間約定的對賭價款。

　　至于學界對法官判斷的若干批評，在本文看來或是出于理論上的認知分歧，或是存在有效的解決方案。對于法官判斷的信息或能力受限問題，完全可以通過下文所設計的證明責任分配方案來促使董事會和其他利益相關方賦能法官來解決。關于法官判斷會導致角色錯位與追責困難的批評，其實僅成立于純粹的公司法裁判范式下，其將對賭義務履行完全認定為屬于商業判斷的范疇。然而，對賭義務必然具有合同性質，商業判斷不具有全然壓倒合同義務的正當性，對賭義務履行與否不是可以僅由公司經營者決定的問題，司法判斷不存在角色錯位。既然履行對賭義務不可能僅是單純的經營決策，權責不統一的批評也不復存在。

　　2.法官糾偏的可行性：基于證明責任的合理分配

　　在利益衡量的視角下妥善落實法官對董事會判斷的糾正作用只需拆解償債能力測試的組成部分，并將證明“公司不滿足償債能力測試”的責任分配給董事會即可。本文提議，在作為小股東的投資人要求公司履行對賭義務的糾紛裁判中，設置如下裁判規則：“對賭義務在公司賬面凈資產的數額范圍內均可履行；除非董事會能夠證明為償付到期債務、維系公司持續經營之目的，對賭義務的可履行上限需相應降低。”

　　上述裁判規則由默認規則（資產負債表測試）及但書規則（衡平清償能力測試、資產顯著不足測試）組成。默認規則保障微觀層面利益均衡的基本實現：對于債權人利益，即便履行對賭義務導致公司資產單向流出，公司資產負債表的左側在賬面上仍保留了數額不少于負債的資產，為債權到期獲得清償提供一定保障。對于公司利益，滿足資產負債表測試即意味著從賬面上看，公司不會因為履行對賭義務而資不抵債，其生存利益通常就能得到保障。對于對賭股東的契約權利，以凈資產數額作為履行上限的做法，在避免公司破產的前提下盡可能保障了“契約必守”。值得注意，此處提議的資產負債表測試下凈資產數額應根據以企業會計準則編制的公司報表賬面數據確定，而并不賦予董事會在MBCA下對凈資產確定基礎所享有的廣泛自由裁量權。這既能節約司法成本，也能降低董事會判斷固有缺陷對償債能力測試結果的影響。即便賬面凈資產數額可能不完全符合確定公司清算價值的邏輯，也可以通過下述但書規則規避因此帶來的利益保護疏漏。

　　默認規則的主要優勢在于通過簡化的資產負債表測試降低處理復雜對賭糾紛的司法成本。但從利益衡量的視角看，默認規則的潛在劣勢在于無法完全確保微觀層面的利益均衡。由于債權人的根本訴求在于到期受償，這取決于公司資產流動性的強弱，而不僅是資產賬面數額的多寡。因此，默認規則可能在極端的流動性情況下存在對債權人保護的疏漏，同時難以保障公司的生存利益。對此，本文提議通過但書規則彌補——即便公司財務狀況較為極端，其仍可通過董事會的舉證來保障債權人的到期清償訴求以及公司的持續經營。誠然但書規則下微觀利益平衡的實現依賴董事會的主動證明，但如前所述，對賭語境下的董事會于公于私都有盡可能將資金留在公司中的動機，因而天然起到了捍衛公司及債權人利益的效果。董事會此時需要證明：分配后剩余的資產不能滿足到期清償債務的訴求，或不足以維系公司的持續經營。證明路徑有二：其一，從維護債權人利益的角度，論證分配后公司剩余資產流動性不足以滿足債權人的到期清償要求，因而應留存部分擬用于分配的資產來保護債權人利益；其二，從公司持續經營的角度，論證分配后公司剩余資產不足以維系公司在董事會所主張的商業計劃下的持續經營，因而應留存部分擬用于分配的資產來保護公司利益。

　　對于第一條證明路徑，反映債權債務關系的合同文本通常載有到期日、債務金額、加速到期事件等信息。對于這部分在對賭糾紛前已然存在的債權人利益訴求，訴諸“誰主張，誰舉證”的原則。即便債權人未直接參與訴訟，利益兼容的董事會仍可方便地證明償債訴求的真實存在且公司流動性無法滿足該等訴求，因而可以避免對真實債權人的保護不足。同時，由于債權債務合同的存在，對賭股東通過簡單的質證程序即可遏制董事會或債權人自身夸大償債訴求的動機。因此，借助但書規則，債權人利益可被精準地衡量與保護。

　　在風險投資的語境下債權人并不處于公司融資的重要地位，因而第二條從公司利益出發的證明路徑更可能是爭議解決的核心。在債權人利益已被精準衡量并保護的情況下，公司的生存利益也得到保障。因此，董事會需要重點論證其商業計劃的正當性，以此主張公司經營所需的資產數額。如前所述，在訴諸公堂的對賭糾紛中，公司的商業計劃及其背后依賴的公司發展利益并不當然阻卻對賭義務的履行，其受到保護的法理正當性來源于法官對社會公共利益的考量。對此，法官應充分考量個體公司特質這一微觀因素與整體經濟環境這一宏觀因素，最終在裁判技術上反映為對公司發展利益的賦予程度。

　　一方面，法官應對個案中公司的特質保持敏感，可以結合融資輪次、公司規模、盈利情況等公司經營情況，在個案中靈活地支持董事會對公司利益的主張。在公司發展已具有一定規模，且其商業模式已被證明具有可行性的情況下，法官應賦予公司的發展利益更多權重，避免“一場官司打死一個企業”的現象出現。另一方面，法官應能夠把握整體經濟形勢，尤其是把握當下風險投資市場中上市和并購作為資本退出渠道的暢通程度。在其他退出渠道受阻時，司法裁判應當傾向性地關照對賭作為資本退出渠道之于創新經濟的作用，避免“一堆官司打死整個風投市場”的現象出現。也即法官在滿足公司生存利益的底線保護后，應減少對公司發展利益的考量，慎重支持公司董事會對維持乃至擴張商業計劃的主張。如此可保障資金通過對賭渠道順利退出，進而促進風險投資市場的雙重循環。與之相對，當其他退出渠道暢通時，風險投資市場的雙重循環對于對賭作為退出渠道的依賴大大降低，對賭反而成為最不經濟的退出方式。此時，法官在董事會盡到證明責任時，應為公司發展提供更多可能性。實踐中為避免下級法院對宏觀因素的判斷偏差，最高人民法院可以聯合中國證監會、國家市場監督管理總局等部門，適時發布指導意見。一個可供參考的先例是全球金融危機后我國最高人民法院曾專門印發文件分析宏觀經濟形勢，并據此給出合理調整違約金數額、妥善認定可得利益損失等審理相關民商事合同糾紛的價值取向、裁量尺度和制度工具。

五、結論

　　對賭協議引發的可履行性爭議作為重大的民商法疑難焦點，久未尋得完滿的解決方案。究其原因，一方面是該問題同時牽涉合同與組織兩重法律關系，另一方面是它的影響不僅局限于微觀個案中的主體利益，還進一步波及創新經濟等宏觀層面的社會利益。本文從利益衡量的視角出發，確立了對賭協議可履行性判斷應同時調和微觀利益沖突、兼顧宏觀利益實現的思路，比較并選定了判斷標準及判斷主體。

　　就判斷標準而言，償債能力測試內含的資產負債表測試和衡平清償能力測試可以精準保護債權人，有助于公允處理股東與債權人的利益沖突；資產顯著不足測試不僅可以將公司利益納入考量用以均衡對賭股東與公司的利益沖突，還能為考量社會公共利益創造制度空間。相較之下，資本維持原則無法妥善調和微觀利益沖突，也欠缺對宏觀利益的考慮，不宜作為判斷標準。就判斷主體而言，董事會在均衡微觀利益沖突上的固有缺陷嚴重，比較法上處理常規公司分配問題的“董事會商業判斷+信義義務約束”方案無法妥善適用于“對賭股東請求公司履行對賭義務”的分配場景。因而當特定對賭糾紛中的主體不滿董事會的判斷，法官應實質審查并合理糾偏董事會的判斷結果。這一非常規的公司分配場景限縮了信義義務制度在理論上的有效適用范圍；同時也引出了一種以舉證責任規則為中心、董事會專業判斷與法官依法裁量相結合的利益衡量模式，對于未來精細化處理各類利益沖突激烈的公司法爭議而言有借鑒意義。

　　鑒于《公司法》大修剛剛完成，在現行法的語境下，即便資本維持原則難以在個案裁判中充分關照宏觀層面的社會公共利益，法官也應從解釋論角度盡可能調和微觀層面主體的利益沖突。就回購型對賭而言，法官可以考慮從民法對背信行為否定性評價的原則出發，將全體股東簽署含有對賭條款的股東協議等情形視為滿足定向減資的前置要求，并承認履行減資程序的可訴性，避免過度保護非回購權人股東的利益。就現金補償型對賭而言，在現行法仍未明確禁止資本公積用于現金補償的情況下，應支持資本公積作為現金補償的財源，避免對債權人利益的過度保護。