說起來，白酒應該把很多人傷得很深！

9月19日，貴州茅臺一度翻紅，不過尾盤最終收跌0.47%，自年初以來跌幅已經達到了26.94%。如果年初持有1手茅臺，迄今為止已經虧了45400元。

龍頭都這么差，白酒行業自然也好不到哪里去。據申萬白酒指數顯示，該指數自年初以來下跌29.73%，20只成分股無一上漲，全部下跌，其中，跌幅最大的巖石股份達到了驚人的67.54%，差不多跌去了三分之二，表現最好的口子窖也跌了16.47%。

市場似乎對白酒完全失去了信心，從近5年以來分位數來看，申萬白酒指數滾動市盈率僅為16.15，處于0%的分位數，這意味白酒行業估值已經跌到了冰點。

如此之低的估值，究竟是市場極端悲觀下的錯殺，還是對基本面的正常反應？接下來，我們將列舉主要財務指標并逐一分析，希望可以解答這一疑惑。

營收和凈利潤

2024年上半年，20家A股白酒上市公司共計實現營收2435.94億元，同比增長13.07%，凈利潤為956.82億元，同比增長14.31%。與之相對的，去年同期，營收同比增長16.23%，凈利潤同比增長19.35%。白酒行業營收同比增速下降了3.16個百分點，凈利潤同比增速下降了5.04個百分點，不僅賺錢的能力越來越差，并且盈利質量也明顯下降了。

具體到企業層面，從營收上看，共有8家企業營收增速高于行業整體，12家企業營收增速低于行業整體；從凈利潤上看，共有10家企業凈利潤增速高于行業整體，10家企業凈利潤增速低于行業整體，皇臺酒業、巖石股份兩家企業上半年虧損；有9家企業營收增速要高于凈利潤，11家企業凈利潤增速高于營收。顯然，在企業無法再享受行業β紅利時，內部的優勝劣汰競爭愈發激烈，競爭能力處于下風的企業或將被出清。

分檔次來看，高端酒憑借過往的認可度和高溢價尚有一定增長韌性，營收同比增長15.28%，明顯高于其他板塊。其中，五糧液已經率先觸底，上半年營收同比增速增長0.91個百分點，凈利潤同比增速下降0.98個百分點，明顯好于貴州茅臺和瀘州老窖，后兩者上半年營收同比增速分別下降1.86和9.27個百分點，凈利潤同比增速分別下降4.88和14.96個百分點。

由于奢侈消費減少及中產收入承壓，次高端酒企內部有所分化。山西汾酒和水井坊上半年營收同比增長19.65%、12.57%，凈利潤同比增長24.27%、19.55%，與之相比，舍得酒業、酒鬼酒上半年營收同比下降7.28%、35.50%，凈利潤同比下降35.73%、71.32%。

區域龍頭依據所在區域不同明顯區別，部分地區競爭激烈，比如徽酒整體表現明顯強于蘇酒，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖營收同比增長22.07%、20.44%、8.72%，凈利潤同比增長28.54%、29.59%、11.91%，與此同時，洋河股份、今世緣營收同比增長4.58%、22.36%，凈利潤同比增長1.08%、20.08%，且今世緣的增長有很大一部分來源對洋河股份的擠壓。

中低端酒企增長分化更為劇烈，部分酒企已經有率先出清的跡象。金徽酒、天佑德酒、老白干、伊力特等上半年營收均錄得正增長，不過天佑德酒凈利潤反而下滑17.53%。順鑫農業、皇臺酒業、金種子酒營收均錄得負增長，但除去皇臺酒業凈利潤下降230.75%之外，其余兩家均同比大增分別得621.87%、129.35%。巖石股份上半年營收、凈利潤雙降，分別下滑77.32%、244.60%。

毛利率

毛利率是用來衡量公司產品價值的指標，反映的是企業產品或服務的直接競爭力。一般來說，白酒行業毛利率普遍較高，這意味營業成本在營業收入中所占比例相對較低，可以從兩方面來理解，一是營業成本變化對毛利率影響不大，二是毛利率主要受到產品對外平均售價影響。

2024年上半年，20家A股白酒上市公司毛利率平均為69.42%，同比下降0.13個百分點；凈利率平均為20.12%，同比下降3.04個百分點；期間費用率平均為29.47%，同比增加0.01個百分點。

高端酒價格保持了不錯的韌性，除去貴州茅臺毛利率小幅下降0.04個百分點之外，五糧液、瀘州老窖毛利率都有所回升，分別增加0.58、0.22個百分點。查閱瀘州老窖中報，主要是中低端產品毛利率有所增長。

次高端與營收增速表現類似，整體表現承壓，除去山西汾酒有所提升外，水井坊、舍得酒業、酒鬼酒分別下降1.50、6.16、6.80個百分點，表明公司對外售價整體下滑，考慮到白酒出廠價具有較強的粘性，這主要與公司產品結構調整、中高端產品占比下降相關。

地方龍頭內部分化嚴重，依然與地域強相關，蘇酒中今世緣、洋河股份毛利率下降0.68、0.77個百分點，徽酒中的古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒毛利率上升1.53、1.98、2.63個百分點。

中低端酒出人意料表現不錯，8家酒企中有5家毛利率增長，并且漲幅還不小，比如金種子酒上升13.38個百分點，但也有部分企業明顯下降，比如巖石股份下降8.34個百分點。

凈利率和期間費用率

凈利率在毛利率的基礎上減去期間費用率和其他支出，反應了企業的盈利能力。由于凈利率主要受到期間費用調整影響，將這兩個指標聯合起來，可以分析企業在經營策略上的變化。要注意的是，凈利率與期間費用率呈現出反向變化關系。

對于白酒企業來說，基本上沒什么研發費用，費用端最重要的支出是銷售費用和管理費用。鑒于白酒行業已經進入成熟階段，如果銷售費用明顯增長，甚至高于營收和凈利潤增速，可以認為企業在銷售上遇到明顯的壓力，導致企業不得不采取更大力度的營銷。企業往往會通過裁員等方式降本增效，管理費用變動可以窺測企業規模的擴張和收縮。

2024年上半年，高端酒稍有壓力，除去五糧液凈利率小幅上升0.05個百分點之外，貴州茅臺、瀘州老窖分別下降0.96、1.20個百分點，特別瀘州老窖還是在毛利率上升的情況下。深入來看，卻可以發現影響不大，瀘州老窖主要是稅金及附加項目支出增加影響，主要是上半年公司加大了生產，導致消費稅增長，銷售費用率、管理費用率都是在下降的，公司可能采取了更為保守的運營策略。五糧液和貴州茅臺大體類似，銷售費用率上升1.10、0.62個百分點，管理費用率下降0.41、0.79個百分點，相對于瀘州老窖更為積極。

次高端酒面臨壓力更加明顯。山西汾酒、水井坊凈利率分別上升1.31、0.82個百分點，不過原因不盡相同，水井坊上半年毛利率下降1.5個百分點，不過銷售費用率大降2.21個百分點，在很大程度上抵消了毛利率的下降。山西汾酒毛利率小幅上升、期間費用率小幅下降，整體運營較水井坊更為平穩。舍得酒業和酒鬼酒凈利率分別下降8.01、15.20個百分點，均大于期間費用增幅，除去兩家毛利率下降之外，加大促銷力度也是重要因素，銷售費用率分別提高了2.60、7.28個百分點。

區域龍頭分化一如既往。徽酒中的迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖凈利率分別上升2.55、1.50、0.85個百分點，蘇酒中的今世緣、洋河股份分別下降0.64、1.25個百分點。不同地域酒內部卻也不同，比如迎駕貢酒、古井貢酒期間費用率分別下降1.57、2.07個百分點，口子窖反而提高了1.88個百分點，蘇酒中，今世緣期間費用率減少0.99個百分點，洋河股份增加了0.08個百分點。具體來看，洋河股份營銷力度明顯大于今世緣，口子窖則要強于迎駕貢酒和古井貢酒，洋河股份在管理支出上壓縮也要強于今世緣，迎駕貢酒和古井貢酒則要大于口子窖。

中低端酒企明顯承壓，部分企業大幅下滑。順鑫農業和金種子酒凈利率分別上升8.84和6.59個百分點，不過這兩家酒企業務并不純粹，比如順鑫農業還涉及生豬養豬，上半年豬肉價格上漲自然利好凈利率，其余上升的幾家凈利率變化幅度不大。而在下跌的幾家中，巖石股份、皇臺酒業、天佑德酒凈利率下滑44.97、10.50、3.71個百分點。與之相對的，這幾家期間費用率明顯上行，除去基數下降導致費用率被動增加之外，也有部分企業在加大營銷，比如皇臺酒業銷售費用率上升9.34個百分點，可以解釋將近90%的凈利率變化。

總結

回顧過去白酒行業波瀾壯闊的生涯，可以發現，白酒企業是與中國經濟，特別是房地產業同步興起的。道理很簡單，白酒消費有一個很重要的場景就是商務宴請，如果經濟增速下行，商務活動必然減少，導致白酒企業業績承壓。

不過，這輪與過去幾輪周期觸底并不太一樣，過去一直處于高速發展狀態，或者說是經濟上行周期，這意味著每次白酒股價回調，都是創造了絕佳的買點。不過，在經濟引擎已經換擋的情況下，如果還抱著上行周期的記憶試圖抄底，就難免會有刻舟求劍之嫌了。

在中國經濟轉入高質量發展階段，白酒行業又會向何處去呢？

貴州茅臺肯定是不一樣的，畢竟，茅臺酒的零售價和指導價之間還有近千元的價差，至少在短期內，貴州茅臺還是供不應求的，決定營收和凈利潤增長的依然是對外銷售量。對于貴州茅臺的管理層來說，所要擔心的可能還是出貨量與流通價之間的平衡。

對于其他酒企來說，前景可能沒那么美好了。要知道，“茅五瀘”中的五糧液和瀘州老窖的明星單品都出現過價格倒掛了，其他酒企高端產品的銷售更是可想而知。這些酒企可能面臨著更嚴峻的挑戰，即 “高端”到底是保價還是保量，甚至是如何避免量價雙降。無論如何，在社會消費遇冷之時，酒企過去的高速增速不可持續也是必然的。

至于區域酒和中低端酒，由于這些品牌相對來說就有不錯的日常消費韌性，以后可能還要強于倚重商務宴請的部分高端酒和次高端。但是，中國人口數量在減少，并且，隨著人口世代更替，這些酒企面對的市場同樣大概率是存量萎縮的，這時候酒企可能就要拼品牌效應、拼大眾認知、拼企業布局了。

或許，白酒已經不可避免地落寞了。

注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉